兴证宏观段超 | 本轮政策发力有哪些不同

Original 王涵等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

贾潇君（jiaxj@xyzq.com.cn)

王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

2022年以来，经济面临下行压力叠加发生疫情冲击，4月以来政策发力纾困经济，近期国务院一揽子政策落地，各地汽车、住房等领域也有政策密集出台。本轮政策发力较2020年有哪些不同，政策效果及后续形势如何，我们分析如下：

本轮疫情冲击下的经济形势：中期经济下行周期与短期疫情冲击叠加。

2022年经济本就有下行压力，特别是地产部门正在经历明显拐点；
3月以来疫情反复给经济运行又带来了额外冲击，加大经济下行压力。

本轮政策发力与2020年的异同：差异在于地产、汽车领域的针对性政策。

主线一：财政和货币政策发力是经济下行时期常规性政策选择；本轮降息、再贷款等总量政策力度较2020年上半年要小，但基建发力力度更大；
主线二：纾困政策发力对冲疫情冲击，与2020年疫情时期的政策相似，主要以支持企业、稳定就业、加强保障为主；
主线三：本轮政策的不同之处在于，各地地产政策“因地制宜”调整，汽车消费领域发力明显。

三条主线下的政策效果：不同类型政策在效果显现方面有一定差异。

纾困政策、基建发力效果已有显现；支持恢复型政策随着疫情形势好转会继续显现效果；
地产、汽车等领域政策效果显现需要进一步观察居民资产负债表、收入预期、就业改善等情况。

后续经济与政策形势：经济矛盾将重新转向中期，政策重心将转向中长期发展。

随着疫情好转，经济矛盾将重新转向中期领域，当前经济虽然在恢复但下行压力仍在，仍需要宏观政策呵护；
对比2020年，随着疫情冲击消退后，政策重心将从短期纾困转向中长期发展。

风险提示：新冠肺炎疫情不确定性，经济下行压力风险。

正文

Evidence&Analysis

2022年经济本就有下行压力

2021年四季度，经济运行面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，下行压力加大。2021年底，中央经济工作会议部署稳住经济大盘，总量政策提前释放在2022年一季度部分缓解了经济下行压力。

2022年经济本就有下行压力。我们在2022年年度宏观报告《新“新常态”》中曾分析，经济运行在经历2020年疫情后的冲高阶段后，从中长期经济增长角度来看，消费复苏仍面临疫情扰动的不确定性、出口或将逐步向前期平台回归、地产调控背景下地产投资下行压力依然较大，因此2022年经济本身就存在一定下行压力。

特别是地产部门正在经历明显拐点。2021年以来，房地产行业经历大调整，政策方面“三条红线”从资金端开始调节，房地产资金形势走弱，2021年下半年以来，房地产投资、开工、销售等环节同步走弱，增速跌入负值区间并呈扩大趋势。央行城镇储户问卷调查数据显示，2021年下半年，居民对房价上涨的预期出现快速走弱。种种房地产相关数据走势和房价预期变化特征迹象显示，本轮疫情前房地产处于压力较大时期。

总量政策提前释放在2022年一季度部分缓解了经济下行压力。2021年底，中央经济工作会议研判，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，部署着力稳定宏观经济大盘，要求各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，明确提出适度超前开展基础设施投资。2022年一季度，专项债发行节奏加快，2022年1-3月地方政府新增专项债发行接近1.3万亿元，比2020年1-3月还要多出2152亿元；总量政策提前释放背景下，2022年1-3月，基建投资环比超出2015-2019年同期均值，第二产业GDP环比继续改善，一定程度上缓解和经济下行压力。

疫情给经济运行带来额外冲击

2022年3月以来，国内疫情形势严峻，疫情防控时期经济活动受限对生产生活也带来影响，给经济运行带来额外冲击。本轮疫情时期，作为全国商贸物流枢纽以及汽车生产大省的上海、吉林受影响严重，使得本轮疫情对经济结构的影响与2020年有所不同。

疫情导致人员流动下降，影响生产生活活动。本轮国内疫情从2022年3月开始，新增确诊病例涉及超过20个省市，全国有40多个城市在本轮疫情期间曾阶段性进入“静态管理”，其中以上海、吉林影响最大。类似2020年初，疫情影响下，人员流动下降，百度迁徙城际活动指数出现大幅下滑，消费、PMI指数、工业增加值等经济数据均出现不同程度的下滑，4月经济数据显示本轮疫情对消费的影响要大于生产。不过，生产、消费等经济指标整体降幅要小于2020年。

本轮疫情主要发生在上海、吉林，对经济结构影响与2020年不同。

首先，物流受限，境内供应链出现卡点。上海是中国重要的贸易中心，是链接内外供应链的重要节点，从上海的经济结构来看，GDP占全国比例为3.78%，但批发零售行业GDP占比5.03%。从制造业PMI的情况来看，本轮疫情对供应链配送的影响相对生产较上一轮更大。这或许也是为何此轮疫情对网上零售冲击要大于2020年的原因。
其次，对汽车生产拖累尤为明显。上海、吉林均为汽车生产大省，2021年，全国汽车生产产量占比前三省份分别是广东（12.76%）、上海（10.86%）和吉林（9.14%），上海和吉林加总占了全国汽车产量的1/5，这使得本轮疫情下，2022年4月汽车制造业增加值当月同比大幅下降43.6%。

疫情进一步放大了经济下行压力。1）商品房需求端进一步走弱。从疫情影响来看，2022年4-5月，上海商品房交易套数跌入冰点。即使对上海地区商品房成交数据用历史均值进行平滑后，2022年1-5月全国商品房交易套数仍处于较低位，反映当前商品房销售端本身就处于较弱状态，疫情进一步施加了额外压力。2）加剧居民中长贷的下降。居民中长期贷款主要是涉房贷款，2022年3-4月，受疫情影响严重的上海地区，在地产交易跌入冰点的同时，居民中长贷出现大幅下降。从全国层面看，2022年4月疫情影响最严重时期，全国居民新增中长期贷款为-605亿元，较2021年4月的4918亿元大幅收缩。

经济中期下行遇上疫情冲击，

宏观政策不一样的应对

2022年以来，在经济中期下行压力与疫情冲击交错背景下，宏观政策有三条主线：年初的常规逆周期调节，疫情期间政策重心转向纾困，此外地产、汽车消费等受疫情影响较大领域也有针对性政策出台。整体来看，（1）2022年以来，常规性逆周期调节政策的力度（如利率下行、再贷款规模）较2020年上半年要小，但基建发力力度较大；（2）纾困政策举措部署与2020年疫情时期相似，主要聚焦于支持企业、稳定就业、加强保障等方面；（3）本轮政策不同之处是地产、汽车等重点领域的针对性政策部署，这也是为了对冲本轮经济下行叠加疫情冲击背景下，地产、汽车领域面临的较大压力。

经济中期下行遇上疫情冲击下，宏观政策的三条主线。1）常规性逆周期调节，主要在2022年1-3月期间。此时，国内疫情形势稳定并非主要矛盾，但经济运行面临诸多下行压力，货币宽松和专项债前置是主要的逆周期调节工具。2）4月起，纾困政策发力。2022年4月以来，疫情多点频发，全国20多个省市地区出现确诊病例，疫情对经济运行冲击严重，政策环境进入到纾困政策加码阶段，主要聚焦于支持企业、稳定就业、加强保障，以阶段性对冲疫情冲击。3）此外，与2020年不同的是，地产、消费等重点领域的针对性政策。此一轮疫情冲击背景下，经济本身存在下行压力，地产下行压力较大，汽车领域受供给受限和需求较弱两侧制约，加之疫情冲击，在此背景下，地产、消费等重点领域支持恢复政策也有针对性的出台。

政策主线一：财政和货币政策发力，是经济下行时期的常规性政策选择。从财政、货币政策来看，2022年以来，在经济面临三重压力、处于中期下行周期，以及中央经济工作会议着重部署稳经济背景下，财政、货币政策均处于较宽松状态。1）货币政策方面，降准、降息落地，再贷款支持不断扩大。2）财政政策方面，部署全年退税减税2.5万亿元，规划全年新增专项债3.65万亿，并要求上半年基本发行完毕。

从2010年以来的政策部署来看，在2014-2015年、2018-2019年、2020年上半年经济下行压力加大时期，宏观政策宽松进行对冲均是常规性政策选择，本次经济面临中期下行压力与短期疫情冲击叠加之际，货币、财政政策宽松对冲也是惯有之举。但本轮疫情期间，逆周期调节政策的力度（如利率下行幅度、再贷款规模）较2020年上半年要小，但基建发力力度较2020年更大。

政策主线二：纾困政策发力对冲疫情冲击，与2020年疫情时期相似。2022年4月以来，政治局会议、国常会、以及国务院专题会议着力部署纾困政策加码，一系列稳岗性、帮扶性、减免性、缓交性、便利性举措陆续出台，对冲疫情冲击、缓解疫情期间市场主体面临的压力。

就政策聚焦领域和具体措施来看，对比2020年1-6月与2022年4-6月国常会会议中的高频词汇，可以发现本轮疫情时期纾困政策部署与2020年疫情时期词频特征十分相似，关注点主要聚焦于支持企业、稳定就业、加强保障等方面。

政策主线三：多地出台了针对地产、汽车消费等重点领域的政策。由于本轮疫情冲击背景下，房地产、供应链等重点领域面临的压力更大，因此政策在地产、汽车等领域也加大了支持恢复相关举措的部署。

地产领域，在坚持“因城施策”背景下，总量政策层面部署各地“因城施策”下调房贷利率加点，较多城市出台了包括购房补贴、放松限购、住房消费补贴等支出举措。
汽车领域，各地陆续出台支持汽车消费的举措，包括对汽车消费进行补贴，其中对新能源汽车消费补贴力度更大，增发牌照，汽车下乡，鼓励置换新能源汽车等。

但不同政策主线的效果或有不同

2022年初以来，逆周期调节、纾困政策、重点领域针对性政策三条政策主线下的具体举措部署、时效安排、落地情况存在差异，因此，不同主线下的政策在效果显现方面也有一定差异，纾困政策、基建发力效果已有显现，一些支持恢复性政策部署随着疫情形势好转会继续显现效果，而地产、汽车等领域针对性政策的效果显现需要进一步观察居民资产负债表、收入预期、就业改善等情况。

纾困政策、基建发力政策效果已经有所显现。（1）纾困型政策，主要是对于受疫情影响而阶段性陷入困难的市场主体硬支出成本的阶段性减免，此类政策能够较快起到效果，但不会产生经济拉动作用。（2）基建政策发力效果已经显现，2021年中央经济工作会议部署超前开展基建投资，疫情冲击下基建进一步发力，从2022年1-3月的经济数据来看，基建发力效果已经显现，在疫情冲击期间起到和很好的稳经济效果。

后续一些恢复型政策效果会随着疫情好转、社会活动恢复进一步显现。当前，宏观政策处于较为宽松的状态，财政政策积极，货币政策灵活。往后看，财政、货币政策的有效传导，投资的落地、生产的恢复、信用的修复，均需要社会活动恢复正常提供良好的环境。5月以来，上海疫情拐头向下，当前疫情本身已经处于尾部阶段，6月以来，北京、上海等地疫情防控向更加科学有序方向转变，社会活动正在逐渐恢复。后续随着经济活动逐渐恢复正常，一些支持恢复型政策效果也将会继续显现。

汽车、地产领域相关支持政策需要进一步观察效果。（1）对于汽车消费支持政策，一方面是阶段性的时效性较强的消费券、购车补贴等激励，确实会起到一定的激励作用；另一方面是居民收入压力以及供应链阻塞和成本上涨压力的缓解，需要继续观察，这对于后续政策效果的显现是十分关键的影响因素。（2）对于房地产领域的支持政策，虽然当前总量政策层面5年期LPR有所下调，政策层面也部署各地“因城施策”下调房贷利率家电，同时已经有较多地方出台了形式多样的支持住房消费举措，但是从数据层面看地产需求端仍较为疲弱，需要继续观察居民资产负债表、收入预期改善情况，这些是影响住房消费能否修复的关键因素。

疫情好转后经济主要矛盾及政策方向

将向中长期回归

2022年5月以来，疫情底逐渐明确，疫情防控也向更加科学有序方向转变，社会活动指数、PMI、出口等数据回暖，经济正在经历由砸坑向恢复反弹过渡阶段；加之5月下旬以来，一揽子政策部署出台，尤其强调狠抓落实；短期看，将进入政策效果显现时期。展望2022年下半年，随着疫情形势持续好转，经济矛盾将重新转向中期领域，一方面经济运行虽然正在经历由疫情砸坑向反弹恢复过渡阶段，但仍有下行压力，仍需要宏观政策继续呵护经济；另一方面，对比2020年，随着疫情冲击消退后，政策重心也将从短期纾困转向中长期发展。

短期看，后续将进入一揽子政策效果持续显现时期。2022年5月以来，上海疫情拐点出现，当前已经处于疫情尾部阶段，疫情底已经明确；2022年6月以来，疫情防控也向更加科学有序方向转变；近期社会活动指数回升，5月PMI、出口等数据回暖，反映经济正在经历由砸坑向恢复反弹过渡阶段。5月下旬以来，一揽子政策细化部署已经出台，并强调狠抓政策落实。短期看，政策已经部署落地，经济恢复也为政策落地起效提供了良好环境，后续将进入一揽子政策效果持续显现时期

总量政策方面，经济下行压力仍在，财政、货币政策仍有发力空间。

财政政策方面，后续可能的工具包括财政腾挪、专项债前置等。从2022年3-4月政府性基金赤字看，比2020年疫情冲击时期更加积极，纾困经济+对冲经济下行，需要财政继续发力。往后看，上半年随着专项债发行完毕，下半年财政发力政策工具箱中，除了增收减支等相关的灵活性财政腾挪举措、以及2023年专项债前置发行等跨周期调节举措之外；疫情冲击情况特殊，参考2020年情形，特别国债工具也可能会使用。
货币政策方面，存量债务付息压力高企背景下，利率下行仍有空间。一方面经济运行面临下行压力，疫情冲击后的经济恢复也需要货币金融保持宽松的环境提供支持。另外一方面更为关键的是，当前各类市场主体存量债务付息压力高企，2021年中国全年利息支出约为15.74万元，约占GDP规模的13.77%，在此背景下，利率下行能够缓解市场主体付息压力，也是支持经济的有效举措。

中期看，政策会转向发展建设方向，重点领域包括新基建、新能源、巩固安全、城市建设等。从2020年下半年的情况看，随着疫情形势缓解，政策重心从前期聚焦纾困市场主体，向推进建设、推动发展等中长期领域转向。从具体政策部署看，2020年疫情冲击后，2020年下半年，政策重点部署的领域有老旧小区改造、城市基础设施建设等。本轮疫情冲击之际，经济发展面临的形势与目标较2020年有所转变，进入“十四五”时期经济高质量发展成为重要方向，本轮疫情期间一些全国重要枢纽型城市受冲击后对全国经济社会稳定运行影响明显，叠加外部形势复杂严峻，国内各领域保障安全重要性提升。后续经济重回中长期发展轨道后，高质量发展背景+外部形势复杂严峻+经历疫情冲击，后续中长期经济发展建设方向可能将聚焦新基建、新能源、巩固安全、城市建设等领域。

风险提示：新冠肺炎疫情不确定性，经济下行压力风险。