兴证宏观段超 | 外需放缓内需补——2022 年三季度经济数据点评

Original 段超陈嘉媛等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

2022年三季度GDP同比为3.9%，9月规模以上工业增加值同比为6.3%；固定资产投资同比6.5%；社会消费品零售同比2.5%；出口同比（以美元计价）为5.7%，进口同比（以美元计价）为0.3%。

三季度开始，经济增长动能由外需转为内需。我们在《20221015-内外需求再平衡——宏观大类资产配置手册第二十四期》中曾提示，新冠疫情之后，外需对中国经济增长带来了明显的拉动。但是2022年三季度开始，出口增速出现下滑。与之相反的是，国内需求在政策持续发力的带动下，投资和生产端明显改善，内外需开始再平衡。

外需：美欧对中国出口拉动减弱，出口下行压力加大。

9月出口延续8月下行趋势，东盟是当前中国出口的最主要支撑，中国对美、欧出口增速降幅皆明显扩大
分产品来看，机电产品（尤其是汽车及其零部件）出口增速逆势上行，其余纺织服装、钢材等商品出口皆出现下滑。

投资：当前经济的主要支撑，基建及制造业投资保持强劲。

在政策发力的支撑下，固定资产投资始终保持强劲。其中，基建投资同比为16.29%，拉动固定资产投资4.06个百分点，是投资的主要拉动。
9月制造业投资环比显著高于季节性，或反映了政策发力从基建投资向制造业投资的传导。
地产投资在供需双弱的压制下仍然疲弱。

生产：原材料加工业去库结束后，拉动工业增加值增长超预期。

9月工业增加值同比为6.3%，相较上月上升2.1个百分点，环比也远高于季节性规律，改善略超预期。
拆分行业来看，9月工业增加值的强劲主要来自中上游原材料加工业（金属加工、纺织品加工、化工原料等）的拉动。原材料加工业在6-7月经历了大幅去库存。8月后，随着利好政策的落地和下游需求的改善，开工率反弹，对工业增加值的影响也由拖累转为拉动

消费：疫情反复冲击餐饮消费，商品消费保持一定韧性。受9月疫情反复的影响，城际活动整体弱于同期，对餐饮消费造成较大拖累。商品销售略有下滑，但增速保持一定韧性，汽车类消费仍然是商品销售的主要拉动。

展望：国内稳增长政策对冲外需下滑，经济进入内外需求的再平衡。往后看，在海外通胀黏性超预期+美欧快速加息的背景下，海外（尤其是发达经济体）的需求快速下滑或将继续拖累中国出口。但政府政策持续发力，使得内需端的投资和生产在一定程度上对冲外需下行的压力。

风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。

正文

Evidence&Analysis

三季度经济经历内外需求的再平衡。我们在《20221015-内外需求再平衡——宏观大类资产配置手册第二十四期》中曾提示，新冠疫情之后，外需对中国经济增长带来了明显的拉动。但是2022年三季度以来，在海外通胀黏性超预期+美欧快速加息的背景下，海外（尤其是发达经济体）的需求快速下滑将拖累中国出口。与之相反的是，国内需求在政府政策持续发力的带动下，投资和生产端出现改善。自8月以来，出口增速开始走弱，基建及制造业投资、生产对经济的贡献开始上升，内外需开始再平衡。

外需：美欧经济走弱拖累出口，

出口下行压力加大

9月出口延续8月下行趋势，对美欧出口继续走弱。9月出口同比（以美元计价）为5.73%，较上月下滑1.41个百分点，延续了8月的下行趋势。拆分国家来看，2022年以来美国、欧洲以及东盟是中国出口主要拉动。但是，自7月以来随着国内商品消费的走弱，美国对中国的出口拉动也逐步下滑，并在8月转负，9月则进一步下滑。9月中国对美出口同比下滑11.6个百分点，拖累中国出口增速下滑2.17个百分点。欧洲在能源价格高企的压制下需求也出现明显下滑，虽然对欧洲出口增速仍然为正，但欧洲对中国出口拉动自8月以来也明显走弱，9月同比为5.6%，较上月下滑5.5个百分点。而与美欧相反的是，中国对东盟出口仍保持25%以上的高增，9月约拉动中国出口3.9个百分点，这意味着约70%的中国出口增长由东盟贡献。我们在《20221015-内外需再平衡》中曾提到，四季度至明年是“新兴市场强、发达经济体弱”的组合，后续中国出口的拉动力将由发达国家转向发展中国家。

除机电产品之外，其余产品出口多出现下滑。拆分产品来看，机电产品（汽车、集成电路等）出口同比增速为5.8%，保持强劲。其中，汽车及零部件大幅增长，9月汽车及零部件的金额同比增长128.9%，相较8月上涨63.6个百分点，扣除价格的数量同比增长也有105.5%。自今年4月以来，汽车及其零部件出口增速触底反弹，或主要受到海外新能源汽车需求上升的影响。除机电之外，纺织服装、钢铝材、农产品等出口皆出现下滑，尤其纺织服装下滑最为显著。

投资：政策支撑下保持强劲

投资仍是当前经济的主要支撑，基建及制造业投资保持强劲。我们在此前的经济点评中强调，当前经济增长的主要来自于政府部门的发力，而政府端发力在投资数据中体现最为明显。9月固定资产投资同比为6.52%，相较8月上行0.12个百分点，其中基建、制造业投资同比分别为16.29%、10.64%，地产投资为-12.12%，较上月降幅小幅缩窄1.69个百分点。拆分基建投资来看，9月电力、热力、燃气及水供应对总体基建投资的拉动为6.24%，较8月上行3.4个百分点，是9月基建投资的主要拉动。

值得注意的是，9月制造业投资环比显著好于季节性规律。虽然9月制造业投资同比略低于基建投资，但是从环比季节性来看，9月制造业投资环比远超季节性规律。9月制造业投资环比为26.74%，较2015-2019年同期平均值高出9.46个百分点。这或反映了政策发力从基建投资向制造业投资的传导。

生产：主动去库后，生产端开始发力

原材料加工业去库存暂缓，对生产端由拖累转为拉动。9月工业增加值同比为6.3%，相较上月上升2.1个百分点，自7月以来持续反弹。从环比来看，9月工业增加值环比为0.84%，高于季节性水平。拆分行业来看，9月工业增加值的强劲主要来自中上游原材料加工业（金属加工、纺织品加工、化工原料等）的拉动。从甲醇、涤纶长丝开工率等高频数据来看，原材料加工业在6-7月经历了一波大幅去库存，这也对工业增加值的复苏造成了拖累。8月后，随着利好政策的落地和下游需求的改善，开工率开始出现回升，对生产端的影响也由拖累转为拉动。

消费：疫情反复制约消费者信心

疫情反复冲击餐饮消费，商品消费保持一定韧性。9月社零消费品总额同比为2.5%，相较上月下降2.9个百分点。其中，受9月疫情反复的影响，城际活动整体弱于同期，对餐饮消费造成较大拖累。9月餐饮收入同比为-1.7%，相较8月的8.4%下滑10.1个百分点。从商品销售来看，9月商品零售同比为3.0%，虽然相较上月下滑2.1个百分点，但增速绝对值保持一定韧性。拆分商品来看，汽车类消费仍然是商品销售的主要拉动，而居住相关的（家电、家居等）商品销售增速已连续两个月为负。

未来消费意愿能否提升需关注整体收入悲观预期是否改善。我们在《20220815-当前经济形势的四条线索》中曾写道，中长期而言，疫情导致居民对未来收入的悲观预期或成为未来消费的主要制约。从就业端而言，虽然9月青少年调查失业率出现季节性下滑，但整体绝对值仍位于5年来的高位。而全国城镇调查失业率与疫情更加相关，9月疫情反复使得失业率也出现了阶段性的上行。从收入端而言，三季度可支配收入和消费支出在经历了二季度的疫后砸坑之后小幅反弹，但是仍然弱于2021年12月的水平。

展望：经济进入内外需再平衡阶段

国内稳经济政策落地显效对冲外需下行，经济进入内外需再平衡阶段。如我们在《20221014-内外需求再平衡》所述，随着海外经济下行压力加大，外需对中国经济的拉动也将持续下行。同时，国内稳增长政策接续发力，当前政策落地效果已经显现，并牵引带动生产端融资需求、中观热度、生产动能恢复改善。三季度经济数据已反映了这一现象。展望四季度，在稳增长政策及接续政策继续落地显效背景下，生产和投资端改善或将继续延续，需求端可能并不会发生较大冲击，而是会延续弱恢复状态；经济运行将进入内外需再平衡阶段。

风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。