兴证宏观段超 | 踔厉奋发、勇毅前行—兴业证券2023年中国宏观经济报告

Original 段超等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

王轶君（wangyijun@xyzq.com.cn）

王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）

王连庆（wanglq@xyzq.com.cn）

卢燕津（luyj@xyzq.com.cn）

陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

发展是第一要务，2023年政策发力可期。

二十大报告明确强调发展是第一要务，发展经济的着力点在实体经济，经济仍然关键，政策发力可期。
两个结构性亮点：（1）举国体制打造制造强国，政府、市场联合发力可期， “十四五”重大项目规划落地或也将进入加速推进阶段。（2）经济下行压力下，狭义广义财政仍有扩张空间，货币政策和财政政策配合加强，基建投资不弱。
两个“困境修复”：（1）2022年住宅销售面积向长期中枢水平回归，2023年“保交楼”背景下，地产投资降幅或收窄。（2）防疫科学有序，明年消费或有修复空间。
综合而言，2023年经济横向比不差、纵向比有亮点。

但在岁末年初，经济仍面临一些短期挑战。

“逆风”之一：外需红利逐步消退，岁末年初压力增大。
“逆风”之二：企业经营和居民消费仍面临短期压力。

资本市场：寻找“发展+安全”投资机会。

估值：从全球主要股票市场的估值来看，A股当前已回归中间水平。
政策：二十大之后，即将迎来两会、三中全会等重要会议，经济领域政策春风可期。
投资：随着二十大部署落地推进，对2023年可以乐观一点，沿着二十大部署，发展是矛、安全是盾，寻找“发展+安全”领域投资机会。风险提示：全球疫情形势变化风险、通胀超预期风险、地缘政治风险。

风险提示：全球疫情形势变化风险、通胀超预期风险、地缘政治风险。

正文

Evidence&Analysis

发展是第一要务，2023年政策发力可期

发展是第一要务：二十大报告明确强调发展是党执政兴国的第一要务。统筹发展与安全，不仅要发展经济，也要确保安全。高质量发展并重经济质的有效提升和量的合理增长，经济仍然关键。发展经济的着力点在实体经济，政策发力可期。

两个结构性亮点：（1）举国体制打造制造强国，政府、市场联合发力可期， “十四五”重大项目规划落地或也将进入加速推进阶段。（2）经济下行压力下，狭义广义财政仍有扩张空间，货币政策和财政政策配合加强，基建投资不弱。

两个稳增长空间：（1）2022年住宅销售面积向长期中枢水平回归，2023年“保交楼”背景下，地产投资降幅或收窄。（2）防疫科学有序，明年消费或有修复空间。

综合而言，2023年中国经济横向比不差、纵向比有亮点。

二十大报告明确发展是第一要务，强调统筹发展和安全

二十大报告明确强调发展是党执政兴国的第一要务。党的十九大报告强调“必须坚定不移把发展作为党执政兴国的第一要务”，“十四五”规划提出“发展是解决我国一切问题的基础和关键”，党的二十大报告继续强调“发展是党执政兴国的第一要务”，并阐述“没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国”。无论是对发展第一要务性的持续强调，还是对物资技术基础重要性的说明，都反映发展仍然是关键。

统筹发展与安全，不仅要发展经济，也要确保安全。党的二十大报告提出统筹发展和安全。发展方面明确强调发展是党执政兴国的第一要务，部署高质量发展并重经济质的有效提升和量的合理增长；安全方面要求以新安全格局保障新发展格局，安全领域补短板，产业领域科技创新、巩固安全是工作重点。

发展方面：高质量发展并重经济质的有效提升和量的合理增长，经济仍然关键。在部署经济发展目标方面，面向短期，二十大报告提出“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”；面向长期，二十大报告提出“到二〇三五年，我国发展的总体目标是：经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”。无论是“十四五”规划对“增长潜力充分发挥”的要求，或是二十大报告对“量的合理增长”的强调，以及两份文件面向2035年远景对经济指标“迈上新的大台阶”的部署，都意味着高质量发展阶段不仅关注经济发展质的提升，对于经济增长仍然关注。
安全方面：安全领域补短板，产业领域科技创新、巩固安全两手抓。在统筹发展和安全要求下，二十大报告强调“以新安全格局保障新发展格局”，经济社会领域确保安全相关工作，发力补齐短板、巩固安全、促进创新，补齐短板方面部署“在关系安全发展的领域加快补齐短板”，巩固安全方面部署“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程”，促进创新方面部署“加快实施创新驱动发展战略”，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”。

发展经济的着力点在实体经济，2023年政策发力可期

六个强国建设部署一系列重大工程，打开政策发力空间。二十大报告在部署推动高质量发展，建设现代化产业体系相关章节，强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，要求“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。”在具体落实六个强国建设方面，进行了一系列重大工程规划及相关部署，包括“重大基础装备攻关工程”、“产业基础再造工程”、“加快补齐短板”、“加快发展物联网”等。这些重大工程、重大部署，工程体量浩大、投资规模巨大，随着后续落地推进，也打开了政策发力空间。

结构性亮点之一：举国体制打造制造强国

以新型举国体制强化国家战略科技力量，政府、市场联合发力可期。二十大报告对科技创新十分关注，在分析发展面临的困难和问题时，提出“推进高质量发展还有许多卡点瓶颈，科技创新能力还不强”；着重部署科教兴国战略，强调“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”。从重大核心技术的特征来看，此类技术往往体系复杂、难度较高，其创新突破需要投入的人力物力体量庞大、投入周期往往也较长，需要凝心聚力、协力攻关的组织机制与投入模式，从海外经验来看，美国的国防先进研究计划署（DARPA）、日本的超大规模集成电路研制计划（VLSI），都采取了举国发力的模式。举国体制的优势在于集中力量办大事，发挥政府、市场、社会合力，既要使市场在资源配置中起决定性作用，也要更好发挥政府作用。二十大报告明确部署以新型举国体制强化国家战略科技力量，预示着政府、市场、社会联合发力，加大投入进行科技攻关可期。

“十四五”重大项目规划落地或也将进入加速推进阶段。“十四五”规划在20个领域有接近120项重大项目部署，其中有接近半数领域超过50项重大项目部署，与科技攻关、六大强国建设相关，包括前沿科技攻关、制造业核心竞争力提升、交通强国建设、数字经济产业等；此外在生态环境、健康教育、民生保障等领域也进行了诸多重大项目建设部署，这些也是二十大报告着重部署的工作领域。随着二十大报告进一步绘制未来经济社会发展蓝图，“十四五”重大项目规划或也将加快落地，进入加速推进阶段。

结构性亮点之二：狭义广义财政仍有空间，基建贡献延续

2023年狭义广义财政仍有空间。从政府杠杆率来看，疫情以来政府杠杆率明显走高，国家资产负债表研究中心数据显示政府杠杆率在3Q22达到49.7%；BIS数据显示中国政府杠杆率在1Q22达到73.4%（含隐性债务），跟全球横向比较大约处于中间水平；中短期来看，相比于企业和居民部门，政府仍有一定加杠杆的空间。在经济的短期压力下，2023年政府狭义广义财政仍有扩张空间。

2022年积极财政为稳经济发挥了重要作用，新型结构性工具支持基建。2022年经济面临较大压力，财政政策积极作为发挥稳经济功能。2022年基建投资增速预计10.6%，明显高于2018年以来增速；2022年基建投资对GDP的拉动也相对2021年回升。值得注意的是，政府积极运用新型结构性工具支持实体经济。比如，政策性开发性金融工具，先是3000亿规模，后追加3000亿元，并支出可以根据实际需要扩大规模；调增政策性银行8000亿元信贷额度等。这些新型结构性政策措施，从资金来源端保证了基建投资增速，2023年支持或将延续。

2023年狭义广义财政发力可期，货币政策与财政政策配合加强。2022年，政策性开发性金融工具、财政贴息等一系列政策支持了实体经济，这些政策同样可能在2023年继续发挥作用。展望下一阶段经济政策，短期来看，中国经济仍面临一定压力，广义狭义财政政策仍有空间，同时货币政策和财政政策的协调配合性也或将加强。

“困境修复”之一：“保交楼”下地产投资降幅或收窄

从销售端来看，未来长期地产销售中枢放缓或是大势所趋。2022年以来，地产销售出现明显下滑，其背后包含居民对于地产行业悲观预期下投机性需求的“挤水分”，也包括部分刚需的后置。那么，如果我们要判断“挤水分”是否充分，首先需要估算未来长期地产销售的中枢。我们考虑三块需求：1）新增城镇化带来的需求；2）存量住房折旧拆迁带来的需求；3）家庭小型化带来的需求（或为改善型需求，反映为人均居住面积的继续增长），在合理假设下未来长期住宅销售面积中枢可能为每年11.7亿平方米。

2022年住宅销售面积可能与这一水平接近，但需考虑的是，一方面，过去几年地产销售可能透支了部分未来的需求；另一方面，当居民信心持续恶化的背景下，住宅销售的下滑可能出现“超调”，即在一段时间内住宅销售可能低于长期中枢水平。我们做两个情景假设，情景一假设2023年相较中枢超调15%，对应商品房销售面积12.1亿平方米；情景二假设2023年相较中枢超调30%，对应商品房销售面积10.4亿平方米。

但从投资端来看，当前商品房未竣工已销售的面积仍有约64亿平方米。如上所述，地产销售端长期中枢下移是大概率事件，但对于投资而言，在未来几年仍有大量未竣工的房屋，如果继续施工仍会支撑房地产投资。因此，首先我们需厘清当前商品房市场上存量施工情况。1998年中国实施城镇住房制度改革，因而我们考察1997年以来累计的销售、开工面积，扣除期间累计竣工面积，与当前存量施工面积进行对比。理论上，如果不存在停工现象，累计开工面积扣除累计竣工面积应与当前存量施工面积一致。事实上我们也看到2014年之前两者基本一致，但2015年之后“高周转”模式加剧，累计未竣工已开工面积仍在快速增长，但施工面积的增长明显放缓，两者开始出现明显裂口。

如果“保交房”政策落地，2023年房地产投资降幅将收窄。从政策角度来看，“保交房”政策是保增长、保民生的政策公约数，2023年大方向或不会改变。如果假设“保交房”政策下，已销售但未竣工的项目全部处于施工状态，其余施工面积延续以往历史趋势，那么即使销售面积继续放缓拖累新开工面积，在合理假设下，地产投资增速可能也会收窄至-3.4%~-1.9%。

“困境修复”之二：政策调控下，消费或有修复空间

2022年整体消费较弱为2023年带来低基数效应而推升消费读数。数据指向，在2022年一季度疫情影响下，社会消费品零售总额当月同比于3月开始转负，尽管在6月重新回到正值区间，但仍处于历史较低水平，尤其是受疫情影响较大的餐饮消费，其同比在8月转正后再次于9月转负。同时，从商品零售分项来看，6月以来的消费修复也主要由受政策支持的汽车类消费推动，其余分项仍显疲弱态势。

展望2023年，政策有望继续积极助力消费回升。实际上，自2022年年初以来，政策已有所行动，除了出台相应政策刺激汽车消费外，多省市也在发放各类消费券，通过政企合作、发挥杠杆效应从而助力消费回暖。从这个角度来说，或更需要关注年底中央经济工作会议在扩内需方面的政策。

另外，疫情对消费的制约或在明春天气转暖后有所缓解。从欧美经验来看，冬季往往是疫情的高危期，随着天气转暖则呈现趋缓态势。从这个角度来说，尽管国内自10月以来，新增病例出现了较明显的回升，百度迁徙城际活动指数也已弱于2020年同期，意味着冬季疫情扰动或将持续。但随着明春天气转暖，疫情对生产生活的制约有望呈现缓解态势。

综合而言，2023年经济横向比不差、纵向比有亮点

2023年国内经济横向比不差、纵向比有亮点。2022年经济低基数，或意味着2023年经济增速读数可能明显回升。近期疫情的波动，可能影响4Q22经济恢复；但疫情对经济影响减弱是大方向，2023年经济恢复或更加明显。相对于欧美等海外经济体的衰退担忧，国内经济横向比起来并不差。与2022年相比，2023年消费、地产的拖累可能下降，同时在制造业创新发展、基建方面可能有结构性两点。结合前面对经济的分析，综合来看，2023年GDP增速可能接近5.0%：

最终消费方面，考虑到2022年消费受到的疫情冲击、特别是二季度，预计2023年消费在基数因素的推动下，同比增速读数或将偏强。相应的，最终消费对GDP的拉动或将明显走强，可能接近疫情前的水平。
资本形成方面，考虑到制造业投资在政策推动下或仍偏强、地产投资在低基数影响下或同比回升、基建投资或仍保持偏强增速，预计2023年资本形成对GDP的拉动或走强。
进出口方面，由于基数因素和海外生产的恢复、以及海外可能面临的衰退压力，中国出口增速在2023年可能负增长。贸易顺差或下滑，货物服务净流出对GDP增长或成拖累。

但在岁末年初，经济仍面临一些短期挑战

“逆风”之一：外需红利逐步消退，岁末年初压力增大。2020年新冠疫情后，中国出口经历了两年的红利期。随着全球需求的下行，外需对中国经济将由拉动转为拖累。

“逆风”之二：虽然疫情防控不断科学调整，但冬天往往是疫情高发期，岁末年初，消费的压力和企业经营压力在短期内或将持续。

“逆风”之一：外需红利逐步消退，岁末年初压力增大

2020年新冠疫情后，中国出口经历了两年的红利期。2020年全球财政和货币政策为缓解新冠疫情对经济的压力而快速扩张，全球需求随之大幅反弹。中国完备的供应链和制造业优势使其在全球供应链遭受巨大冲击时仍然保持工业品的生产能力，2020-2022年中国出口在全球份额相较疫情前（2016-2019年均值）约上升0.6个百分点。疫后的两年出口红利也为中国在内需受疫情冲击相对疲弱时提供了一大增长“引擎”。

随着全球需求的下行，外需对中国经济将由拉动转为拖累。2021年7月以来，随着美欧复苏接近尾声，全球贸易数量增速已快速下滑，而价格增速仍位于高位，对全球出口增速形成一定支撑，但实际上全球贸易已经进入下行周期。中国出口变化也呈现类似趋势，除了2022年4-6月疫后反弹时期，数量对中国出口增速的支撑自2021年下半年以来明显下滑，并且在2022年8月已转负。

2022年以来，中国出口主要来自于美国、欧洲以及东盟的拉动。在美欧快速加息背景下，美欧商品需求明显下滑，中国对美国及欧盟的10月出口增速也已转负。在高通胀的压力下，美欧加息或至少持续至明年一季度。即使停止加息后，在核心通胀未回到2%的联储目标之前，联储也难以立刻转为降息。而这意味着高利率将维持较长的时间，从而对美欧需求和中国外需造成持续的压制。从节奏来看，上半年出口的压力较大，岁末年初外需对中国经济或由原先的拉动转为拖累。

“逆风”之二：企业经营和居民消费仍面临短期压力

从欧美经验来看，冬天往往是疫情的高危期。从美欧经济体的经验来看，天气较为寒冷的10月至来年5月往往是新冠疫情死亡率的快速爬坡期。自10月以来，国内新增病例也出现了较明显的回升，百度迁徙城际活动指数也已弱于2020年同期。冬季疫情扰动或将持续，对生产及就业造成压力。虽然近期疫情防控政策进行了科学调整，但疫情对经济的实际拖累或仍将延续一段时间。

短期疫情反复和需求侧面临制约，也或影响短期消费回暖速度。一方面，尽管我们认为2023年消费对经济的拉动作用会将有所修复，同时疫情防控政策科学调整也将提振居民信心，但在冬季疫情容易高发的背景下，居民消费活动的恢复需要时间。实际上，从2020年以及2022年两轮分别受疫情影响较严重的武汉、上海数据来看，消费增速确有所放缓且疫后恢复速度也较为缓慢。

另一方面，疫情也可能影响居民的收入预期从而增加预防性储蓄需求而导致当期消费减弱。数据指向，相比2019年，2020年住户部门储蓄率从34.8%大幅升至38.1%，为2013年以来的最高值。尽管3季度城镇人均可支配收入以及人均消费支出增速均在低位有所回升，但支出修复增速仍不及可支配收入，指向居民消费意愿或并未明显改善。结合3季度央行调查指向居民对未来的收入信心处于历史低位来看，较高的失业率以及对未来收入信心不足或意味着需求侧受到制约，从而影响未来一段时间的消费恢复速度。

疫情反复使得企业经营压力加剧，小微企业尤甚。受疫情反复影响，2022年9月工业企业亏损比例达到24.44%（累计值），为2015年来的高点，而失业率受疫情影响在4月和9月也出现了阶段性的走高。在过去几年疫情反复、地产周期下行的冲击下，企业部门面临的不确定性大幅上升。相较于大中型企业，小微企业的抗风险能力更弱，如果冬季疫情反复，其脆弱性也更加凸显。根据北京大学、蚂蚁集团研究院和网商银行所做的《中国小微经营者调查报告》，以2019年同期作为基准，针对2019年以前成立运营的小微经营者，估算其平均经营收入恢复比例，发现2022年二季度相对疫情前2019年同期的经营恢复比例仅有24.4%。并且目前尚未见到好转的迹象。从2022年1季度的现金流维持情况来看，约79%的小微企业现金流仅能维持3个月以内，仅12%的小微企业现金流能维持6个月以上。如果冬季疫情再次出现较强的反扑，岁末年初对于部分小微企业而言可能是一个需跨过的“坎”。

资本市场：寻找“发展+安全”投资机会

估值：从全球主要股票市场的估值来看，A股当前已回归合理水平。

政策：二十大之后，虽然经济短期仍有压力，但即将迎来两会、三中全会等重要会议，经济领域政策春风可期。

投资：随着二十大部署落地推进，对2023年可以乐观一点，沿着二十大部署，发展是矛、安全是盾，寻找“发展+安全”领域投资机会。

估值：当前市场估值已回归合理区间

从全球流动性环境来看，2023年美联储货币转向可期，全球风险资产估值压制下降。2023年美欧经济进一步趋弱，且大概率进入衰退。通胀将进入下行通道，下半年美国通胀读数预计将明显下台阶。货币紧缩的斜率将显著放缓。在此格局下，全球流动性收紧有望缓解，流动性收紧对于全球资产的估值压制作用也会明显下降，中国资产也将受益。

横向比较来看，对比全球主要股票市场的估值，A股当前已回归中间水平。2022年以来，受到国内疫情压制叠加地产寒冬的影响，A股自年初以来就经历了震荡下行。从跌幅来看，截至2022年11月8日，A股在全球大类资产中跌幅最为明显，甚至跌幅大于受俄乌冲突影响较大的欧洲发达经济体。从估值来看，4月受益于疫后反弹，A股出现阶段性上涨行情，但在7-10月的调整之后，当前估值已下调至国际主要股票市场的中等水平。随着后续稳增长政策的发力以及经济数据企稳之后，A股可能迎来估值和预期修复的上涨行情。

政策：二十大之后，经济领域政策春风可期

从节奏上来看，与2012-2013年相似，两会、三中全会等重要会议的驱动下，市场信心可能逐渐恢复。在超预期的疫情、地缘冲突、地产风险等问题的冲击下，2022年市场信心偏弱。这一点与2012年有一定的相似之处，在2011年底市场尚在讨论“保八”问题之事，2012年实际GDP增速直接下降至8%以下。市场信心低迷，对未来中国经济增长中枢下移的悲观预期几乎贯穿全年，但随着2012年底党的十八大、中央经济工作会议先后召开，市场信心逐渐恢复。2013年，尽管短期经济仍然偏弱，债市打黑、新国五条调控房地产市场、8号文打击非标、“钱荒”等因素制约短期经济增长，同时也抑制了市场投资者对于整体市场的热情，上证综指底部震荡。但并没有限制资金展望长期经济增长动力，创业板自2012年底开始持续上涨。站在现在这个时间点，往后看，如前所述，岁末年初仍有一些“坎”要过，但随后随着2022年12月的中央经济工作会议、2023年3月的两会、2023年3-4季度的三中全会，这一系列重要会议的驱动下，市场信心可能逐渐恢复。

投资：沿着二十大部署，寻找“发展+安全”领域投资机会

发展是矛、安全是盾，寻找“发展+安全”领域投资机会。沿着二十大报告“统筹发展和安全”部署，寻找兼具“发展+安全”属性的投资机会，主要有以下几个方面。（1）安全保障领域，聚焦国家安全基础保障，发展着力点在于能源、资源、军事领域，包括国防军工、能源资源、基础材料、区域应急等方向。（2）巩固安全领域，聚焦强化支撑国际竞争力的基石，发展着力点在领先产业，包括核心零部件、基础工艺、电子元器件等。（3）引领发展领域，聚焦把握未来产业发展决定性力量，发展着力点在战略新兴产业，包括芯片、半导体、新能源、生物技术、高端装备等。（4）竞争高地领域，聚焦抢占新一轮国际竞争重点领域，发展着力点在数字经济，包括数字技术、数字基础设施、数字新业态新模式等。

随着二十大部署落地推进，对2023年可以乐观一点。党的二十大的胜利召开，党和国家发展事业谋划部署进一步明确，后续社会各领域将在二十大部署的指引下，推动相关部署落地，开展具体工作。展望2023年，随着二十大开启新一轮党和国家发展事业的大幕，各领域工作积极落地推动，对2023年的经济社会发展形势可以乐观一些。

风险提示：全球疫情形势变化风险、通胀超预期风险、地缘政治风险。