兴证宏观段超 | 通胀或在3季度末成为市场焦点——6月通胀数据点评

Original 段超等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

2022年6月CPI同比上涨2.5%，略高于预期值的2.4%，PPI同比上涨6.1%，与预期值持平。我们认为：

CPI：交运、食品仍是主要支撑，猪价上涨带来边际变化。

分项来看，交运、食品的拉动均有上升，猪价涨幅明显。交通通信、食品烟酒、居住、教育文化娱乐分别拉动1.21、0.72、0.20、0.20个百分点，整体格局与上期基本一致，但交运、食品分项对CPI的贡献率较上期有所增长。6月猪价环比增长2.2%，蔬菜价格略超同期季节性，水果价格延续回落表现。下半年猪肉供给端对猪价上行存在驱动，政策端对猪价涨幅存在一定控制。
核心CPI表现略有回升，指向国内疫情对需求的拖累有所改善。本期核心CPI同比上涨1.0%，略高于前值的0.9%。从环比来看，本期核心CPI环比增长0.1%，与2020年前季节性持平，指向当前社会总需求从疫情拖累中有所恢复。

PPI：同比延续下行趋势，上游价格持续回落。在上游价格走势方面，已连续3期出现下行，达近1年最低水平。从环比超季节性情况来看，本期PPI环比与季节性持平，其重要分项采掘工业和原材料工业的环比表现超季节性，但加工工业的环比表现低于季节性。

值得注意的是，近期猪价、油价的明显变化尚未完全体现在6月数据中。从统计时间上观察，猪价走势于6月底开始明显增长，国际原油价格同样于6月下旬开始回落，这些变化尚未完全反映至本期通胀数据，更多会影响7月的通胀表现。

往后看，猪价将对年内通胀产生扰动，通胀或在3季度末成为市场关注焦点。假设原油价格高位震荡，年内中枢维持在105美元/桶左右；36个城市猪肉平均零售价下半年缓步提升至20元/斤左右。年内CPI逐步走高，9月到达最高点3.2%左右，之后下行至11月；年内PPI逐步走低，年底达1.9%左右。如上所述，未来几个月，中国CPI通胀可能存在阶段性反复。在油价高位、猪周期回升、经济恢复、粮食价格偏高等四方面影响下，CPI读数面临上行压力，9月有可能触及3.2% 。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

正文

Evidence&Analysis

交运、食品分项是CPI主要拉动，贡献率较上期有所增长。2022年6月CPI同比上涨2.5%，高于前值的2.1%，略高于预期值的2.4%。分项来看，交通通信、食品烟酒、居住、教育文化娱乐分别拉动1.21、0.72、0.20、0.20个百分点，整体格局与上期基本一致，交运和食品分项仍是主要拉动。就贡献率变化来看，交运拉动相比上期的0.69有明显增长，其主要原因是前期国际原油价格上涨导致，而国内油价调整则存在一定滞后。食品烟酒拉动相比上期的0.57也有所增长，其主要原因在于猪价增长。

食品分项来看，猪价涨幅明显，菜价季节性回升，水果价格小幅回落。6月份36个城市猪肉平均零售价的月度均值为15.8元/斤，较5月份环比增长2.2%。6月末，猪肉价格呈现迅速上升趋势。截至7月8日，36个城市猪肉平均零售价已达18.7元/斤，引发市场对新一轮“猪周期”的担忧。6受高温天气和降雨影响，蔬菜价格在6月中旬后有所上涨，符合季节性规律，略超近年来同期表现。此外，水果价格延续5月回落表现，总体处于下降趋势。

往后看，猪价上涨已引起政策关注，后续涨幅相对可控。从统计时间上观察，猪价走势于6月底开始明显增长，尚未完全反映至本期CPI读数，更可能会反映至7月CPI读数。从供给端看，生猪存栏和能繁母猪存栏同比增速自21年年中起持续下降，对猪价上涨形成驱动。从政策端看，国家发改委近日来多次召开了生猪市场保供稳价专题会议以及研究投放中央猪肉储备，猪价涨势有望得到控制。

此外，核心CPI表现略有回升，指向国内疫情对需求的拖累有所恢复。本期核心CPI同比上涨1.0%，略高于前值的0.9%。从环比来看，本期核心CPI环比增长0.1%，与2020年前的季节性表现持平，指向当前社会总需求从疫情拖累中有所恢复。

PPI方面，同比延续下行趋势，上游价格走势持续回落。2022年6月，PPI同比增速为6.1%，略低于前值的6.4%，与预期值持平，PPI同比仍处在下行趋势之中。相较于上期，本期上游价格强势的情况有所改善，连续3期出现下行。从环比超季节性情况来看，本期PPI环比与季节性持平，其重要分项采掘工业和原材料工业的环比表现超季节性，但加工工业的环比表现低于季节性。6月WTI原油现货价整体维持于115美元/桶。受限于全球经济低迷表现，原油需求出现一定回落，原油价格于7月8日跌至105美元/桶。考虑俄罗斯受能源制裁，美国、OPEC的原油供给增长不及预期等因素，预计原油年内大概率仍将维持供需紧平衡态势，仍需警惕油价变化对PPI带来的扰动（详见《对俄制裁持续发酵，油价高企对国内通胀影响几何？》）。

预测方面，预计年内通胀整体可控，但需对猪价扰动保持警惕。假设原油价格高位震荡，年内中枢维持在105美元/桶左右；36个城市猪肉平均零售价下半年缓步提升至20元/斤左右。年内CPI逐步走高，9月到达最高点3.2%左右，之后下行至11月；年内PPI逐步走低，年底达1.9%左右。但需注意，如果猪价抬升至22元/斤，油价中枢在120美元/桶左右，则会使CPI抬高0.1-0.2个百分点左右，9月最高值可能升至3.3%，同时PPI或抬高1.7个百分点左右，年底将有3.6%左右。

通胀或在三季度末成为市场关注焦点。如上所述，未来几个月，中国CPI通胀可能存在阶段性反复。在油价高位、猪周期回升、经济恢复、粮食价格偏高等四方面影响下，CPI读数面临上行压力，9月有可能触及3.2%。市场预期的潜在波动，可能来自于对通胀回升背景下央行货币政策的选择。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。