兴证宏观 | LPR降息解读电话会议纪要

王涵：LPR降息后，

对房地产、汇率及资本市场的一些看法

近期地产利好政策频出，是否意味着地产要迎来一波新的行情？

近期，先是政策调整差别化住房信贷政策，再有本次5年期LPR的利率下调，为什么当前这个时候我们看到政策对于房地产的托底？一方面，从经济形势看，疫情影响下，居民对未来不确定性担忧加大，预防性储蓄诉求上升，使得房地产需求端的居民购房需求变得非常谨慎；另外一方面，近年来地产政策持续强调因城施策，房地产责权（通过卖地收入增厚财政资金来源、防控房价上涨风险责任）同步下放地方，“一城一策”使得地方更加注意平衡在获取土地财政收入的同时不能出现房地产恶意炒作情况，在一定程度上为地产相关政策提供了操作空间。

综合而言，考虑到近期的利率下调，以及近期针对房地产企业出台的一系列风险置换工具，房地产可能在慢慢进入软着陆状态。一方面，房地产市场出现大起大伏的可能性不大；另一方面，对于开发商而言，尤其是去年因流动性挤兑而导致压力上升的部分资质较好的开发商，未来平稳落地的可能性也是上升的。因此，当前并不是房价会再起一波的阶段，但对地产行业过于悲观也没有必要。

进一步降息是否会对人民币汇率造成贬值压力？

国内利率下调之际，市场对跨境资金流动可能会有所担忧。今年以来的客观现象是，美联储加息并没有促使资金流入美国，美股反而出现下跌。事实上，对于一个较大经济体而言，利率更多的是反映基本面，同时也反映货币政策对于金融资产的态度。美国当前问题在于通胀形势逼迫美联储进行加息，但在加息过程中，资金开始重新思考，从投资收益角度而言是否一定要去投当前估值水平偏高的美股。也许，像中国这样，整个资产估值已经处于一个比较低的水平，同时货币宽松可能又会使得估值有向上回归的动力，在一定程度上对于资金而言可能是更有吸引力的。

最近人民币汇率跌势反而是在货币政策进一步宽松之后稳住的，因为中国这样的经济大国，汇率的核心其实是全球市场对中国经济的信心。如果经济下行已经被Price in，而政策开始加大对经济的呵护，那么对于中国经济下行的担忧其实是下降的，人民币汇率的下跌也会暂时告一段落。因此，从这个角度而言，跨境资金流动和人民币汇率压力边际上应该是有所缓解的。当然后期不排除美股动荡、资金要回美国救火，可能带来一定的资金流出压力。但是像前期一样的人民币快速贬值阶段，至少是已经进入后半程。

随着疫情形势好转和经济改善，债市是否会面临较大压力？

5年期LPR利率下调后的债市调整，其实给了大家一个信号，就是不要过度去回想2020年的情况。2020年是疫情冲击下的危机阶段，当时货币政策发力比较靠前，财政政策速度相对没有那么快。因此，2020年一季度时候债市走牛，但是当疫情得到控制之后，债市整体走熊，一直持续到2020年下半年永煤事件发生后才告一段落。现在市场部分投资者担心疫情看到拐点了、经济形势可能面临慢慢回升，那么在这中情况之下，债市会不会有压力？债市震荡可能会有，但是像2020年一季度之后的债市大熊市出现的可能性是比较低的。因为经过了这次疫情反复，以及外部不确定性之后，政策更需要货币政策给财政政策创造空间，并降低整个经济的融资和付息成本。在这个大背景下，利率是有顶的。

股票市场最悲观的时间点是否已经过去，后续走势怎么看？

短期之内，市场对于基本面和政策面最悲观的阶段已经过去，这个是毋庸置疑的。接下来，无论是疫后的经济复苏，还是4月政治局会议强调的“回应市场关切”，其实都反映政策对于经济甚至是对于资本市场是更加呵护的态度。从这个角度看，市场预期最悲观时候已经过去，短期之内情绪上也会有改善。

但是这是否意味着整个市场到年底就是一路气势如虹地向上？这中间可能还是会有波动，这个波动可能有两个需要关注的点。第一，短期而言，全国经济，尤其是长三角地区会进入一个疫情后的复苏反弹阶段，可能在7月前后，市场将会进入经济恢复验证期，如果届时经济数据不及市场预期，那么市场或许会觉得利多出尽，这可能带来交易层面的波动。第二，长期而言，国内方面，政治局集体学习会议之后，资本在新时代应该担当何种角色，在目前来看是处于一个探索阶段。对于这个问题的讨论，在一定程度上将会决定中期资本市场的估值中枢在哪里。外部方面，需要考虑的情况是俄乌问题，包括美国在当前压力较大的情况之下，是否会开始对中国又采取一些不太友善的做法。从近期形势来看，俄乌战争爆发之后，美国一直想把“矛头”往东亚这边引。考虑到最近一段时间，美国资本市场动荡、通胀压力高企，以及下半年美国面临中期选举，不排除拜登政府在对外政策上可能会存在一些变化的可能。

综合考虑以上因素，市场反弹一段时间后，可能还是存在一定的不确定性。市场这种不确定心理的消除，有可能需要等到下半年市场乐观预期重新升温。所以往后看，市场可能是一个大写的“N”字形，即先反弹，而后震荡一段时间，之后再趋势向上。

下半年稳经济的抓手，是基建还是消费？

单纯从未来6个月来看，消费的机遇会大于基建。4月中央财经委会议提到，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，这是一个中期政策方向，现在处于规划阶段，年内基础设施建设更多是正常性开工，年初既定的一些基建项目往前推进，但是年内规划的新项目落地还是需要一段时间。

消费相对而言机会更大一些。有三个原因：第一，居民在经历了疫情之后，本身会有一个反弹性的消费；第二，在经历一波疫情去库存之后，很多人在疫后会进行一波生活必需品的囤积；第三，政策层面上更多关注稳经济稳民生，对低收入人群进行补贴，或是鼓励消费的政策力度会有所加大。

因此，从预期而言，消费有增量预期，投资在6、7月份之后应该会有一个正常恢复性的增长。当然中期而言，更多需要关注的还是和安全相关的基建，尤其是增加经济冗余度和抗风险能力相关的基建设施，这可能是一个比较大的亮点。

段超：5年期LPR下调，存量影响是重点

在海外加息+人民币汇率贬值压力上升的背景下，为什么政策仍然进一步宽松？

3月份以来，市场对于海外美联储加息、国内汇率波动、通胀风险等问题关注上升，对货币政策宽松的担忧上升。但从4月中旬开始，随着疫情、俄乌冲突影响加剧，经济下行压力加大，如何对冲经济下行压力成为更加重要的政策主线。因此我们在此前报告和每周日晚兴证宏观的电话会议中也多次强调，今年对货币政策可以继续保持积极的态度，近期货币政策宽松的必要性是上升的。

从当前经济形势来看，近期随着疫情拐点逐渐出现，复工复产正在逐步推进，但恢复的速度仍然较慢。从高频数据看，此次疫情对经济的冲击在斜率和幅度上小于2020年，但是持续时间可能更长。从2022年3月底-5月初，全国经济活动较正常情况约下滑50%-60%，4月底开始全国经济活动出现修复，但修复速度偏慢。当前高频经济活动较正常水平仍下滑约20%-30%。并且，虽然物流改善比较明显，但生产修复相对缓慢。从这个角度而言，经济正处于面临较大不确定性的阶段，当前政策核心矛盾不在于通胀，也不在于美联储加息，更多还是在于对冲国内经济下行压力。因此，货币政策进一步宽松对冲，是对于当前经济环境的合理反映。

为什么此时下调5年期LPR利率？

首先为什么选择在这个时点下调5年期的LPR利率？从经济下行压力来看，5-6月份就是政策对冲较好的窗口时期。4月，经济受到疫情明显冲击，5月，经济活动、消费和生产仍将受到疫情影响。如果等到下半年再进行政策对冲，对经济的呵护可能相对偏晚。

从近期政策动向看，5月15日，调整差别化住房信贷政策出台，首套住房商业贷款利率下限调减20个基点，有投资者认为这可能会使得总量LPR利率下调的迫切性下降。但是这两个政策针对的对象是不同的，首套房商代利率的下调更多是针对房贷增量部分，而此次5年期LPR利率下调，更多是针对存量债务。从杠杆率来看，当前中国杠杆率水平和全球以及美国相比皆处于相对较低水平，但是中国付息成本比海外经济体更高。2021年中国全年利息支出大约为14.7万亿元，约占GDP规模的12%-13%，新增社融的接近50%。长期利率的下降，能够帮助缓解政府、居民、企业部门的存量债务付息成本压力，帮助修复居民和政府部门资产负债表，是一个非常明确的方向。

此外，2021年一季度货币政策执行报告专栏三提到，4月下旬国有银行和大部分股份制银行均已下调存款利率，新发生存款加权平均利率下行约10个基点，负债端存款利率的下行也为资产端LPR利率的下调提供了空间。无论是前期存款利率下行的铺垫，还是对冲经济下行的需求，以及存量债务压力的高企，都意味着5年期LPR利率的下行是形势所需。

后续除了LPR降息之外，政策是否还有进一步的刺激？

整体而言，货币政策的灵活性更高、更易落地，总量+结构的货币政策仍然值得期待。但对冲经济下行，仅仅是货币政策可能还不够，虽然财政政策在总量上要突破难度会更高，政策落地相对货币政策需要更多的时间，但货币和财政政策的配合值得期待。规模上不需要过量，2020年疫情冲击下政府发行了1万亿的特别国债，当前需要的规模可能也在此量级。形式上，特别国债或赤字扩张都可以筹集所需的财政资金。综合而言，考虑到经济压力和失业率问题，我们认为货币政策和财政政策的配合仍然是必要的。

对于后续经济和市场的怎么看？

4月政治局会议提出政策要“相机抉择”。经济和政策其实本质上是一个“跷跷板”的关系，在经济面临疫情冲击带来的下行压力时，不需要过度的恐慌；而在政策出台的时候，也需要看到它是基于经济压力做出的调整。经济的波动和政策的对冲，本质是一个削峰填谷的过程。市场对于基本面和政策面最悲观的阶段已经过去，但V型回升可能也为时过早，后续市场可能是一个 “N”字形，即先反弹、震荡一段时间之后，再趋势向上。

而在“相机抉择”背景下，经济和政策的互有对冲，短期波动不宜过度放大解读。因此近期我们也将研究精力更多投入到中长期问题上，去讨论短期波动以外的中长期结构性改变，感兴趣的投资者可以参考我们的近期报告和每周日晚8点的电话会议——《国际粮价暴涨下，如何判断国内粮价及通胀走势？》、《再议疫后全球供应链重构与转移》、《2022年中国出口的两大关注点——地缘政治冲突下的贸易视角》等。

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《货币政策如何发力——2022年一季度货币政策执行报告解读》

对外发布时间：2022年5月9日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004