兴证宏观 段超 | 这次不一样——如何看待本轮美联储加息对中国的影响
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段超（duanchao@xyzq.com.cn）
王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）
王涵
投资要点
Summary
近期事件：2022年年初以来，美联储加息预期持续走高，本轮美联储加息预期演绎阶段，人民币汇率、资金流动与外汇储备保持稳健。
本轮美联储加息背景下汇率与资本流动有何不同：三点观察
从人民币汇率看，上轮美联储加息出现汇率贬值，本轮汇率表现强势。
从资金流动看，上轮美联储加息出现资金外流，本轮资金流入形势稳健。
从外汇储备看，上轮美联储加息外汇储备下滑，本轮外汇储备规模保持稳定。
这次为什么不一样：四点分析
从资本流动看，出口韧性+资金流入，国际收支基本盘保持稳健。
从汇率机制看，汇率机制逐渐灵活，外汇储备更多发挥“护城河”功能。
从政策方面看，外汇管理不断完善，防范波动、抵御冲击能力增强。
从预期方面看，当前汇率预期偏离降低、波动下降，市场情绪稳定性增强。
如何看待后续美联储加息对中国的影响
美联储加息是否会引起资金流出？——有压力但不会形成冲击。
美联储加息是否会掣肘国内货币政策？——货币政策独立性增强。
美联储加息对A股有何影响？——历史复盘看需警惕美股下跌情绪传染。
风险提示：美联储加息节奏超预期。
正文
Evidence&Analysis
本轮美联储加息背景下
汇率与资本流动有何不同：三点观察
2021年10月以来，美联储加息预期不断走高。2021年下半年以来，先是美联储Taper从预期演绎到靴子落地，再是美联储关注通胀上升、加息预期演绎发酵。尤其是2021年10月开始，加息预期经历一轮快速走高，2022年以来加息预期继续走高，截至2022年2月18日，期货隐含的2022年底联邦基金目标利率上升至1.5%左右的水平，在每次加息25BP的基准情景下，期货隐含的2022年预期加息次数超过5次，并且市场预期美联储最早可能会在2022年3月开启加息。
复盘上轮美联储加息，出现汇率贬值、资本流出与外汇储备下滑。复盘上一轮（2015-2018年）美联储加息，自2008年金融危机开始，经历连续7年的低利率后，2015年12月17日美联储开启上轮首次加息，之后一直到2018年末，美联储连续9次加息。上轮加息前期阶段以及开始加息后，对汇率和资本流动的三点观察：
汇率贬值：人民币汇率出现贬值，人民币汇率贬值预期也明显走高。
资金流出：国际收支数据显示，2015Q3-2016Q1非储备性质金融账户下出现资金流出，其中证券投资项下资金流出扩大，其他投资项下的资金流出格外剧烈、明显。
外汇储备下降：2015年11月-2016年2月，外汇储备累计下滑超过3200亿美元。
这次不一样，本轮美联储加息预期演绎阶段，汇率、资金流动与外汇储备稳健。对比上一轮美联储加息前夕出现人民币汇率贬值、资金流出、外汇储备下滑，本轮美联储加息预期演绎阶段，人民币汇率、资金流动、外汇储备表现明显不同；
汇率强势：2021年下半年以来，汇率在6.5以下较强区间不断走强，尤其是2022年初以来，持续保持偏强状态。
资金流入延续：国际收支连续保持双顺差格局，2021Q2-Q3，经常账户累计创造顺差1269亿美元，非储备性质金融账户创造顺差763亿美元。
外汇储备稳定：2021年下半年以来，外汇储备在3.2万亿美元左右的水平保持相对稳定，波动不大。
这次为什么不一样：四点分析
从资本流动看，出口韧性+资金流入，国际收支基本盘保持稳健。不同于2015年前后，一方面中国经济处于出口产业链对经济拉动下降阶段，另外一方面2015年股市动荡叠加“811”汇改，海外资金对国内金融市场预期不稳。2021年10月以来，虽然美联储加息预期不断走高，但从2021-2022年岁末年初的情况来看，世纪疫情波折往复背景下中国出口韧性保持较好（2021年12月，贸易顺差达到944.63亿美元的历史性规模），资金也保持流入状态（2021年12月，陆股通下资金净买入成交量创历史新高达到889.92亿元人民币；债券通渠道下资金流入延续），显示全球资金对中国资本市场信心较好，支撑国际收支经常账户、金融账户保持稳健流入状态，对应为强势的人民币汇率、稳健的资金流入（详见20220116《人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望——外汇研究系列之一》，20220125《近期汇率为何保持强势——外汇研究系列之二》）。
从汇率机制看，汇率机制逐渐灵活，外汇储备更多发挥“护城河”功能。不同于早期阶段，政策关注维持相对稳定的汇率预期，汇率价格灵活度不高，外汇储备吞吐常作为工具之一调节内外部均衡，这也是为什么在上轮美联储加息背景下，外汇储备出现下滑的原因。2015年“811”汇改后，随着人民币汇率市场化形成机制加强，汇率形成机制逐渐灵活，价格灵活调整在一定程度上替代了原先通过外汇储备吞吐调节内外部均衡的作用，政策转为关注维持相对稳定的外汇储备规模，将外汇的持有和管理逐渐让渡给市场主体。因此，在本轮美联储加息预期不断演绎阶段，包括前期虽然经常账户和金融账户下资金大幅流入，但是外汇储备规模保持在3.2万亿美元左右的规模，波动并不大。
从政策方面看，外汇管理不断完善，防范波动、抵御冲击能力增强。上轮美联储加息，伴随外汇储备下降而发生的是，国际收支非储备性质金融账户下出现资金外流。细分来看，证券投资项下虽有流出，但规模不大，主要是其他投资项下流出较多；其他投资项下外币存款、外汇贷款、贸易信贷是主要流出项。此一时期，在中国资本项目未完全可兑换背景下，对一些资金流出渠道的规范存在不足。2016年，政策稳妥有序扩大金融对外开放的同时，对于其他投资项下的一些资金跨境渠道（如内保外贷、贸易信贷等）加强规范管理，“开正门”的同时“堵偏门”。时至当前，中国外汇管理政策框架更加完备、工具箱更加完善，管理能力和水平不断提升，防范跨境资金大进大出、抵御外部冲击的能力增强。本轮美联储加息预期演绎阶段，未出现金融账户下资金流动的大幅波动，有前文所说的国际收支“量”稳、“价”活的影响，不断提升的外汇管理能力也是很好的“防火墙”。
从预期方面看，当前汇率预期偏离降低、波动下降，市场情绪稳定性增强。上轮美联储加息阶段（2015-2016年），刚刚经历2015年“811”汇改之后，1年期NDF反映的人民币远期汇率预期偏离快速上升至-5%左右（贬值预期），人民币汇率预期偏离的标准差较大，反映市场对于人民币汇率的情绪不稳定。本轮美联储加息前期，1年期NDF反映的人民币远期汇率预期偏离在-2.5%左右的水平，较上一轮收窄50%，人民币汇率预期偏离的标准差由2015-2016年超过70BP（1BP=0.01%）收窄至20BP左右，汇率预期的偏离程度降低、波动幅度下降，反映市场对人民币汇率的情绪稳定性增强。
如何看待后续美联储加息对中国的影响
美联储加息是否会引起资金外流中国？——有压力但不会形成冲击。回顾上轮美联储加息时期，金融账户下发生资金流出，有以下原因：（1）当时刚经历2015年“811”汇改，人民币汇率预期不稳，贬值预期较高、波动较大，出现资金流出。（2）当时其他投资项下流出规模较大，对一些跨境资金流动渠道（如内保外贷、贸易信贷等）的规范存在不足。当前以上情形已发生变化：（1）当前人民币汇率更加市场化，预期稳定性提升，跨境资金波动有所收窄，价格灵活在一定程度上替代了原先通过数量波动调节内外部均衡的功能。（2）近年来经过不断改革，外汇管理能力不断提升，对各渠道跨境资金流动管理更加规范。
从资金流动角度看，上一轮美联储货币宽松周期中，在美联储资产负债表规模上升最快的2014-2015年，有大量跨境资金从美国流向全球；但本轮美联储宽松周期中，2020-2021年美联储资产负债表再次大幅扩张，欧央行、日本央行资产负债表也大幅扩张，但跨境资金并没有从美国流向全球，反而是流入美国的资金规模有所扩大，说明本轮疫情影响下的全球宽松，跨境资金可能更多的流向了美国。从这个角度看，可以理解为什么疫情过后美股从低点有翻倍的涨幅，这可能也意味着本轮美联储加息周期下，资金从新兴市场回流美国的压力比上轮要小。
因此，后续美联储加息落地，中国货币环境相对宽松，中美利差往收窄方向变化，虽然对资金流入中国的形势会带来一些压力，但发生资金外流冲击的可能性不大。
美联储加息是否会掣肘中国货币政策？——货币政策独立性增强。从“三元悖论”角度看，早期人民币汇率形成机制灵活性不高，需要以货币政策为工具平衡内外部均衡，中美货币政策有一定关联性；2015年“811”汇改以来，随着汇率市场化改革进一步推进，“三元悖论”形态发生变化，中国货币政策独立性提升。从政策态度层面看，《2021年Q3货币政策执行报告》就发达经济体货币政策调整及应对进行专栏阐述，传递国内货币政策对外部政策变化保持定力信号。虽然2021年11月以来，美联储加息预期不断演绎，美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，但《2021年Q4货币政策执行报告》传递国内货币政策在量与价上均有发力空间的信号，货币政策宽松“窗口期”延续。整体来看，国内货币政策已经具备一定的独立性，本轮美联储加息对国内货币政策掣肘不大。
美联储加息对A股市场有何影响？——历史复盘看需警惕美股下跌情绪传染。虽然本轮美联储加息可能不会掣肘国内货币政策，引起资本外流冲击的可能性也不大，但美联储加息如果引起美股下跌，需要警惕通过情绪传染影响A股市场。从前两轮（2004年、2015年）美联储开启加息阶段的金融资产表现复盘来看；美债方面，加息前的预期演绎阶段，美债都有上行压力，但随着加息落地，美债都出现回调。美股方面，前两轮加息落地后，美股均有回调。美元方面，美元指数在加息前的预期演绎阶段有所上涨，但加息落地后也有回调。从国内金融资产的表现来看，前两轮加息落地后，人民币汇率表现并不弱；债券收益率在加息落地前后趋势一致，反映加息前后中美债券收益率联动性并不强。
A股方面，上一轮联储加息落地后，A股由前期上涨转为下跌，或主要受美股下跌情绪传染影响，考虑到2020年疫情以来，全球货币宽松期间跨境资金流入美国驱动美股自低点反弹已经翻倍，虽然2022年以来在美联储加息预期影响下美股已经有一定程度的回调，但从全球主要股市比较来看，美股当前估值水平仍处于较高历史分位数水平，需要警惕后续美联储加息落地可能会给高估值的美股带来冲击，并通过情绪传染影响A股市场，尤其是可能会引起北向资金的波动，从而给A股市场带来阶段性压力。
风险提示：美联储加息节奏超预期。
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文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《这次不一样——如何看待本轮美联储加息对中国的影响——兴证宏观·外汇研究系列之三》
对外发布时间：2022年2月19日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
报告分析师 ：
王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001
段超 执业证书编号：SAC S0190516070004
王笑笑 执业证书编号：SAC S0190521100001