兴证宏观段超 | 内外需求再平衡——《宏观大类资产配置手册》第二十四期

本报告联系人

段超、郑兆磊（金工）、王笑笑、陈嘉媛、占康萍（金工）、王涵

本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第二十四期。本报告的亮点在于将我们对2022年Q4的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。

投资要点

Summary

未来一个季度（2022年Q4）的宏观主题。展望四季度，海外方面，新冠肺炎+俄乌冲突带来的罕见供给冲击使得发达经济体“低增长、低通胀、MMT”循环遭遇挑战。美欧央行短期内难以停止的加息步伐，也意味着海外需求将进一步下滑，中国外需或逐渐从前期的主要拉动转为承压。国内方面，7月以来疫情出现反复，8月底开始对消费和经济活动带来拖累，但目前影响较4月较小。而基建+地产政策落地节奏加快，稳增长带动生产端改善，内需不差。整体而言，下一阶段，中国经济或面临内外需求的“再平衡”。

大类资产配置的建议。四季度来看，虽然外部货币和地缘环境的压力仍大，但中国宏观经济和政策环境并不差。而资本市场在经历了三季度的大幅调整之后，权益资产的性价比逐渐显现，3季度末A股在全球主要市场中估值处于中等水平。对2022年Q4大类资产配置的展望：权益资产 > 农产品 > 黄金 > 工业品> 利率债 > 现金> 信用债。具体而言，1）权益——外部压力仍存，但估值性价比已显现；2）债券——短期震荡不改长期趋势，利率好于信用；3）大宗商品——相对看好农产品和黄金。

量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）模型失效风险

正文

Evidence&Analysis

我们在上一篇大类资产报告《寻找资本市场的“避风港”》中强调，二季度国内市场开始交易疫后复苏反弹，无论从流动性还是经济基本面而言，中国相较海外皆是“避风港”。但是，随着经济疫后反弹填坑逐步完成，三季度经济再次回归原先下行中枢，叠加海外加息节奏超预期+地缘政治事件冲突不断使得风险资产承压，全球风险资产的Risk-off是三季度市场的主线。

三季度市场回顾：全球Risk-off的冲击

2022年3季度大类资产配置回顾：Risk-off使得风险资产承压。经历了二季度疫后复苏反弹之后，国内A股估值相对全球股市的估值洼地效应已消失。3季度国内风险资产受到国内经济基本面和国外风险因素的双重压制，整体债券>商品>股票。

• 1）国内：经济内生动力恢复较慢，尤其是1）房地产销售7月后走冷，使得市场整体预期较为悲观；2）7月以来的疫情再次反复也使得对于经济增长的担忧上升。

• 2）海外：一方面，美联储维持强硬鹰派态度，美债10年期收益率上破4%，对利率较敏感的成长股估值受到较大冲击；另一方面，地缘政治冲突不断也使得市场避险情绪升温。8月美国版本的《2022年通胀削减法案》以及9月欧盟委员会通过“强迫劳动禁令”草案也对国内新能源相关行业造成了一定情绪冲击。

股票：经济复苏不牢固，海外风险因素加速股票下跌。如前所述，3季度国内估值洼地消失，并且受到国内和国外双重风险因素的压制导致股市整体表现低迷，2季度涨幅较大的行业在3季度回调也相对较多。同时，8月底以来的人民币贬值，市场对外资流出的担忧也加速了A股的下跌。我们在《20220904-汇率贬值-多几分定力》中曾写道，8月中旬美元指数上行是人民币汇率贬值的最主要因素，同时国内经济走弱是汇率贬值的叠加因素。

债券：8月后资金面边际转紧+人民币贬值，债券收益率震荡上行。今年4月-7月，央行实行宽松的货币政策托底经济，同时实体经济需求不足，导致资金“堰塞湖”出现，银行间流动性过度宽松推升国债收益率不断下行。8月开始，随着稳增长政策的逐步落地，宽信用动能渐进恢复，国股直贴利率转为上行，资金开始流向实体，因此债市资金也边际转紧。同时，人民币快速贬值促使部分外资流出，对资金面造成进一步压力，因此自8月后利率债收益率出现上行。

商品：联储加息及美元快速升值压制商品价格。俄乌冲突造成的大宗商品供应端问题导致能源等大宗商品价格维持高位震荡。但是，联储快速加息加剧市场对全球经济衰退的担忧；同时，多数大宗商品以美元计价，3季度美元的快速升值也导致原油、有色金属等大宗商品承压。

第一部分：2022年Q4的宏观环境

展望四季度，中国经济的内外需求或面临“再平衡”。

海外方面，新冠肺炎+俄乌冲突带来的罕见供给冲击使得发达经济体“低增长、低通胀、MMT”循环遭遇挑战。美欧央行短期内难以停止的加息步伐，也意味着海外需求将进一步下滑，中国外需或逐渐从前期的主要拉动转为承压。

国内方面，7月以来疫情出现反复，8月底开始对消费和经济活动带来拖累，但目前影响较4月较小。而基建+地产政策落地节奏加快，稳增长带动生产端改善，内需其实没那么差。

海外方面，新冠肺炎+俄乌冲突带来的罕见供给冲击使得发达经济体“低增长、低通胀、MMT”循环遭遇挑战。美欧央行短期内难以停止的加息步伐，也意味着海外需求将进一步下滑，中国外需或逐渐从拉动转为承压。

海外：难解的就业，难以停止的加息

美欧劳动力供需错配带来核心通胀黏性。即使美欧自年中以来就已开启激进加息之路，需求端已明显走弱，而供应链的冲击也在逐渐缓解，但是美欧通胀仍然居高不下。其关键在于劳动力供不应求，导致核心通胀的黏性超预期。即使美欧经济已边际走弱，但是劳动力市场仍然缺人，职位空缺率仍位于历史高位。这一部分源于前期财政发钱使得低端劳动力不愿意回归劳动力市场，另一部分也则是因为“Long Covid”后遗症或使得部分劳动力就业意愿大幅下滑，甚至退出劳动力市场。（详见《20220929-“躺平”后的海外劳动力损失——疫后海外那些事儿之二》）

劳动力短缺意味着对抗通胀需要更大的牺牲，年内加息难停。当前劳动力就业市场的供需不匹配使得美欧皆呈现菲利普斯曲线的陡峭化，即失业率的下降对应着更大的通胀。叠加美欧央行加息本已滞后于本轮通胀周期，此时美欧央行需要实行更强硬的紧缩政策才能控制通胀。而无论是美联储还是欧央行都多次表示经济放缓不会阻碍其加息决心。9月美国非农数据发布后，11-12月联储仍然加息的概率显著上升，而9月CPI通胀历史首次站上10%之后，市场对于欧央行明年进一步加息的预期也有所抬升。整体而言，在就业市场制约核心通胀缓解的背景下，年内美欧央行大概率将继续保持鹰派的加息节奏，而这对本身就已处于下行趋势的美欧经济造成更大的压力。

外需：潮水褪去，摇摇欲坠

外需是2022年2季度的主要拉动，但该动力逐步消退。二季度以来，受疫情反复和防控措施的影响，内需受到较大冲击，生产和消费皆表现疲弱，外需成为中国经济的主要拉动。其中，美国、东盟和欧盟是中国出口主要的三个经济体。但是，3季度末以来中国出口动力逐渐减弱。虽然东盟对中国的出口支撑仍然保持韧性，但前期支撑中国出口高增的发达经济体（尤其是美国）的商品消费在加息的阴霾下已到了强弩之末，美国对中国的出口拉动在8月甚至已转负。而由于欧洲能源短缺问题，中国在欧洲进口份额中有所抬升，这或使得中国对欧洲出口下行速度放缓，但难以改变下行趋势。

美国：超额储蓄消耗殆尽，商品消费逆风凸显。受美国本轮大规模财政刺激的影响，美国商品消费自2021年下半年以来呈现明显的“肥尾”特征（即消费回落的斜率较为平缓）。但是，居民超额储蓄已消耗完毕，而7月以来美国居民个人可支配收入和商品消费增速也都走平。随着美国商品消费的走弱，美国厂商也逐渐由主动补库存转为去库存，2022年2季度美国实际库存变化已转负，尤其零售商去库存更加明显。在这一背景下，中国对美国出口消费品自今年3季度以来也明显下滑，尤其前期受美国地产行业拉动的宅经济相关消费品下滑最为明显。

欧洲：需求明显承压，但在供给冲击下对部分商品进口需求上升。我们在《20220930-为何“躺平”难救欧洲经济》中曾提到，疫后欧洲经济的复苏主要依赖于财政扩张和房地产部门的支撑，而这两项的前提都是宽松的货币政策。但是正如前文所述，俄乌冲突后带来的高通胀使得欧央行不得不被迫转鹰，这使得欧洲的两大经济支柱皆受到阻碍。自2022年以来，欧盟实际商品消费明显走弱，耐用品和非耐用品消费已经弱于2019年4季度的水平。

但是，值得注意的是，欧洲的半耐用品消费（纺服、家具、家用电器等）仍然相对强劲。这一方面或来自于前期购房后的装修需求，另一方面也源于俄乌冲突之后，由于能源价格高涨带来的对热泵空调和电热毯等取暖设备的需求。自2022年3月以来，中国对欧洲出口的取暖和空调设备一直维持着较高的增速，但近期增速有所下滑。我们在《20220810-寻找中国出口产品的Alpha-兴证宏观·全球价值链系列三》曾提及，俄乌冲突后，欧洲能源危机使得其生产能力受到重创，从而不得不对外进口更多的化工品和中间品，这也使得中国对欧洲的出口在俄乌之后保持强劲。这意味着在整体欧洲需求疲弱，中国对欧洲出口Beta下行的同时，仍然有部分商品的出口有一定的Alpha的机会，但这不足以改变整体的出口下行趋势。

总体而言，海外经济进入衰退，中国外需动力减弱。我们在《20220407-中美周期“错位”时的资产配置》曾提到，自新冠疫情以来，中国经济从疫情中的恢复快于海外发达经济体，经济周期与货币政策周期都领先于美欧等发达国家，中国与海外未来也将继续处于经济与金融错位的周期之中。2022年2季度以来，海外进入快速加息周期，俄乌冲突的升级则可能进一步压制海外需求，10月IMF发布的全球经济展望对发达经济体2023年的经济增速皆进行了不同程度的下调，反而上调了新兴经济体的经济增速。这意味着，前期中国外需的主要支撑动力将逐步减弱，近期外贸集装箱吞吐量等高频指标也指向中国出口疲态已经显现。同时，2季度以来，中国稳增长政策频出，随着政府政策的落地，当前宽信用已初见成效，展望四季度和明年初，内需或将成为中国经济增长的主要支撑。

国内方面，7月以来疫情出现反复，8月底开始对消费和经济活动带来拖累，但目前影响较4月较小。而基建+地产政策落地节奏加快，稳增长带动生产端改善，内需其实没那么差。

国内：稳增长带动生产端改善，内需没那么差

稳增长政策接续发力，政策落地节奏加快，持续紧抓落实。继5月23日国常会部署6方面33项稳经济一揽子措施之后，8月24日国常会进一步部署实施19项接续政策，包括新增政策性开发性金融工具3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕；支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债等具体举措。9月13日国常会再增加部署通过财政贴息2年、央行专项再贷款2000亿元以上，支持设备更新改造。从政策落地看，新增3000亿元政策性开发性金融工具到9月28日已经全部完成投放，比第一批3000亿元接近2个月投放完成节奏明显加快；专项债地方限额使用方面，9月下旬多省已进行预算调整并披露发行计划。此外，8月24日国常会部署派出第三批督导和服务工作组，加快政策举措落实；9月28日，总理召开稳经济大盘四季度工作推进会议，再次强调狠抓政策落实。

房地产政策发力“保交楼”、促需求，专项借款、信贷放松政策接连部署。（1）“保交楼”方面，专项借款启动，较快落地实施。8月底，财新网报道，支持“保交楼”2000亿元全国性专项借款启动；8月31日，国常会明确部署“灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”。9月6日，郑州召开专项会议，推动首批“保交楼”专项借款尽快发放。9月22日，国开行向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款。9月29日，央行货币政策委员会第三季度例会表示推动“保交楼”专项借款加快落地使用并“视需要适当加大力度”。（2）“促需求”方面，住房信贷政策边际放松。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，对于符合条件的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。在70大中城市当中，满足这一要求的城市共23个（二线8个+三线15个）。

稳增长政策带动效果加快显现，企业宽信用动能修复。在前期政策持续落地基础上，接续政策再度发力并快节奏落地，带动效果也进一步显现，企业宽信用动能修复。2022年8月社融数据出现修复，主要体现政策支持性融资需求已经有所修复；2022年9月，新增社融再超预期，企业长、短期信贷改善幅度加大，企业债券融资同比少增大幅收窄，企业股票融资由前期同比少增同比转为多增，显示实体经济融资需求快速修复，信用扩张动能恢复。

“保交楼”初见成效，地产开发资金来源降幅缩窄，竣工情况改善。自7月28日中央政治局会议提出“保交楼、稳民生”之后，住建部等相关部门也联合出台了专门措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。从8月房屋竣工面积来看，虽然同比仍然为负（-2.49%），但是相较7月而言，降幅缩窄了约33.53个百分点，表明“保交楼”政策初见成效，但房屋新开工面积同比增速仍然位于历史低位，未有明显改善。从房地产开发资金来源看，虽然同比仍然为负，但降幅有所缩窄。其中，贷款同比降幅缩窄较为明显，反映信贷政策对部分现金流紧张房企的呵护。

在稳增长政策带动下，基建保持较强、中观回暖，生产端出现明显改善。在稳增长政策不断发力的牵引带动下，自6月以来，基建投资在支撑固定资产投资方面一直发挥着中坚力量，8月基建投资同比增长15.31%，约拉动固定资产投资上涨3.59个百分点，持续保持拉动固定资产投资主要力量作用。除基建投资之外，政策支持的高新技术行业，如电气机械及器材制造、汽车、计算机通信和其他电子制造业投资也增长迅速。从中观高频指标来看，年中以来螺纹钢和石油沥青装置开工率等高频数据持续回升，也反映生产动能在逐渐回暖。

后续生产改善延续性主要看接续政策继续落地及库存周期演变形势。从政策方面看，2022年9月以来接续政策中3000亿元政策性开发性金融工具已经于9月下旬完成投放落地；而5000多亿元专项债地方结存限额的使用目前较多省份已经完成前期准备工作，国常会也明确部署要求10月份发行完毕，加之9月底国务院稳经济大盘四季度工作推进会议也明确部署明年的专项债前置发行工作，后续四季度政策在落地层面仍有牵引动能。从库存方面看，当前，下游工业品和消费品去库存速度较快，但尚未见中游原材料去库存，后续中游库存的演变动态，将是影响生产改善动能的关键。

8月以来疫情虽有反复，但经济活动受影响较之4月要小很多。8月以来，国内疫情出现反复，新增阳性人数快速走高，疫情快速向多省扩散，国庆假期期间，随着假期出行活动的增多，新增阳性人数再次抬头，疫情再现扩散。但从城际活动情况看，本轮疫情虽然对城际活动有一定冲击，但是影响程度较之4月要小很多，9月以来，百度迁徙城际活动指数虽然较之前期再次经历下台阶，但是整体水平上与2021年大致相当。

消费端可能不会再经历大的冲击，整体呈弱恢复状态。年中以来，经历过4月疫情冲击之后，商品和餐饮消费整体呈现恢复态势，虽然恢复动能并不强劲，但是恢复趋势一直延续。尤其是8月国内疫情再次出现反复背景下，消费并没有受到明显冲击，这与城际活动虽然受到疫情反复影响，但程度相对4月不大、整体水平与去年大致相当情况也一致。往后看，预计疫情长尾难以再对消费形成较大冲击，消费整体将延续前期弱恢复趋势。

四季度经济运行将进入内外需“再平衡”阶段

疫情以来的外需支撑形势后续将面临变化。疫情以来，在海外政策强刺激下需求出现扩张，而我国因为科学有序的疫情防控、完备稳健的生产供应体系在全球供给优势凸显背景下，我国出口持续保持较好增长趋势，经济受外需支撑明显。今年以来，海外形势发生剧烈变化，美联储快节奏加息、俄乌冲突升级、欧洲能源危机叠加，给全球需求盖上了深深的阴霾；大宗商品涨价趋势的趋缓，出口受涨价因素支撑出现下降；大国博弈加剧、能源领域竞争凸显，发达经济体频频使用制裁工具，全球贸易壁垒加大；受这些因素叠加影响，同为制造业出口大国的中、韩，出口增速自2021年下半年以来皆进入下行趋势。往后看，以上诸多因素还会继续演绎，我国出口下行趋势较为确定，疫情以来的外需支撑形势面临变化。

国内稳经济政策落地显效对冲外需下行，经济进入内外需再平衡阶段。外需支撑形势面临变化之际，国内稳增长政策接续发力，当前政策落地效果已经显现，并牵引带动生产端融资需求、中观热度、生产动能恢复改善。四季度，在稳增长政策及接续政策继续落地显效背景下，生产端改善或将继续延续，需求端可能并不会发生较大冲击，而是会延续弱恢复状态；经济运行将进入内外需再平衡阶段。

第二部分：大类资产配置的定性分析

对2022年Q4大类资产配置的展望：权益资产 > 农产品 > 黄金 > 工业品> 利率债 > 现金> 信用债。具体而言，1）权益：外部压力仍存，但估值性价比已显现；2）债券：短期震荡不改长期趋势，利率好于信用；3）大宗商品：相对看好农产品和黄金。

三季度后，权益市场估值处于较低水平，

信用利差普遍较低

从历史估值分位数看，权益市场估值处于较低水平，信用利差普遍较低。从权益资产的市盈率历史分位数位置来看，在经历了三季度的市场下跌后，沪深300、中证1000和中证500等权益指数市盈率均处于历史较低水平，其中中证1000和中证500市盈率均处于10%分位数以下的历史低位，显示当前权益资产估值仍处在较低水平。债券方面，三季度信用利差继续收窄，目前处于历史较低水平；10年期国债收益率与7天回购利率利差仍处于高位。商品方面，在全球衰退环境的担忧下，大宗价格有所回落。

从估值来看，权益市场的性价比优势明显显现。从股债之间的比价来看，当前上证综指相较10年期国债收益率的风险溢价处于历史高位水平；而创业板相对于信用债的风险溢价也继续上升至历史高位，这意味着权益资产的相对估值优势显现。

资本市场反映了多少程度的

“稳增长”和“宽货币”

资本市场反映了多少程度的“稳增长”和“宽货币”？在此前的大类资产配置报告《宽货币VS宽信用，大类资产怎么配》中，我们讨论了如何从大类资产的角度看市场反映了多大程度的“稳增长”（与宽信用高度相关）和“宽货币”，即股票指数与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期正相关；而债券收益率与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期负相关。因此，在经过系数调整之后，股票指数+债券收益率更能体现经济增长预期，而股票指数-债券收益率则更能显示货币宽松的预期。两个经济预期共同决定了不同投资策略的胜率和赔率。

2022年三季度，大类资产隐含的经济增长预期继续回落。延用我们的计算方法，2022年三季度大类资产表现指向经济增长预期继续回落，宽松预期则在高位震荡。三季度经济的放缓显示“三重压力”仍未完全改善，私人部门信心修复、房地产部门的回暖均需要时间。三季度大类资产表现显示市场对货币政策宽松的预期仍在高位，但出现小幅回落。

全球横向比较来看，

A股市场估值处于中等水平

A股估值水平回到全球中等水平。4月底时，相较于全球股票市场，A股市场估值处在相对低位。但5月以来，A股市场与海外市场走势分化，海外市场受发达经济体货币政策转向的影响，出现明显回撤，但A股市场一方面由于前期估值不高，另一方面我国宏观政策“以我为主”，受海外发达经济体政策影响较小，A股市场出现反弹。到6月底，A股市场估值已是全球估值较高的市场之一，在全球的估值“洼地效应”有所减弱。而经过了三季度的调整之后，当前A股市场估值回到自身历史分位数较低水平，但与全球主要市场相比，仍然处于中等偏高水平，较美国、印度市场更便宜，但较欧日市场相对较贵。

这意味着，随着三季度的调整，A股市场调整压力最大的时期已经过去，估值回到合理水平，但与今年普遍表现不如人意的全球权益市场相比，横向比较估值仍处于中等水平。

定性分析：对2022年Q4大类资产配置的展望

对2022年Q4大类资产配置的展望：权益资产 > 农产品 > 黄金 > 工业品> 利率债 > 现金> 信用债

股票：外部压力仍存，但估值性价比已显现。在经过三季度的大幅调整之后，权益资产的相对性价比已经显现。从经济的角度来看，下一阶段，虽然外部需求和地缘政治的压力仍然存在，但内需在政策对冲下并没有那么差。在内外需“再平衡”的背景下，中长期不悲观。

债券：短期震荡不改长期趋势，利率好于信用。虽然8月份以来，利率债出现震荡调整。但中长期来看，疫情后经济中枢面临下台阶，利率债中长期配置价值仍在，短期震荡不改长期趋势。信用债方面，信用利差处于较低水平，利率的性价比好于信用。

大宗商品：全球滞胀和衰退交易反复切换，相对看好农产品和黄金。2022年中期以来，全球宏观环境在“滞胀”和“衰退”之前反复切换，逐渐走向“衰退”，整体而言工业大宗品价格预计逐渐高位回落，择机配置黄金资产。农产品方面，地缘不确定性下，农产品价格存在上涨可能。

第三部分：资产配置建议的量化方案

结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2022Q4的战术资产配置建议。

2022Q3资产配置策略表现回顾

从2019年Q2开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案进行配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。

2022年三季度各资产收益率都表现一般，保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为-1.67%、-4.36%和-6.16%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为-2.15%、-5.66%和-8.10%。下图表回顾了2022年三季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。

政策设定与资产划分

我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。

本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。

投资目标

立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为5%,10%和12%，对应在极端情形下的回撤控制在10%，20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。

由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。

投资约束

考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。

在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%，3%和5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。

资产选择

考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。

在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力[1]。

[1] 具体对应Wind代码：N00300.CSI，N00905.CSI，H00852.SH, ，CBA00651.CS，CBA02701.CS，NH0200.NHF，NH0300.NHF，AU9999.SGE，H11025.CSI。

战略资产配置组合

战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。

本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。

// 大类资产长期收益风险预测

考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议[2]。

下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。

[2] 在划分资产级别之后，战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层面，考虑到细分资产的两两相关性较高，因此在一般条件下，我们默认将等权作为细分资产的配置基准，因而可以针对细分资产进行预期收益建模，并推导得出一级资产的预期收益。

对于权益类资产，我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、EPS增长和PE估值水平变动：

其中R表示未来t期的年化股票总收益；d表示未来t期的平均股息率；g_EPS表示未来t期每股净收益的年化增长率；g_PE表示PE估值水平在未来t期的年化平均变动率。我们用当前股息率作为未来长期的股息率预测值；假设PE估值水平在未来10年回复至过去10年均值；并假设未来长期EPS增速等于未来名义GDP增速减去稀释效应。我们对中国未来5年的经济实际增速和CPI增速预测结果计算名义经济增速预测值，假设全市场股票的平均EPS稀释效应大小为1%，即市场总体EPS增速比经济增速慢1%左右。在进行测算时，以Wind全A指数代表股票市场总体，则未来5年预期股息率为1.4708%，PE年化变动率为-2.1523%，名义GDP年化增速为8.5421%，通过上述公式可得权益资产整体未来5年的预期收益为年化0.063135。如果以股票基金为配置标的，还需要考虑主动管理带来的Alpha。根据2005至2020年的数据，普通股票型基金指数相对Wind全A指数有年化0.04368的超额收益，因此股票基金资产未来5年的预期年化收益为10.68%。

对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。

由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。

由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为50%:50%，商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。

值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。

最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。

// 战略配置参考组合

在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型[3]给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。

[3] 2018Q1报告中对模型构建方法进行了详细描述。

具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。

值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。

综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

战术资产配置组合

// 短期资产风险收益预判

基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值同样低于历史长期水平；利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较高水平，模型预测值略低于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率。

// 最终战术资产配置组合

基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离[4]，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%，3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。

下表中展示了最新针对2022Q4保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了大盘股、中盘股、农产品、黄金，低配了信用债。

[4] 当前设置的单资产偏离度为其原权重的30%

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）模型失效风险

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《内外需求再平衡 ——《宏观大类资产配置手册》第二十四期》

对外发布时间：2022年10月15日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

宏观团队：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004

王笑笑 执业证书编号：SAC S0190521100001

陈嘉媛 执业证书编号：SAC S0190521120002

金工团队：

郑兆磊 执业证书编号：SAC S0190520080006

占康萍 执业证书编号：SAC S0190522070008