兴证宏观段超 | 减收增支延续，财政发力仍有空间——6月财政数据点评

Original 段超等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

事件：1-6月累计，全国一般公共预算收入105221亿元，同比-10.2%；全国一般公共预算支出128887亿元，同比增长5.9%。我们认为：

一般公共财政：收入端降幅继续收窄，支出端继续加速。

收入端：留抵退税影响进一步减弱，居民消费及收入有所修复。6月一般公共财政收入同比-10.6%，降幅收窄22.0个百分点，其中税收收入的拖累收窄16.8个百分点，非税收入的拉动扩大5.2个百分点。从分项来看，增值税的拖累收窄13.7个百分点，一方面由6月留抵退税较5月下降1649亿元贡献45.3%，其余或是由6月经济活动进一步恢复所贡献；此外，消费税、个人所得税增速皆有所回升，显示6月生产生活秩序进一步恢复之后，居民消费、居民收入有所改善；对比今年4-6月与2020年2-4月企业所得税当月同比增速来看，本轮疫后修复斜率偏低。
支出端：债务付息拉动下降，民生、基建拉动双增。6月全国一般公共财政支出同比增长6.1%，民生类支出拉动2.9个百分点（前值1.2个百分点），基建类支出拉动2.3个百分点（前值1.3个百分点）。基建内部，农林水、交运支出增速相对较高，分别为11%、12%，这也与今年水利、交通为稳增长重要抓手一致。

政府性基金：收入端降幅再度走阔，支出端持续发力。

收入端：政府性基金收入在土地出让收入拖累下降幅再次走阔。6月政府性基金收入同比从-19.2%下滑至-35.8%，主要由于6月土地出让收入同比从-24.0%滑落至-39.7%。前瞻地看，6月房地产销售市场的脉冲式回升或将难以传导至土拍市场，土地出让收入或将延续疲弱态势。
支出端：政府性基金支出进度持续高于季节性。从支出节奏上来看，1-6月政府性基金支出已完成全年预算额的39.4%，二季度以来持续位于近5年同期的最高水平，主要因为今年新增专项债前置发行拉动基建投资稳增长。

为保持经济动能恢复的持续性，后续财政政策仍有发力空间。上半年财政政策基调较为积极，减收增支逆周期稳增长，完成留抵退税1.58万亿元，新增专项债发完93.1%。但当前经济恢复动能仍待改善，下半年仍需宏观政策持续发力。方式上，提前下达和发行2023年专项债或有一定可能，但提前发行次年专项债并无先例，需关注本月底政治局会议和8月底的人大常委会，是否对此有所表态。

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。

正文

Evidence&Analysis

整体看“公共财政+政府性基金”，6月延续宽财政特征，收入低于季节性水平，支出高于季节性水平，且主要由政府性基金收支引起。1-6月一般公共财政收入完成预算额的50.1%，延续了4月以来弱于季节性的特点，支出完成预算额的48.2%，基本持平疫后近两年季节性水平；1-6月政府性基金收入完成预算额的28.4%，仍为近10年新低（前低仍为2015年同期的35.5%），政府性基金支出完成预算额的39.4%，继续强于季节性。整体看，一般公共财政支出端基本符合季节性规律，收入端弱于季节性与4月以来实施大规模留抵退税节奏一致，政府性基金收入明显弱于季节性则为土地出让收入的拖累，政府性基金支出明显强于季节性体现财政前置发力，与专项债发行节奏一致。

增值税带动一般公共财政收入降幅较上月明显收窄，主因当月留抵退税规模下降以及经济活动进一步恢复。6月一般公共财政收入同比-10.6%，前值-32.5%，降幅收窄22.0个百分点，其中税收收入的拖累收窄16.8个百分点，非税收入的拉动扩大5.2个百分点。分项来看，主要是增值税的拖累收窄13.7个百分点（6月增值税同比-56.9%，降幅收窄67.6个百分点），其中6月留抵退税（3248亿元）较5月下降1649亿元，在增值税3640亿元的环比增幅中贡献了45.3%，其余部分或是由6月经济活动进一步恢复所贡献；此外，消费税同比由上期的-12.1%升至本期的6.2%，个人所得税由上期的-5.7%升至10.5%，显示6月主要城市生产生活秩序开始恢复、全国生产经营活动以及交通物流进一步恢复之后，居民消费、居民收入有所改善；企业所得税4、5、6月当月同比增速分别为-1.3%、0.3%、-0.2%，而2020年2、3、4月当月同比增速分别为-6.9%、-41.6%、-15.5%，对比而言虽然2020年初疫情对企业生产经营冲击深度更大，但彼时修复速度更快，本轮疫后修复斜率则偏低。前瞻地看，一方面，全年1.64万亿元的留抵退税上半年已经完成96.1%，剩余640亿元应该也将在7月份基本退到位，对税收的扰动将进一步减弱；另一方面，伴随生产生活进一步恢复，下半年一般公共预算收入完成进度或将逐渐追赶季节性水平；但考虑到经济本轮疫后恢复偏慢，修复斜率或将偏缓。

公共财政支出同比继续上行，债务付息拉动下降，民生、基建拉动双增。6月全国一般公共财政支出同比增长6.1%，债务付息拉动0.2个百分点（前值2.4个百分点），民生类支出拉动2.9个百分点（前值1.2个百分点），基建类支出拉动2.3个百分点（前值1.3个百分点）。今年1-6月累计，民生支出占比43%，基建支出占比23%，结构与去年同期相差不大，仍然注重保民生；基建内部，农林水、交运支出增速相对较高，分别为11%、12%，这也与今年水利、交通为稳增长重要抓手一致。且水利支出的弹性可能更大，2021年全年完成水利建设投资7576亿元，2022年6月17日水利部副部长在新闻发布会上表示今年水利投资目标为“超8000亿元，争取加码达10000亿元”，同比增速在5.6%-32.0%；2021年完成交通固定资产投资3.6万亿元，2022年1-5月公路水路交通固定资产投资完成1万亿元，结合2021年公路水路固投在交通固投当中的占比和近三年公路水路投资进度，估计全年交通固投在3.9万亿元，同比增速8.6%。

政府性基金收入在土地出让收入拖累下降幅再次走阔。1-6月政府性基金收入同比-28.4%，较前值的-26.1%重新下滑，单月从-19.2%下滑至-35.8%，跌幅再次扩大，其中6月土地出让收入同比-39.7%，较前值的-24.0%再次回落，在房地产销售市场尚未明显持续回暖时，土拍市场仍然疲弱，拖累今年政府性基金收入。前瞻地看，6月30城房地产销售面积的超季节性增长自7月以来已经回吐涨幅，销售市场的脉冲式回升或将难以传导至土拍市场，土地出让收入或将延续疲弱态势。

政府性基金支出进度持续高于季节性。从支出节奏上来看，1-6月政府性基金支出已完成全年预算额的39.4%，二季度以来持续位于近5年同期的最高水平，主要因为今年新增专项债前置发行拉动基建投资稳增长。

今年财政明显前置发力，为保持经济动能恢复的持续性，后续仍需增量财政政策。今年上半年财政政策基调较为积极，减收增支逆周期稳增长，完成留抵退税1.58万亿元，新增专项债发完93.1%，截至7月14日已发完93.8%，仅剩余2265亿元。但当前经济恢复动能仍然偏弱，下半年仍需宏观政策持续发力。货币方面，邹司长表示当前流动性“较合理充裕还略微偏多”，未来将保持流动性“合理充裕”。综合来看，流动性合理充裕旨在保持宽信用所需的前提环境，而宽信用落地仍需市场主体经营预期、融资意愿持续恢复，这仍需要财政持续发力。

从潜在政策工具来看，提前下达并发行2023年专项债是潜在选项。6月底媒体报道监管要求地方申报2022年第三批专项债项目，且“前述西部省份向市州下发的预通知明确，2023年专项债券额度，可从此次申报通过的项目清单中选择项目予以发行安排。”，提前下达和发行2023年专项债或有一定可能，但提前发行次年专项债并无先例，可能需要先经人大常委会审议，2019年提前下达部分新增地方债限额的政策便是如此，人大常委会在双月下旬召开，接下来需关注本月底政治局会议和8月底的人大常委会，会否对此有所表态。

5月底以来已出台的增量政策或将撬动3万亿元的基建投资。一方面是6月1日国常会调增8000亿元政策行信贷额度，另一方面是6月29日国常会提出3000亿元政策性、开发性金融工具；7月13日金融数据新闻发布会显示，3000亿元+8000亿元为配套使用，3000亿元金融工具可做资本金，而后8000亿元信贷资金跟进，按照货币政策司司长“预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%”的表述来推算，所能撬动全年基建投资规模在3万亿元以上；另外货币政策司司长表示金融工具做资本金不超过全部资本金的50%，以此推算全年资本金在6000亿元以上，参照2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》来看，基础设施项目最低资本金比例在20%左右，对应所能撬动全年基建总投资也为3万亿元。后续需要关注这一政策工具持续落地情况以及基建增速情况。

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。