兴证宏观段超 | 寻找资本市场的“避风港” ——《宏观大类资产配置手册》第二十三期

本报告联系人

段超、郑兆磊（金工）、卓泓、王轶君、王笑笑、贾潇君、王连庆、卢燕津、陈嘉媛、李岱遥、彭华莹、占康萍（金工）

本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第二十三期。本报告的亮点在于将我们对2022年Q3的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。

投资要点

Summary

未来一个季度（2022年Q3）的宏观主题。展望三季度，中国经济进入反弹恢复期，海外经济和市场担忧上升，中美经济周期的“错位”仍在延续，逐渐向海外“衰退”+国内“复苏”阶段切换。海外方面，通胀压力改变了次贷危机以来海外央行的行为模式，“经济下行->放水对冲”的模式被打破，美联储“钢丝”面临越走越窄的压力，给下半年全球经济和市场带来不确定性；国内方面，宏观环境处于“经济恢复”+“政策呵护”的窗口期，虽然面临一定的通胀上行压力，但相对海外而言经济和政策的空间仍大。

大类资产配置的建议。下半年，通胀环境美联储“走钢丝”的压力下，海外经济和市场都存在较大的不确定性。国内宏观经济环境处于“经济恢复”+“政策呵护”的窗口期，相较于海外市场可能存在“避风港”效应，但4月底以来A股洼地效应减弱，市场表现或更依赖于长期逻辑。3季度大类资产配置展望：1）权益——“经济反弹”+“政策呵护”窗口期，全球资本市场潜在的“避风港”；2）债券——短期来看经济恢复+通胀上行导致震荡，但利率债中长期配置价值仍在，短期震荡不改长期趋势；3）大宗商品——全球衰退交易开始抬头，商品表现或分化。整体而言，工业大宗品价格预计高位震荡回落。农产品方面猪周期拐点已现，下半年猪价或较快回升。

量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）模型失效风险

正文

Evidence&Analysis

我们在上一篇大类资产报告《中美周期“错位”时的资产配置》中强调，2022年以来，以美国为代表的海外国家通胀高企，政策“急踩刹车”，而中国经济经过疫后恢复高峰，经济面临三重压力，政策呵护增加。这使得中美在经济、通胀、疫情和政策维度都存在着周期的“错位”，进而带来了资产表现的分化，这也构成了二季度全球大类资产表现的主线。

二季度市场回顾：疫情冲击后的触底反弹

2022年二季度大类资产配置回顾：中美经济周期“错位”的延续。回顾二季度，国内外经济和市场仍然表现出明显的经济周期“错位”。海外方面，在发达经济体高通胀的压力下，美联储进行了较快幅度的加息，同时也开始带来美国经济衰退的担忧，市场逐渐从交易“滞胀”转向交易“衰退”。国内方面，经济在4月份明显受到了疫情的拖累，而后在稳经济政策的推动下逐渐修复；国内货币政策积极配合稳经济，进行了降准和LPR降息，呵护了经济和市场的运行，市场开始交易经济的“复苏”，权益市场出现反弹修复。

股票：二季度疫情企稳，权益市场出现明显反弹。3月份以来上海、吉林等地的疫情出现反复，至4月中旬权益市场出现大幅震荡。但在稳经济政策的推动下，特别是4月29日的政治局会议，稳固了市场对经济恢复的信心，从而支撑了股市的不断回升走强。考虑到俄乌冲突后3月份股市已有调整，3月底股市股指水平已处于偏低水平，因而二季度股市跌深反弹，整体反弹幅度较大。

债券：货币政策维持宽松，市场预期带来扰动。二季度央行货币政策进一步降准降息，显示出货币政策偏松，积极配合稳经济政策。但考虑到2021年12月开始央行货币政策就已经降准降息，市场预期已比较充分。同时伴随着疫情后经济的修复，市场预期差带来了债券利率的波动。

商品：俄乌冲突继续发酵，商品价格高位震荡。二季度俄乌冲突继续发酵，推升了俄乌出口占比高的大宗价格。原油方面，欧洲试图加强对俄罗斯的制裁，但由于短期内对俄罗斯的依赖难以扭转，带来了原油价格的上涨。但在二季度末，美联储快速加息和商品价格高企的背景下，市场对未来的经济衰退预期开始上升，大宗商品价格出现震荡。整体而言，二季度大宗商品价格整体上涨。

第一部分：2022年Q3的宏观环境

展望三季度，中国经济进入反弹恢复期，海外经济和市场担忧上升，中美经济周期的“错位”仍在延续，逐渐向海外“衰退”+国内“复苏”切换。

海外方面，通胀压力改变了次贷危机以来海外央行的行为模式，“经济下行->放水对冲”的模式被打破，美联储“钢丝”面临越走越窄的压力，给下半年全球市场带来不确定性；国内方面，宏观环境处于“经济恢复”+“政策呵护”的窗口期，虽然面临一定的通胀上行压力，但相对海外而言经济和政策的空间仍大，或是全球资本市场潜在的“避风港”。

海外：宽松刺激退烧，

后续经济下行压力加大

美国宽松刺激退烧，经济将面临“财政悬崖”。疫后美国三轮财政刺激总额达5万亿美元，多轮撒钱式的财政刺激也直接对居民消费进行了提振。但根据CBO的预测，2022年多轮刺激的财政支出力度将不及2021年的一半，支出总额将在6000亿美元左右。这意味着，即使不考虑美联储的快速收紧，美国经济本身也将遭遇类似2010年的“财政悬崖”。尤其是超额储蓄消耗完之后，财政的基数效应将尤为突出。

伴随着超额储蓄逐步消耗，居民消费下半年的逆风可能将更加明显。本财政刺激导致美国居民收入大幅高于疫情前水平，美国居民增加超额储蓄约2.4万亿美元。考虑不同收入群体的消费偏好不同，其中约有1.2万亿美元能被用于消费，约占美国年消费额的7%，超额储蓄也支撑了2021年下半年至2022年美国经济的“慢撒气”。然而，2022年以来居民借贷的上升和储蓄率的大幅下行，可能都指向超额储蓄正在被消耗。居民信用卡消费额自2021年年底以来，开始显著超过以往的季节性，这说明虽然不同收入阶层的消费倾向不同，但是居民口袋里的钱正在逐步消耗，而当这部分财政“余韵”消失，消费的下行压力将进一步凸显。

2022年起，剔除价格影响美国商品消费已经进入下行通道。从缺口填补来看，美国商品消费已经透支，然而服务消费仍有缺口，尤其是高接触性的服务消费。随着美国逐渐从疫情中恢复，经济活动全面放开，美国消费的支柱将进一步从商品切换到服务。剔除价格来看当前消费的实际水平，耐用品和非耐用品消费的速度已经转负，服务消费虽然维稳，但难掩消费下行的大趋势。随着财政刺激效用的“退烧”，美国本轮经济周期的内生动力已经见顶。

通胀压力改变联储行为范式，

美国股债风险尚未解除

疫情+俄乌战争造成的罕见的供给风暴打破了全球低通胀的循环。疫情对全球供应链造成了严重的打击，叠加2021年底2022年初以来的俄乌地缘政治冲突下能源和粮食供给不确定性，为全球带来了50年一遇的供给风暴，全球通胀压力普遍上行。

美国直接给低收入群体发钱，打通了劳动力紧平衡向工资传导的逻辑。疫情前，美国劳动力市场已经达到紧平衡，失业率不断下行，但工资并未同步上涨，这背后的原因主要来自于劳动力市场行业结构的变化：2008年金融危机之后，美国失业率长期高企，次贷危机后的十年超过50%的新增就业进入低技能服务业，如交运仓储、零售、休闲及酒店等行业（详参《如何看待本轮的“工资通胀螺旋”》）。大量劳动力向低议价能力行业的补充也使得整体工资被压降在了一个较低的水平。疫后美国政府的刺激支票和失业补助，使得这部分低端劳动力暂时获得了高议价能力，因此美国内部劳动力市场供需错配开始体现在工资上。

经济已下行但货币仍要收紧：通胀压力改变了09年后DM央行行为范式。和此前各央行持续宽松刺激需求不同，本轮的高通胀，使得全球主要央行被迫在经济已经下行的同时仍要加速收紧。

美国通胀的核心约束在于劳动力回归的速度。美国当前虽然失业率已经接近疫情前的低点，但劳动参与率缺口迟迟无法闭合，本质上还是前述的低端劳动力在财政余韵支撑下不愿返回工作。需要注意的是，由于疫情的冲击，部分行业（例如交运仓储）供给虽然超补，但因为疫后供应链的拥堵以及疫情导致的物流环节紧张，用工需求较疫情前明显增加，进而可能使得美国工资修复黏性滞后于失业率拐点。但大逻辑而言，美国低端劳动力很难永久处在无收入的不工作状态，因此随着劳动力的回归，工资上行预期后续仍会放缓。

展望22年内，预期美国核心通胀仍将趋势下行，最大不确定性仍是油价。自下而上看，美国核心通胀预期2022年将继续回落，但维持高平台。一方面，以房租、机票为代表的服务价格持续上行，成为通胀主要支撑；另一方面，商品需求处于下行通道，但商品价格尤其是新车及二手车价格仍然受到芯片供应链的制约。然而，俄乌冲突下的供给扰动——尤其是能源和食品的供给，可能会成为下半年美国整体通胀的最大不确定性。

70年代让联储和白宫都深刻意识到，联储对控制通胀预期的重要性。1970年代，美国之所以陷入十年高通胀“顽疾”，除了两次石油危机以外，彼时美国政界、学界和联储对货币政策和通胀关系的认知，是很重要的因素：当时主导的凯恩斯主义学者认为，通胀不由联储引起，也不应由联储负责。沃尔克—格林斯潘的尝试，改变了现代货币体系认知的三大结论：宽货币会助推通胀、联储需抗通胀、央行政策可信度（公众通胀预期）是稳通胀的关键。考虑到联储本轮落后于曲线，短期通胀预期高企、长期通胀预期存在失控风险，Bostic此前给出的9月暂停加息的考量，显然是过于乐观的。即使联储态度出现松动，实际加息操作很难在2022年年内戛然而止。

但即使是沃克尔，在真正衰退来临时，联储也无法只侧重于通胀。而即使是到了美国通胀预期完全失锚的时候，决心纠正公众通胀预期的沃尔克，在1980年代的衰退期，也采取了货币对冲。因此，暂且不谈鲍威尔是否有意效仿沃尔克，如果美国经济进一步冷却，尤其是如果失业率开始触底反弹，在国会中期选举不明朗、财政已经面临“支出悬崖”的情境下，鲍威尔对冲的压力也将对应上升。

联储转向的关键，在于白宫和国会的经济政策的态度。1970年代伯恩斯和米勒，常常因为其过宽的货币政策被批评为缺乏独立性。但从马丁和沃尔克的经历我们可以看到，即使联储主席本人想按照自己的意愿推进货币政策，但也很难不顾及白宫和国会的压力。只要白宫和国会仍然将“通胀”视为选举的头号敌人，那么联储“刹车”的动力可能就没有那么强；联储态度松动的前置问题，是政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求——这需等通胀及紧缩对私人部门压力进一步显现。

在此之前，市场预期仍较交替交易“衰退”和“紧缩”。5月FOMC会议以来，部分零售股一季报不及预期及、部分美国经济数据趋弱、叠加2024年票委Bostic在5月24日发言宣称“考虑9月暂停加息是有意义的（make sense）”，美国市场实际上进行了一段时间的“衰退交易”和“美联储看跌期权交易（Fed put，即认为联储会转松救市）”。此后，伴随着油价再次上行及通胀数据的冲高，“紧缩交易”再度升温。往后看，联储在通胀仍高、经济压力加大的“走钢丝”阶段，“衰退”和“紧缩”的交易预期仍将交替，则意味着美股的风险尚未结束，美债利率则可能进入箱体震荡阶段。

国内：短期反弹仍有空间，

中期信心修复需要时间

当前来看，经济已经进入“砸坑”之后的“反弹”阶段。2021年下半年以来，经济开始面临 “三重压力”——需求收缩、供给冲击、预期转弱，而进入2022年又额外遭受疫情冲击，扰动经济节奏，加剧了经济短期的下行压力。5月以来，随着疫情对经济冲击最大的时间逐渐过去，经济开始进入反弹期，交通运输活动率先恢复。从高频的城际活动指标来看，5月以来我国公路交通运输活动快速反弹，当前已基本恢复至去年同期水平。从供需两端来看，5月社会消费品零售总额同比增速为-6.7%，较前值的-11.1%有所改善，5月工业增加值同比增速为0.7%，高于前值的-2.9%，已实现同比正增长。

短期内，经济恢复仍有空间，“反弹”态势仍将延续。一方面，当前无论是消费增速还是生产增速均未回到疫情冲击前的水平；另一方面，本轮疫情冲击下，各区域经济活动恢复分化较为明显，例如华南地区经济活动已超过去年同期水平，但华北地区、上海地区经济活动仍较去年同期水平有明显差距，全面恢复仍需时间。

中期来看，虽然经济进入修复期，但私人部门的信心回复正常仍需要时间。

• 消费端来看，消费者信心恢复需要时间。从2020年湖北省以及武汉市的社会消费品零售增速来看，疫情冲击后消费恢复偏慢。对比全国消费、投资、工业增速，可以发现2020年以来消费恢复明显慢于工业和投资。其中重要的原因可能是消费者消费倾向偏低，疫情带来对经济、收入前景的担忧。从消费者信心指数来看，2020-2021年水平相比2019年要低一些，预计接下来一段时间，消费者信心可能还会处于偏弱水平。

• 企业端来看，企业对经济前景的担忧可能限制其投资意愿。疫情明显冲击了企业的经营，部分行业的经营在疫情以来一直比较困难。政策也在一直帮助企业渡难关，帮困难行业纾困。在疫情有很大不确定性的背景下，企业可能对经济前景以及企业未来经营仍有担忧。从新增贷款占比情况来看，中长期贷款在企事业单位贷款中占比趋势上不断走低，已明显处于历史水平的低位，指向企业投资需求偏弱。

• 地产端的修复也需要时间。此次国内疫情反复使得地产销售明显走弱，但去年下半年地产销售就已经明显下滑。地产销售走弱有多方面的原因，比如疫情反复的因素、地产政策坚持房住不炒的大方向、地产商遭遇困境民众担忧其交房能力等。高频商品房数据指向近期地产销售开始改善，但地产企业对增加投资的信心仍然不足，这意味着地产部门的恢复可能需要较长的时间。

政策呵护下，

需求修复在短期和长期都有看点

短期看，前期一揽子政策效果或将逐渐显现，下半年财政、货币政策仍有继续发力的空间。

• 前期一揽子政策效果或将逐渐显现。5月下旬以来，一揽子政策细化部署已经出台，并强调狠抓政策落实。短期看，政策已经部署落地，经济恢复也为政策落地起效提供了良好环境，后续将进入一揽子政策效果持续显现时期。

• 财政政策方面，后续可能的工具包括财政腾挪、专项债前置等。从2022年3-4月政府性基金赤字看，比2020年疫情冲击时期更加积极，纾困经济+对冲经济下行，需要财政继续发力。往后看，上半年随着专项债发行完毕，下半年财政发力政策工具箱中，除了增收减支等相关的灵活性财政腾挪举措以来，如果经济压力持续， 2023年专项债前置发行、特别国债等工具也有可能使用。

• 货币政策方面，存量债务付息压力高企背景下，利率下行仍有空间。一方面经济运行面临下行压力，疫情冲击后的经济恢复也需要货币金融保持宽松的环境提供支持。另外一方面更为关键的是，当前各类市场主体存量债务付息压力高企，2021年中国全年利息支出约为15.74万亿元，约占GDP规模的13.77%，在此背景下，利率下行能够缓解市场主体付息压力，也是支持经济的有效举措。

长期看，“安全保障”、“内循环”和“东西并重”等关键字可能成为新“新常态”下的宏观主线。

• 首先，“安全保障”可能是未来几年中国经济的宏观主线。近年来，先是中美贸易战背景下，我国在一些关键领域面临的“卡脖子”风险显现；再是2020年、2022年两轮疫情冲击，武汉、上海、深圳、北京等重点城市受影响之际，区域交通、供应链、商贸物流等正常运转受到影响；此外，2022年以来俄乌冲突不确定性持续演绎，也加大了全球以及我国资源、能源、农产品供给风险。2022年5月18日，习近平总书记在全球贸易投资促进峰会上指出，“当前，百年变局和世纪疫情交织，经济全球化遭遇逆流，世界进入新的动荡变革期”。在动荡的全球格局中，中国经济进入高质量发展新“新常态”，统筹发展和安全重要性上升，“安全保障”可能是未来几年宏观的重要主线。

• 同时，“逆全球化”背景下，全球主要经济体在供需两端都体现出本地化、近端化的趋势，中国需要不断发挥“内循环”的优势。2018年中美贸易摩擦开启了“逆全球化”进程，而2020年新冠疫情的爆发则进一步加速了“逆全球化”。我们在《宏观2022年年度策略：新“新常态”》中曾提到，在新冠疫情中，美欧是受困于供应链问题最为严重的经济体。而这也使得发达经济体的跨国公司可能为了降低物流的影响，而倾向于将部分产业链“本地化”和“近端化”。从全球价值链（GVC）参与度的角度来看，2018年-2020年间，多数国家在终端消费和生产端的全球价值链参与度皆有下滑，这意味着“逆全球化”浪潮下各国供应链本地化的趋势较为明显，2018年后中国产出的最终使用占比也在不断上升，显示“内循环”经济的扩大。在此背景下，未来中国需要不断做大“内循环”、发挥供应链完整和强大市场的“内循环”优势。

• 此外，经贸结构上，中国可能由此前的 “东重西轻”转向“东西并重”。“逆全球化”背景下，中国一方面需要不断发挥“内循环”的优势，另一方面也需要主动形成国内国际双循环相互促进的格局。事实上去年以来，以“一带一路”为核心的向西拓展国际循环的战略正积极推进，包括2021年底连接昆明和万象的中老铁路全线开通运营、截至2022年3月中国已经同149个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件。在此背景下，中国的经贸结构可能由此前的“东重西轻”转向“东西并重”。

关注通胀的不确定性：通胀或在三季度末成为市场关注焦点。我们在报告《对俄制裁持续发酵，油价高企对国内通胀影响几何？》中提到，未来几个月，中国CPI通胀可能存在阶段性反复。在油价高位、猪周期回升、经济恢复、粮食价格偏高等四方面影响下，CPI读数面临上行压力，9月有可能超过3%。这可能使市场对通胀回升背景下的央行货币政策产生情绪性担忧。

第二部分：大类资产配置的定性分析

海外方面，通胀压力下美联储“钢丝”面临越走越窄的压力，下半年海外经济和市场都存在较大的不确定性。国内方面，宏观经济环境处于“经济恢复”+“政策呵护”的窗口期，相较于海外市场可能存在“避风港”效应，但4月底以来A股洼地效应减弱，市场表现或更依赖于长期逻辑。

二季度调整后，股债估值处在合理水平

从历史估值分位数来看，股、债资产估值仍处在合理水平。从权益资产的市盈率历史分位数位置来看，在经历了二季度的市场震荡后，沪深300、中证1000和中证500等权益指数市盈率较一季度有所上升，但整体仍处于2016年以来较低水平，其中中证1000和中证500市盈率均处于20%分位数以下的历史低位，显示当前权益资产估值仍处在合理水平。债券方面，不论利率债还是信用债，二季度利率均处在窄幅波动状态，信用利差有所收窄。而在全球衰退环境的担忧下，工业品指数价格有所回落。

股债资产估值比价处于较为平衡的水平。从股债之间的比价来看，经历了自2021年一季度以来的修复后，当前上证综指相较10年期国债收益率的风险溢价处于历史均值水平附近，这意味着股债估值比价基本平衡。而创业板相对于信用债的风险溢价略高于历史均值水平，意味着信用债相对于创业板偏贵，但处于合理区间范围。

资本市场反映了多少程度的

“稳增长”和“宽货币”

资本市场反映了多少程度的“稳增长”和“宽货币”？在上一期的大类资产配置报告《宽货币VS宽信用，大类资产怎么配》中，我们讨论了如何从大类资产的角度看市场反映了多大程度的“稳增长”（与宽信用高度相关）和“宽货币”，即股票指数与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期正相关；而债券收益率与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期负相关。因此，在经过系数调整之后，股票指数+债券收益率更能体现经济增长预期，而股票指数-债券收益率则更能显示货币宽松的预期。两个经济预期共同决定了不同投资策略的胜率和赔率。

2022年二季度，大类资产隐含的经济增长预期止跌回升。延用我们上期报告的计算方法，2022年二季度权益资产表现震荡，4月延续下跌，5、6月回升，而固收类资产整体稳定，指向经济增长预期止跌回升，宽松预期则在高位小幅回落。具体而言，随着疫情影响的逐渐过去，经济进入“砸坑”后的快速反弹阶段，市场开始反映经济回暖的预期，但与此同时年初以来的经济“三重压力”仍未完全改善，私人部门信心修复、房地产部门的回暖均需要时间，大类资产显示对货币政策宽松仍有预期，但预期已有小幅回落。

全球动荡背景下，

中国市场可能是相对的 “避风港”

历史复盘来看，联储收紧阶段，中国表现通常“以我为主”。回顾上一轮联储收紧时期，2015年和2018年发生了新兴市场危机、联储收紧以及国内市场大幅波动，且市场容易将这三者联系在一起。但不同于大部分新兴经济体，中国属于韧性偏强的新兴经济体，表现为从资金层面来看，中国主权债中外债占比非常低且货币政策独立性强；同时，从贸易层面来看，中国出口产成品为主，不易受到美元及大宗商品价格波动的影响。这就意味着相比外部因素，中国市场更多受到内部基本面和流动性的影响。实际上，从2015年和2018年的资本市场和跨境资金的分析来看，在上一次联储退出的过程中，跨境资金对中国国内市场的影响有限，中国市场更多受到内部人民币流动性和境内基本面（预期）的影响，呈现出“以我为主”的特点（详见2022年1月19日《新兴市场的风暴要来了吗？（下）联储收紧的冲击：展望与中国篇》）。

本轮中国市场的主线仍在国内，且近期压力最大时期或已过去。首先，从经济基本面来看，尽管美国高通胀+财政货币双重收缩的格局将给中国外需带来一定压力，但当前国内的政策重心仍是“以我为主”，侧重复产复工的推进和“稳增长”。从这个角度来说，中国可能是全球最重要的经济增长点。同时，相比上一轮联储加息阶段，目前，中国的汇率、资金流动与外汇储备均更为稳健。在该背景下，尽管中美利差倒挂体现出的货币政策进一步背离引发了部分投资者对资金外流的担忧，但我们在2022年4月11日《此倒挂非彼倒挂》中就提示，资金流动和人民币汇率稳定的核心痛点在于疫情的防控和经济的复苏。实际上，基于利差所影响的资金可能相当部分已经在4月人民币大幅贬值的过程中有所流出。自4月下旬以来，中国市场体现了相对于美国市场的独立性。

对MMT的担忧在全球市场蔓延，中国市场可能成为“避风港”。对美国“经济+政策”双紧的担忧开始在与美国相关性更高的市场（如日本、欧洲）蔓延。同时，海外通胀居高不下，先前严重依赖量化宽松手段、债务高企的经济体脆弱性上升。市场开始重新思考MMT的底层逻辑，而在质疑MMT的同时，投资者也在寻找“MMT低相关性资产”。整体来看，尽管海外市场大幅波动可能会给国内市场带来情绪传染的压力和阶段性扰动，但值得注意的是：一方面，本轮全球央行宽松的“水”在中国市场中蓄的相对少，因此能流出的资金相对影响也有限；另一方面，对于全球资金而言，在美国市场动荡的过程中，跨市场的资金需要去寻找的是，和美国经济相对独立且有容量的市场，中国可能反而是较好的选择。换句话说，在全球市场动荡背景下，中国市场可能成为“避风港”。自4月底以来，随着疫情冲击减弱和疫后的复苏，北上资金已由年初的流出转为流入。

但短期A股洼地效应减弱，

表现或更依赖于长期逻辑

A股洼地效应减弱，市场表现或更依赖于长期逻辑。一季度时，相较于全球股票市场，A股市场估值处在相对低位。但5月以来，A股市场与海外市场走势分化，海外市场受发达经济体货币政策转向的影响，出现明显回撤，但A股市场一方面由于前期估值不高，另一方面我国宏观政策“以我为主”，受海外发达经济体政策影响较小，A股市场有所反弹。经过五月份的反弹之后，A股市场——尤其是创业板，在全球的估值“洼地效应”有所减弱，估值修复的逻辑已有一定程度的演绎，往后表现或将更加依赖长期逻辑。

定性分析：

对2022年Q3大类资产配置的展望

对2022年Q3大类资产配置的展望：小盘股>中盘股>大盘股>农产品>信用债>利率债>黄金>现金>工业品

股票：“经济反弹”+“政策呵护”窗口期，全球资本市场的“避风港”。在下半年海外经济和市场可能继续动荡的背景下，国内宏观环境处于“经济反弹”+“政策呵护”的窗口期，整体市场并不悲观，相对而言或是全球资本市场的“避风港”。但在经过五、六月份的反弹之后，A股市场——尤其是创业板，在全球的估值“洼地效应”有所减弱，估值修复的逻辑已有一定程度的演绎，往后表现或将更加依赖长期逻辑。

债券：短期震荡不改长期趋势。虽然二季度中后期以来，随着经济增长的企稳回升，利率债出现震荡调整。而短期来看，经济恢复仍在延续，通胀三季度存在上行压力。但中长期来看，疫情后经济中枢面临下台阶，利率债中长期配置价值仍在，短期震荡不改长期趋势。信用债方面，经济恢复叠加政策呵护，虽然部分部门或仍有风险，但整体不悲观。

大宗商品：全球衰退交易开始抬头，商品表现或分化。二季度后期，全球市场对经济衰退的担忧渐起，大宗商品价格出现回调，整体而言，海外宏观环境逐渐从“滞胀”切换到“衰退”，中间可能存在反复和波动，但整体而言工业大宗品价格预计逐渐高位回落。农产品方面，猪周期拐点已现，下半年猪肉价格或较快回升。

第三部分：资产配置建议的量化方案

结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2022Q3的战术资产配置建议。

2022Q2资产配置策略表现回顾

从2019年Q2开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案进行配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。

2022年二季度各资产收益率都表现相对优秀，保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为0.77%、0.90%和1.67%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为0.43%、0.28%和0.93%。下图表回顾了2022年二季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。

政策设定与资产划分

我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。

本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。

投资目标

立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为5%,10%和12%，对应在极端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。

由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。

投资约束

考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。

在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。

资产选择

考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。

在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力[1]。

[1] 具体对应Wind代码：N00300.CSI, N00905.CSI, H00852.SH, CBA00651.CS, CBA02701.CS, NH0200.NHF, NH0300.NHF, AU9999.SGE, H11025.CSI

战略资产配置组合

战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。

本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。

大类资产长期收益风险预测

考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议[2]。

下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。

[2] 在划分资产级别之后，战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层面，考虑到细分资产的两两相关性较高，因此在一般条件下，我们默认将等权作为细分资产的配置基准，因而可以针对细分资产进行预期收益建模，并推导得出一级资产的预期收益。

对于权益类资产，我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、EPS增长和PE估值水平变动：

其中R表示未来t期的年化股票总收益；d表示未来t期的平均股息率；g_EPS表示未来t期每股净收益的年化增长率；g_PE表示PE估值水平在未来t期的年化平均变动率。我们用当前股息率作为未来长期的股息率预测值；假设PE估值水平在未来10年回复至过去10年均值；并假设未来长期EPS增速等于未来名义GDP增速减去稀释效应。我们对中国未来5年的经济实际增速和CPI增速预测结果计算名义经济增速预测值，假设全市场股票的平均EPS稀释效应大小为1%，即市场总体EPS增速比经济增速慢1%左右。在进行测算时，以Wind全A指数代表股票市场总体，则未来5年预期股息率为1.4708%，PE年化变动率为-2.1523%，名义GDP年化增速为8.5421%，通过上述公式可得权益资产整体未来5年的预期收益为年化6.3135%。如果以股票基金为配置标的，还需要考虑主动管理带来的Alpha。根据2005至2020年的数据，普通股票型基金指数相对Wind全A指数有年化4.368%的超额收益，因此股票基金资产未来5年的预期年化收益为10.68%。

对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。

由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。

由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为50%:50%，商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。

值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。

最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。

战略配置参考组合

在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型[3]给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。

[3] 2018Q1报告中对模型构建方法进行了详细描述。

具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。

值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。

综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

战术资产配置组合

短期资产风险收益预判

基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值同样低于历史长期水平；利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较高水平，模型预测值略低于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率。

最终战术资产配置组合

基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离[4]，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%, 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。

下表中展示了最新针对2022Q3保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了大盘股、中盘股、小盘股、农产品，低配了工业品。

[4] 当前设置的单资产偏离度为其原权重的30%

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）模型失效风险

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《寻找资本市场的“避风港”——《宏观大类资产配置手册》第二十三期》

对外发布时间：2022年7月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

宏观团队：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004

卓泓 执业证书编号：SAC S0190519070002

王轶君 执业证书编号：SAC S0190513070008

王笑笑 执业证书编号：SAC S0190521100001

贾潇君 执业证书编号：SAC S0190512070005

王连庆 执业证书编号：SAC S0190512090001

卢燕津 执业证书编号：SAC S0190512030001

陈嘉媛 执业证书编号：SAC S0190521120002

金工团队：

郑兆磊 执业证书编号：SAC S0190520080006

研究助理：

李岱遥、彭华莹、占康萍