兴证宏观段超 | 汇率贬值：多几分定力 ——外汇研究系列之六

Original 段超王笑笑王涵段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

近期，人民币汇率再度出现快速贬值，触及近年低点，市场关心是否发生资本外流风险、是否会影响货币政策、后续形势以及政策可能等。我们分析如下：

汇率为何又现贬值：受美元上行叠加国内经济走弱影响。

美元指数上行是汇率贬值的主要影响因素；
国内经济走弱是汇率贬值的额外影响因素；
国内降息是影响汇率贬值的附加因素，不是主因。

汇率贬值背后：资金流出压力可控，预期并未恶化。

资金流动方面，股市未见外资流出，债市有流出但压力可控；
汇率预期方面，汇率贬值并没有引起汇率预期的恶化。

汇率形势如何：短期仍有压力，但不会持续性贬值。

短期看，美联储偏鹰继续演绎会支撑美元，汇率仍有贬值压力；
出口韧性较好背景下，汇率贬值有安全垫；
中长期看，全球变局背景下人民币韧性提升，汇率没有持续贬值基础。

后续政策可能：不改货币政策，或有宏观审慎工具。

看待汇率与利率需改变“811”汇改前的惯性逻辑；
“811”汇改后，汇率弹性增强，货币政策独立性上升，贬值对货币政策掣肘不大；
汇率贬值如果继续演绎，或有宏观审慎工具出台调节。

风险提示：美元指数上行风险。

汇率为何又现贬值：

受美元上行叠加经济走弱影响

美元指数上行是汇率贬值的主要影响因素。近期，人民币汇率贬值的加速演绎始于8月中旬前后，与美元指数8月中旬前后开始拐头向上的时间点高度一致，美元指数的再次快速上行，给人民币汇率施加了贬值压力。从美元指数再次上行看，除了联储鹰派预期的再次强化，欧洲面临能源价格持续走高，衰退预期加大和债务风险压力上升，导致欧元疲软，也是支撑美元的因素。

经济走弱是汇率贬值的额外影响因素。在2022年5-6月期间，美元指数也曾出现上行加速，但此时人民币汇率并没有出现贬值压力，主要是5-6月疫后经济恢复阶段，经济反弹动能较强，经济基本面形势和预期较好，对冲了因美元指数上行而带来的汇率贬值压力。近期，人民币汇率随着美元指数上行而出现贬值压力，背后经济数据走弱、经济下行担忧加大是额外影响因素。

降息是影响汇率走弱的附加因素，不是主因。2022年上半年，美联储快节奏加息，中美利差快速走低，跌入负值倒挂区间。在2020年中美利差冲高，以及2021年中美利差保持高位时期，外资持续流入债券市场，尤其是2020年流入规模大幅增加，期间人民币汇率保持强势。2022年以来，随着中美利差快速走低至倒挂区间，债券市场面临资金流出压力，人民币汇率整体表现较弱。短期看，2022年8月的降息，进一步打低了中美利差（名义利差倒挂扩大、扣除通胀因素后的实际利差也有所下降），是影响人民币汇率走弱的附加因素，但不是主要因素。

汇率贬值背后：

资金流出压力可控，预期并未恶化

从资金流动角度看，股市未见外资流出压力，债市流出压力可控。汇率贬值背景下，市场担忧之一在于汇率贬值是否会引发资金外流冲击。股市方面，在8月汇率贬值压力加大之际，比较活跃的陆股通渠道下的外资并没有出现流出，反而由7月的流出210.69亿元转为8月的流入127.13亿元。债市方面，今年以来在美联储加息、中美利差倒挂背景下，债市一直存在外资流出压力，但从节奏上看，在4月和8月汇率两度发生快速贬值期间，债市资金流出并没有出现节奏波动，更像是配置型资金有节奏的调整，并不是因为汇率变化而引起的波动。此外，从中央结算公司境外持债托管口径看，2020-2021年，债市外资流入累计高达1.8万亿元，存量规模接近翻倍，2022年1-7月债市外资累计流出约4000亿元，与过去两年流入的规模比较，流出压力整体可控。

从汇率预期角度看，汇率贬值并没有引起汇率预期的恶化。2015-2016年期间，汇率发生快速贬值的时候往往会引起汇率预期恶化，贬值与预期恶化之间容易形成螺旋循环。这使得一些市场主体在汇率贬值的时候会担心汇率预期的弱化。实际上这种螺旋循环只是汇率市场化改革进程中的阶段性产物，从2017年开始，随着汇率市场化改革取得成效，可以看到汇率与汇率预期在走势上开始呈现反向特征。从2022年8月以来的汇率贬值来看，随着汇率贬值持续演绎，离岸远期和在岸掉期市场交易形成的远端汇率已经反应升值预期。

汇率形势如何：

短期仍有压力，但不会持续性贬值

短期看，美联储偏鹰继续演绎会支撑美元，汇率仍有贬值压力。近日，鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上的发言，传递了联储坚定抗击通胀的决心，并承认经济一定程度上需要为抗通胀让步。鲍威尔认为再一次大幅加息可能是合适的，对于后续的加息路径，鲍威尔认为当前远不是可以停止加息的水平。Jackson Hole会议后，市场对于2022年9月和11月美联储加息的预期出现上行。短期看，市场关于美联储加息的预期可能会继续演绎一段时间，支撑美元指数高位运行并有可能进一步冲高，在国内经济预期尚待修复之际，人民币汇率仍面临美元指数可能继续上行而带来的贬值压力。

出口韧性较好背景下，汇率贬值有安全垫。汇率是国际收支的价格映射，国际收支则是决定汇率中长期变化趋势的基本盘。2022年以来，全球需求虽然经历下行但整体不差，大宗商品价格高位对出口也形成额外支撑，加之俄乌冲突使得部分欧洲制造业国家或地区生产受高成本制约严重，在此背景下，中国出口韧性较强、预计后续将继续维持。保持韧性的出口带来贸易顺差不断创出新高，为国际收支经常账户保持流入状态提供了安全边际，也是汇率的安全垫。

中长期看，全球变局背景下人民币韧性提升，汇率没有持续贬值基础。无论是从长期角度看，全球大变局（尤其是俄乌冲突）背景下，经济体能源、粮食等资源保障对货币的支撑变得重要，还是美联储加息背景下对MMT信仰的质疑使得全球资金开始寻找“低MMT相关性”资产，这些因素都会使得全球资金更加青睐人民币资产，人民币汇率韧性提升。还是从中期角度看，海外来看，当前通胀上行加速度放缓，但美联储鹰派超预期，这种经济与政策组合带来的结果可能是，波动加大的海外金融市场，以及海外经济衰退风险加大。国内来看，近期稳增长政策不断加码，增量政策接踵部署，政策呵护经济修复力度加大。人民币汇率没有持续贬值基础。

虽然近期人民币汇率触及近3年低点，但从2022年以来人民币汇率和美元指数变动幅度对比来看，人民币汇率贬值幅度明显小于美元上行幅度，也小于欧元、日元的贬值幅度，人民币在美元指数上行背景下已经体现出较强韧性。

后续政策可能：

不改货币政策，或有宏观审慎工具

“811”汇改后，货币政策独立性增强。看待汇率变化对货币政策的影响需改变“811”汇改之前形成的惯性逻辑。从“三元悖论”角度看，早期人民币汇率形成机制灵活性不高，需要以货币政策为工具平衡内外部均衡，中美货币政策有一定关联性。市场中在汇率贬值时候形成的对货币政策掣肘的担忧也是来源于此。2015年“811”汇改以来，随着汇率市场化改革进一步推进，“三元悖论”形态发生变化，中国货币政策独立性提升。政策层面看，早在本轮美联储加息前的预期发酵阶段，2021年三季度、四季度两期货币政策执行报告连续传递国内货币政策对外部政策变化保持定力信号，国内货币政策已经具备一定的独立性。

政策强调汇率波动是调节内外部均衡应有之义，贬值对货币政策掣肘不大。从政策层面看，自2015年“811”汇改以来，随着汇率形成机制市场化改革进一步推进，政策层面持续强调“增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，在经济运行内外部环境发生变化之际，汇率波动本来就是发挥调节功能和稳定器作用的应有之义。

汇率贬值如果继续演绎，或有宏观审慎工具出台调节。当前，汇率政策的基本原则要求“增强人民币汇率弹性”，这意味着当市场化因素变化时，汇率也会依势而动；同时也要求“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，这意味着当汇率发生不甚合理的波动、或者情绪单向演绎的时候，政策也会适度调控。从“811”汇改以来的汇率调节情况看，当汇率贬值/升值快速演绎，或者在一些比较容易引起市场情绪持续单向演绎的关键点位，一些调节工具往往会出台进行调节。因此，后续如果汇率贬值压力继续演绎，或有宏观审慎工具出台调节。

风险提示：美元指数上行风险。