兴证宏观段超 | 高油价下观察通胀压力的变化 ——2月通胀数据点评

本报告联系人

段超（[e-mail]）

李岱遥（[e-mail]）

王涵

投资要点

Summary

事件：2022年2月CPI同比上涨0.9%，与预期持平，PPI同比上涨8.8%，略高于预期的8.6%。我们认为：

PPI：基数效应下仍处在下行区间，但环比来看有所回升。由于去年高基数的影响，2022年前三季度PPI增速或将持续处在下行区间。但值得注意的是，从环比超季节性情况来看，2月上游价格增速有所回升。

• 成本端：国际能源价格的上涨推动了企业生产成本的上涨。2月布伦特原油价格由92美元/桶上涨至103美元/桶，从工业生产者购进价格指数来看，燃料动力类价格明显上涨。

• 需求端：财政发力带来需求端预期的边际转好。随着财政发力前置，政府发债已明显提速，对企业需求端具有提振作用，2月PMI新订单指数明显改善也印证了这一点。

CPI：猪价下行对冲油价上行的影响，此外核心CPI有所改善。

• 整体来看，油价上行是主要拉动，猪价下行是主要拖累。国际油价受地缘政治因素影响仍面临较大不确定性，而猪价在国内能繁母猪存栏量维持高位的背景下，叠加3-6月通常是猪肉需求的淡季，猪价预计在2022年上半年仍将维持偏弱的态势。

• 值得注意的是，核心CPI情况有所改善。从环比超季节性的情况来看，核心CPI环比情况有所改善，一方面2月中上旬疫情影响有所减弱，另一方面PPI对CPI部分分项价格的传导趋势仍有延续。

往后看，油价仍是通胀面临的最大不确定性，但CPI的压力整体可控。根据我们的测算，在不同油价中枢的假设下，PPI增速的走向将有明显差异，而CPI增速的变化则相对不大。本质上来讲，疫情以来在海外发达经济体进行大规模财政刺激的情况下，我国在需求端的刺激较为谨慎，因此从PPI到CPI的传导渠道实际上是相对受限的，横向对比也可以发现，各国PPI增速都有明显上行，但我国CPI增速水平明显低于美欧经济体，这背后正是宏观政策取向的差异所致。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

正文

Evidence&Analysis

PPI方面，在去年高基数的作用下，PPI同比延续下行，但上游价格环比超季节性情况有所改善。2022年2月，PPI同比增速达到8.8%，较上期的9.1%下降0.3个百分点，整体来看，在高基数的作用下，PPI同比增速处在持续下行区间。但值得注意的是，从环比超季节性情况来看，2月上游价格增速有所回升，即使考虑到春节错位的影响，考察1-2月累计的价格涨幅情况，上游价格超季节性情况也有明显改善。

成本端的油价上涨，以及需求端的财政发力，或对PPI形成了一定支撑。一方面，国际能源价格的上涨推动了企业生产成本的上涨，2月布伦特原油价格由92美元/桶上涨至103美元/桶，从工业生产者购进价格指数来看，燃料动力类价格明显上涨。另一方面，财政发力或对需求端也形成了一定支撑，我们在报告《两会前瞻：地方两会与稳增长观察》中提到，随着财政发力前置，政府发债已明显提速，对企业需求端具有提振作用，2月PMI新订单指数明显改善也印证了这一点。

CPI方面，当期交通分项是主要拉动，食品分项是主要拖累。2022年2月CPI同比上涨0.9%，与上期持平。分项来看，交通通信分项同比贡献0.6%，是当期CPI的主要拉动，食品烟酒分项同比贡献-0.5%，是当期CPI的主要拖累。整体来看，2月CPI情况与前期基本一致，国际油价的上涨对CPI形成支撑，而猪价的偏弱态势则持续拖累CPI。往后看，国际油价受地缘政治因素影响仍面临较大不确定性，而猪价在国内能繁母猪存栏量维持高位的背景下，叠加3-6月通常是猪肉需求的淡季，猪价预计在2022年上半年仍将维持偏弱的态势。

值得注意的是，核心CPI环比情况有所改善。从核心CPI各分项环比超季节性的情况来看，核心CPI环比情况有所改善，可能有两个原因，一是疫情影响的减弱，国内近期疫情的反弹主要从2月下旬开始，2月上旬与中旬新增确诊病例处在持续回落区间；二是PPI对CPI部分分项价格的传导，CPI分项中，家用器具价格的增速仍在上行，或意味着PPI对CPI部分分项价格传导的趋势仍有延续。

往后看，国际油价的变动仍是国内通胀面临的最大不确定性。根据我们的测算，PPI方面，在基数效应的作用下，3季度前国内PPI增速仍将处在下行区间，但油价变动将大幅影响PPI增速下行的斜率，CPI方面，3季度前国内CPI增速将处在温和上行区间。如果未来国际油价的中枢维持在120美元/桶的水平，则2022年全年PPI增速可能达到8.3%左右，CPI增速可能在1.5%左右，而如果油价中枢回落至100美元/桶，则2022年全年PPI增速将在6.7%左右，CPI增速可能在1.4%左右。

但整体来说，由于疫情以来国内宏观刺激政策较为谨慎，CPI增速面临的上涨压力相对可控。从指标构成来看，PPI受上游产品价格影响较大，对油价变化较为敏感，而CPI则主要受食品价格影响，油价对CPI的传导整体相对有限。而更为根本的是，疫情以来在海外进行大规模财政刺激的情况下，我国在需求端的刺激较为谨慎，因此形成大规模通胀的路径并不通畅（详见《宏观2022年年度策略：新“新常态”》）。横向对比来看，国内的通胀现状与海外发达经济体存在明显差异，国际能源价格大幅攀升的情况下，各国PPI增速都有明显上行，但CPI增速却出现明显分化，我国CPI增速水平明显低于美欧经济体，这背后正是由于宏观政策取向的差异造成的。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

相关报告

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《高油价下观察通胀压力的变化 ——2月通胀数据点评》

对外发布时间：2022年3月9日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004

研究助理：李岱遥