兴证宏观段超 | 工业实力是硬道理——出口下行压力下的乐观因素

Original 段超、陈嘉媛等段超宏观研究

本报告联系人

王涵（wanghan@xyzq.com.cn）

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）

投资要点

Summary

8月出口（以美元计价）同比增7.1%，低于前值的17.9%和预期值的13.5%；进口增速（以美元计价）为0.3%，低于前值的2.3%和预测值的1.6%。整体受疫情反复+限电限产的冲击，8月进出口皆出现一定下滑。其中，数量因素对中国出口和进口的支撑皆有所下滑。但出口增速仍然有较强的价格，而进口则受到数量和价格的双重拖累。

疫情短期扰动生产，对轻工纺服、电子产品出口造成拖累。8月初，浙江义乌疫情出现反复，对轻工纺服的生产和出口造成一定拖累。8月中旬后，疫情在多地扩散，八大枢纽港口外贸集装箱8月下旬吞吐量的旬度同比自2022年4月以来首次转负。其中，作为中国电子主要生产及出口基地的深圳在8月中旬后新增病例快速上升，对部分电子产品的出口也造成拖累。拆分8月出口结构来看，轻工制造（塑料、箱包、家具等）对出口同比拉动相较7月下滑约1.35个百分点，机电产品则下滑约5个百分点，是本月出口的主要拖累。
在全球需求走弱的大背景下，出口下行的趋势较为确定。对比同为制造业出口大国的韩国来看，中国和韩国的出口增速自2021年下半年以来皆进入下行趋势，并且当前二者增速相当。同时，拆分韩国出口来看，除了钢铁等大宗品出口仍然维持强势之外，计算机及电子等相关产品的出口同中国一样在8月也出现了较为明显的走弱。
但美国、东盟及欧盟对中国出口的影响有所分化，该分化在8月加剧。2022年以来，受美国商品消费下滑的影响，美国对中国出口拉动走弱，但东盟和欧盟对中国出口拉动有所上升。并且，东盟在自身需求强劲+欧洲需求外溢支撑下，成为中国出口最主要的拉动。8月中国对美出口增速转负，是2022年5月以来首次转负，下行幅度远超中国出口整体下滑水平。中国对欧盟和东盟出口增速分别为11.1%和25.1%，虽然增速相较上月也有下滑，但整体增速绝对值仍然较高，保持一定韧性。
虽然整体出口趋势下行，部分商品仍有一定Alpha。我们在《20220810-寻找中国出口产品的Alpha-兴证宏观·全球价值链系列三》中曾提示，虽然全球需求放缓，但中国产业链的韧性意味着可能部分出口产品（如有机化工品、蓄电池等产品）具备一定的Alpha。如果看中国对欧洲（此处欧洲包含欧盟及英国）的有机化工品出口增速可以发现，在经历了2021年下半年欧洲需求下行带来的出口增速下滑后，2022年俄乌冲突之后，中国对欧洲的有机化工品出口再次重回上行趋势。

风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。

正文

Evidence&Analysis

整体而言，8月进出口较为疲弱，数量有所下滑。受疫情反复+限电限产的冲击，8月进出口皆出现一定下滑。其中，数量因素对中国出口和进口的支撑皆有所下滑。但出口增速仍然有较强的价格支撑，而进口则受到数量和价格的双重拖累。这或是因为中国进口主要为铁矿、铜等矿物，其价格今年以来下跌较为明显。

疫情短期扰动生产，对轻工纺服、电子产品出口造成拖累。8月初，浙江义乌疫情出现反复，受疫情影响多数工厂停工，对轻工纺服的生产和出口造成一定拖累。8月中旬后，疫情在多地扩散，城际出行活动有所放缓。（详见《【兴证宏观&交运】经济出行活动出现放缓——宏观&交运大数据系列周报第十八期》）从中高频的八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量数据来看，8月31日吞吐量旬度同比仅为-2.2%，相较8月20日下滑3.8个百分点，是2022年4月以来首次转负。其中，作为中国电子主要生产及出口基地的深圳在8月中旬后新增病例快速上升，对部分电子产品的出口也造成拖累。拆分8月出口结构来看，轻工制造（塑料、箱包、家具等）对出口同比拉动相较7月下滑约1.35个百分点，机电产品则下滑约5个百分点，是本月出口的主要拖累。

在全球需求走弱的大背景下，出口下行的趋势较为确定。我们在此前的多篇出口报告（20220427-疫情扰动下，后续出口怎么看？-王涵等）中曾强调，自2021年下半年以来，随着美国财政的“退坡”和全球制造业复苏的走弱，全球出口增速下行的趋势较为确定。对比同为制造业出口大国的韩国来看，中国和韩国的出口增速自2021年下半年以来皆进入下行趋势，并且当前二者增速相当。同时，拆分韩国出口来看，除了钢铁等大宗品出口仍然维持强势之外，计算机及电子等相关产品的出口同中国一样在8月也出现了较为明显的走弱。

但美国、东盟及欧盟对中国出口的影响有所分化，从对中国出口拉动而言，东盟>欧盟>美国。美国、东盟和欧盟是中国出口最主要的三个经济体，但2022年以来，这三个经济体的逻辑有所不同。

美国：需求走弱+中国占比下滑。进入2022年以来，随着美国商品消费的走弱，美国对于全球进口的需求下滑，同时中国在其中占比也有所下滑，反映在美国对中国出口同比拉动逐渐减弱；
欧盟：进口需求上升+中国占比上升。我们在《20220810-寻找中国出口产品的Alpha-兴证宏观·全球价值链系列三》中曾写道，欧洲受至于能源短缺的困扰，其在化工、纺服、机械电子等行业的产能皆面临瓶颈，因此转而从中国进口以弥补其国内产能的不足。因此我们看到2022年俄乌冲突之后，欧洲虽然国内需求受到较大冲击，但是对外进口需求却持续上升，而中国在其中的份额也明显增加。
东盟：需求强劲+中国占比略有下滑。我们在《20220807-欧洲的需求与中国出口的韧性——2022年7月进出口数据点评》中曾提及，东盟对中国的进口需求来自于两方面，一方面是自身经济较为强劲，另一方其对中国进口需求源于欧洲需求的外溢。东盟作为经济较为强劲的经济体，在2022年上半年成为中国对外出口国的主要拉动。

8月三个经济体对中国出口拉动的分化进一步加剧。在整体中国出口增速皆下行的背景下，8月美国对中国同比拉动为-3.8%，是2022年5月以来首次转负，下行幅度远超中国出口整体下滑水平。8月中国对欧盟和东盟出口增速分别为11.1%和25.1%，虽然增速相较上月也有下滑，但整体增速绝对值仍然较高，保持一定韧性。

虽然整体出口趋势下行，部分商品仍有一定Alpha。我们在《20220810-寻找中国出口产品的Alpha-兴证宏观·全球价值链系列三》中曾提示，虽然全球需求放缓，但中国产业链的韧性，使得在全球高通胀和产业链的动荡中，中国能够填补部分海外生产不足的空缺，这意味着可能部分出口产品（如有机化工品、蓄电池等产品）具备一定的Alpha。而近期“北溪1号”对欧洲输气供应的停止以及欧洲电力成本的飙升，使得欧洲部分化工厂、有色金属冶炼厂等高耗能行业工厂停工，中国的产能或可填补这部分空缺。如果看中国对欧洲（此处欧洲包含欧盟及英国）的有机化工品出口增速可以发现，在经历了2021年下半年欧洲需求下行带来的出口增速下滑后，2022年俄乌冲突之后，中国对欧洲的有机化工品出口再次重回上行趋势。

风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。