兴证宏观段超 | 超预期的通胀会对政策形成制约吗？——3月通胀数据点评

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段超（[e-mail]）

李岱遥（[e-mail]）

王涵

投资要点

Summary

事件：2022年3月CPI同比上涨1.5%，高于预期值的1.3%，PPI同比上涨8.3%，高于预期的8.1%。我们认为：

CPI：超预期主要源于供给端因素，疫情对需求的拖累尚未完全体现。

• 交运分项仍是主要支撑，边际变化来源于运输受阻导致的菜价上涨。交通分项仍是CPI的主要拉动。但与上期明显不同的是，食品分项的拖累大幅减弱，主要源于蔬菜在近期疫情拖累运输的制约下，价格大幅高于季节性。

• 此外，从核心CPI环比来看，疫情对需求拖累尚未完全显现。本期核心CPI环比仍延续上期的改善趋势，或部分受PPI传导所致。而往后看，随着疫情对需求的拖累逐渐显现，参考2020年，核心CPI环比大概率走弱。

PPI：能源价格仍是主要推动，但需关注需求走弱的影响。

• 能源成本的推动下，PPI环比已连续3个月回升。从环比超季节性情况来看，在能源价格上涨的推动下，PPI环比已经连续3个月出现回升。当前国际油价仍在100美元/桶左右高位徘徊，短期内对工业生产成本仍有拉动作用。

• 领先指标来看，需求端已有弱化，或对未来PPI形成拖累。从领先指标来看，随着近期国内疫情的反复，需求端已受到明显冲击，往后疫情对PPI的拖累或也将逐渐显现。

往后看，疫情对需求形成拖累仍是大概率事件，短期通胀超预期难以对政策形成制约。整体来说，本期略超预期的通胀数据主要受临时性、结构性因素推动。参考2020年，随着疫情对需求的拖累逐渐显现，通胀将大概率承压。而对宏观政策来说，在国内疫情反复的背景下，通胀制约或将进一步减弱，稳增长政策有望加码。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

正文

Evidence&Analysis

CPI方面，交通分项仍是主要拉动，食品分项的拖累明显减弱。2022年3月CPI同比上涨1.5%，较前值上升0.6个百分点。分项来看，与上期类似，交通通信分项同比贡献0.6%，仍是CPI的主要拉动。与上期明显不同的是，食品烟酒分项同比拉动由上期的-0.5%升至当期的-0.1%，成为本期CPI同比上升的主要因素。

食品分项中，猪肉价格仍然维持低位，但蔬菜价格在疫情拖累供给的影响下抬升。拆分食品烟酒分项来看，本期食品烟酒价格同比-0.3%，其中猪肉部分拖累3.5个百分点，非猪肉部分拉动3.2个百分点。猪肉受存栏量较为充足以及需求淡季的影响，价格维持低位，但蔬菜价格在近期疫情拖累运输的制约下，价格大幅高于季节性。

此外，虽然核心CPI环比仍在改善，但往后疫情的拖累或逐渐显现。从核心CPI环比超季节性情况来看，本期核心CPI环比仍延续上期的改善趋势。分项来看，生活用品贡献相对较大，或主要受PPI传导所致。而往后看，随着疫情对需求的拖累逐渐显现，参考2020年，核心CPI环比大概率走弱。

PPI方面，同比仍维持下行趋势，环比在能源价格的推动下已连续3个月回升。2022年3月，PPI同比增速为8.3%，较上期下降0.5个百分点，整体来看，在高基数的作用下，PPI同比增速处在持续下行区间。但从环比超季节性情况来看，在能源价格上涨的推动下，PPI环比已经连续3个月出现回升。当前国际油价仍在100美元/桶左右高位徘徊，短期内对工业生产成本仍有持续的拉动作用。

往后看油价仍是PPI最大的不确定性因素，但疫情对需求的影响或也将在PPI上逐渐显现。我们在此前的报告中提示，基数作用下，年内PPI同比增速大概率维持下行趋势，但油价是最大的不确定性因素，油价中枢的变化将明显影响PPI同比增速下行的斜率。除此之外，与CPI类似，PPI或也将受到疫情的影响。从领先指标PMI新订单分项减生产分项来看，随着近期国内疫情的反复，需求端已受到明显冲击，往后疫情对PPI的拖累或也将逐渐显现。

整体来看，本期通胀数据略超预期，但主要受临时性、结构性因素推动，往后疫情影响需求从而拖累通胀的效用或逐渐显现。如上所述，本期CPI同比增速上行的主要推动因素来源于蔬菜价格的上涨，而PPI同比仍有能源价格的支撑。但参考2020年来看，随着疫情对需求的拖累逐渐显现，通胀将大概率承压。而对宏观政策来说，我们从2021年11月的通胀点评中就持续提示，随着PPI下行趋势的确认，通胀对宏观政策制约将逐渐减弱。往后看，在国内疫情反复的背景下，通胀制约或将进一步减弱，稳增长政策有望加码。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

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文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《超预期的通胀会对政策形成制约吗？——3月通胀数据点评》

对外发布时间：2022年4月11日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004

研究助理：

李岱遥