兴证宏观段超 | 为什么今年社融波动如此之大 ——10月金融数据点评

Original 段超王笑笑王涵段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

2022年10月，新增社融9079亿元，同比少增7097亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元；M2同比增长11.8%，低于前值12.1%。

10月社融数据显示企业融资需求改善持续，居民融资需求收缩加剧。

企业端：融资需求修复持续，结构层面有所改善。10月，企业融资需求持续呈现改善态势，企业新增债券融资同比由少增转为多增，企业信贷融资结构有所改善，中长期信贷延续多增，短期信贷有所收缩。
居民端：中长期贷款下滑拖累新增贷款大幅走低，融资需求加剧走弱。10月，居民短期贷款、长期贷款双双走弱，其中，中长期贷款拖累更甚。短贷下滑可能受疫情反复影响，房地产销售在十一假期后再度回落至较低水平，购房需求走弱对居民中长贷拖累加剧。
政府端：政府债券融资连续少增，财政前高后低使然。10月，政府债券融资连续同比少增，主要受今年财政政策节奏前高后低影响。

今年以来，社融波动较大，主要受需求扰动和政策对冲接连演绎影响。疫情反复和地产调控是两大需求扰动因素，疫情反复往往会给居民融资带来严重冲击，地产调控则对居民、企业融资都有影响；稳增长下的政策发力，对社融有脉冲式的影响；经济与政策的演绎共同决定今年社融的起起伏伏。

往后看，仍需关注需求形势变化情况和政策对冲意愿对社融的影响。需求形势的变化需要关注两个方面的变化形势：一是疫情形势演绎情况，二是地产形势变化情况。政策对冲意愿，需关注四季度稳增长政策形势以及产生的牵引带动效应。

风险提示：疫情风险，海外政策超预期变化风险。

正文

Evidence&Analysis

10月社融数据显示居民融资需求加剧收缩

10月新增社融主要受人民币贷款以及债券融资拖累。2022年10月，新增社融规模9079亿元，较去年同期少增7097亿元，低于预期；其中，新增人民币贷款4431亿元，同比少增3321亿元，政府债券融资2791亿元，同比少增3376亿元，是社融少增的主要拖累。未贴现银行承兑汇票减少2157亿元，同比多减1271亿元；企业债券净融资2325亿元，同比多增64亿元。

社融数据显示企业融资需求持续改善，居民融资需求加剧收缩。前期2022年9月的社融数据显示企业融资需求动能出现恢复。2022年10月，企业融资继续呈现恢复状态，当月新增企业贷款4626亿元，同比多增1525亿元，连续3个月保持同比多增；企业融资结构也有所改善，当月新增企业债券融资2325亿元，同比多增64亿元，经历连续4个月同比少增后转为同比多增，此外企业贷款结构也有所改善，企业短期贷款下降1843亿元，同比少增1555亿元，新增企业中长期贷款4623亿元，同比多增2433亿元，企业中长期贷款保持连续多增。需要关注的是，居民融资需求出现持续收缩。2022年10月，居民新增贷款减少180亿元，今年以来首次出现负值，其中新增居民短期贷款减少512亿元，同比少增938亿元，新增居民中长期贷款332亿元，为今年以来仅次于2月、4月的第三低月份，同比少增3889亿元，较前期同比少增幅度进一步扩大。

企业端：融资需求修复持续，

结构层面有所改善

企业新增债券融资同比由少增转为多增。2022年10月，新增企业债券融资2325亿元，同比多增64亿元，经历连续四个月企业新增债券融资同比少增后，转为同比多增。此外，新增委托贷款和信托贷款合计410亿元，同比多增1643亿元，继续保持多增状态。2022年9月以来，企业直接融资需求持续呈现改善态势，反映随着政策发力稳增长效果有所显现，实体经济直接融资需求修复，信用扩张动能也在恢复中。

企业信贷融资结构有所改善，中长期信贷延续多增，短期信贷有所收缩。2022年10月，企业部门新增人民币贷款4626亿元，其中短期贷款下降1843亿元，同比少增1555亿元，新增中长期贷款4623亿元，同比多增2433亿元。相较于2022年9月，企业短期、中长期贷款双双大幅多增（同比也大幅多增），本月企业中长期信贷延续多增，企业短期贷款则有所收缩，信贷结构有所改善。但需要注意，2022年10月，新增票据融资1905亿元，同比多增745亿元，之前两个月连续经历票据融资缩量后，本月票据融资再度出现冲量现象。

居民端：新增贷款走低，

融资需求进一步走弱

居民短期贷款、长期贷款双双走弱。2022年10月，居民新增贷款减少180亿元，同比大幅少增4827亿元，较上期同比少增1383亿元有所扩大。其中，居民短期贷款减少512亿元，同比少增938亿元，居民中长期贷款332亿元，同比少增3889亿元，较上期同比少增1211亿元扩大，是居民贷款少增的主要拖累。

居民短贷下滑可能受疫情反复影响，购房需求对居民中长贷拖累加剧。分期限看，居民短期贷款与消费相关，2022年4月、7月国内疫情出现波折反复，居民短期贷款均受到明显冲击，出现居民新增短期贷款收缩。2022年10月，国内疫情再起波折，这可能也是影响居民短期贷款走弱的重要因素。居民中长期贷款与购房需求相关，2022年9月，商品房销售经历冲高，2022年10月，房地产销售在十一假期后并没有延续追赶往年水平之势，再度回落至低于往年水平的区间，并持续处于较弱状态；地产销售的疲弱意味着居民通过贷款加杠杆动能不足，对居民中长期贷款的拖累进一步加大。

政府端：政府债券融资连续少增，

财政前高后低使然

政府债券融资连续同比少增，是今年财政前高后低使然。2022年10月，新增政府债券融资2791亿元，为今年以来第二低月份，同比少增3376亿元，连续三个月同比少增。今年财政体现前高后低的特征，年初和年中财政发力力度较大，经历年中专项债发力后，下半年以来政府债券融资连续同比少增，这是专项债冲量高峰期过后的自然回落，这主要受今年财政政策节奏前高后低影响。10月新增财政存款增加11400亿元，主要是季节性规律的体现。

后续社融的两个关注点：

需求形势与政策对冲

今年以来，社融数据是需求扰动和政策对冲接连演绎的映射。社融数据是经济运行的融资反映，今年以来，社融数据波动加大，其背后有两个宏观逻辑：逻辑之一是需求扰动对社融影响较大，疫情反复和地产调控是两大需求扰动因素，疫情反复往往会给居民融资带来严重冲击（如4月、7月、10月），地产调控则对居民、企业融资都有影响；逻辑之二是政策对冲，稳增长下的政策发力，对社融有脉冲式的影响（如5-6月、9月），经济与政策的演绎共同决定着今年以来社融的起起伏伏。

往后看，仍需关注需求形势变化情况和政策对冲意愿对社融的影响。需求形势的变化需要关注两个方面的变化形势：一个是疫情形势的变化、一个是地产形势的变化。政策对冲意愿，需关注四季度稳增长政策形势以及产生的牵引带动效应。

风险提示：疫情风险，海外政策超预期变化风险。