兴证宏观段超 | 经济最差时期已经过去——5月PMI数据点评

Original 段超、陈嘉媛等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

2022年5月，制造业PMI指数为49.6%，较上月上行2.2个百分点；非制造业商务活动指数为47.8%，较上月上行5.9个百分点，对此我们认为：

疫情拖累减弱，经济进入疫后修复期。5月制造业和非制造业PMI皆实现触底反弹，非制造业PMI由于受疫情冲击更加明显，因此反弹力度也更大。拆分制造业PMI来看，生产和新订单的增加是PMI的主要拉动，同时，供应商配送时间有所缩短。具体而言：

供需：产需两端皆有所恢复，生产改善略强于需求。
库存：产成品由被动补库存转为主动去库存，采购指数有所回升。
外需：新出口订单触底反弹，但外需改善慢于内需。
供应链：供应商配送时间有所缩短，但绝对值仍位于历史低位。

分行业而言，防疫相关行业继续表现强劲，制造业中化工、汽车疫后修复明显，服务业中餐饮和交运反弹较为明显。

从制造业而言，与防疫保供相关的行业，比如农副食品加工业、医药制造的PMI继续维持在高位，并且表现出明显超季节性。从边际变化来看，5月化学纤维及橡胶塑料制品、汽车制造业、石油煤炭及其他燃料加工业PMI较上月明显改善，并且皆位于扩张区间。
从服务业来看，前期受疫情影响较大的交通运输及仓储、餐饮行业在5月出现明显反弹，但仍低于临界值。房地产业、住宿业的PMI也有一定回升，但是房屋建筑业PMI继续下滑。

虽然经济有所修复，但相较疫情前水平仍有差距，政策发力持续。5月PMI数据虽然触底回升但是整体仍然位于50以下，这意味着经济尚未重回扩张区间。这与我们在《宏观&交运大数据系列周报》中跟踪的高频数据自4月底以来有所改善，但生产和基建开工数据改善较为缓慢相吻合。在经济面临较大压力的背景下，相关“稳增长”政策或持续发力出台，近期国务院会议部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实也体现了这点。我们在此前LPR降息解读电话会中曾强调，经济的波动和政策的对冲本质是一个削峰填谷的过程。当前市场对于基本面和政策面最悲观的阶段已过去，但V型回升可能也为时过早，后续市场可能会是先反弹、震荡一段时间之后，再趋势向上。

风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。

正文

Evidence&Analysis

疫情拖累减弱，经济进入疫后修复期。随着上海、北京疫情逐步缓解，叠加多项稳增长政策的出台，5月PMI实现触底反弹，经济进入疫后修复期。5月制造业PMI为49.6%，较上月反弹约2.2个百分点，其中大型企业PMI为51.0%，重回扩张区间。非制造业PMI由于受疫情冲击更加明显，因此反弹力度也更大。5月非制造业PMI为47.8%，高于上月5.9个百分点，但是相较本轮疫情前的51.6%仍有一定距离。

虽然经济有所修复，但相较疫情前水平仍有差距，政策发力持续。5月PMI数据触底回升与高频数据的走势相吻合。5月PMI数据虽然触底回升但是整体仍然位于50以下，这意味着经济尚未重回扩张区间。这与我们在《宏观&交运大数据系列周报》中跟踪的高频数据自4月底以来有所改善，但生产和基建开工数据改善较为缓慢相吻合。在经济面临较大压力的背景下，相关“稳增长”政策或持续发力出台，近期国务院会议部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实也体现了这点。我们在此前LPR降息解读电话会中曾强调，经济的波动和政策的对冲本质是一个削峰填谷的过程。当前市场对于基本面和政策面最悲观的阶段已过去，但V型回升可能也为时过早，后续市场可能会是先反弹、震荡一段时间之后，再趋势向上。

PMI分项全面改善，生产和需求回升是PMI的主要拉动。 拆分制造业PMI来看，所有指标皆有明显改善，其中生产和新订单的增加是PMI的主要拉动。值得注意的是，供应商配送时间有所缩短，考虑到PMI的供应商配送在合成制造业PMI指数时进行反向运算，实际PMI可能略高于当前水平。虽然PMI有所改善，但是从绝对值而言，多数指标仍位于历史分位数的较低水平。

供需：产需两端皆有所恢复，生产改善略强于需求。5月生产指数为49.7%，高于新订单指数的48.2%。虽然生产和新订单指数仍位于临界值以下，但相较4月数据皆有明显回升，但恢复动力有待加强。

库存：产成品由被动补库存转为主动去库存，原材料采购也有所回升。受益于需求和生产的修复，产成品库存由被动补库转为主动去库存，5月产成品库存指数为49.3%，较上月下行1个百分点。同时，生产的修复在推动产成品主动去库存的同时，也推动了采购的回升和原材料的主动补库存。这意味着后续生产端有望继续改善。

外需：新出口订单触底回升，但改善略慢于内需。5月新出口订单指数为46.2%，虽然仍位于临界值以下，但较4月上行4.6个百分点。但是5月新出口订单指数低于新订单指数的48.2%，这意味着外需的改善慢于内需。我们在《20220427-疫情扰动下，后续出口怎么看》中曾提到，除了中国本身疫情扰动对出口的冲击之外，海外贸易需求也已进入下行趋势。因此，虽然疫情结束或使得中国出口短期反弹，但是年内整体下行趋势难以改变。

供应链：供应商配送时间有所缩短，但指标仍位于历史较低水平。5月供应商配送时间指数为44.1%，较上月上行6.9个百分点，出现明显改善。虽然随着本轮疫情的缓解，供应链有所修复，但是自2021年3月以来，全国供应链配送时间指数持续位于临界值以下，并且也处于历史较低水平。这意味着，疫情常态化使得整体供应链时间有所延长，而这可能对企业的生产造成中长期的影响。

分行业而言，防疫相关行业继续表现强劲，制造业中化工、汽车疫后修复明显，服务业中餐饮和交运反弹较为明显。

从制造业而言，与防疫保供相关的行业，比如农副食品加工业、纺织服装（涉及口罩、防护服等）、医药制造的PMI继续维持在高位，并且表现出明显超季节性。从边际变化来看，5月化学纤维及橡胶塑料制品、汽车制造业、石油煤炭及其他燃料加工业PMI较上月明显改善，并且皆位于扩张区间。

从服务业来看，5月服务业PMI中，建筑业商务活动指数为52.2%，继续位于扩张区间，但是相较上月略有下滑。前期受疫情影响较大的交通运输及仓储、餐饮行业在5月出现明显反弹。5月交运仓储PMI为49.7%，较上月上行16.9个百分点，餐饮PMI为47.2%，较上月上行28.3个百分点。房地产业、住宿业的PMI也有一定回升，但是房屋建筑业PMI继续下滑。

风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。