兴证宏观段超 | 新型结构性工具空间进一步打开——2022年10月财政数据点评

Original 段超、王连庆等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

王连庆（wanglianqing@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

事件：1-10月累计，全国一般公共预算收入173397亿元，同比下降4.5%；全国一般公共预算支出206334亿元，同比增长6.4%。我们认为：

前两本账整体：赤字继续收敛，转为盈余。结构上看，“收入两低”格局不变，其中政府性基金收入进度与季节性水平差距不断扩大；支出“两平”变为“一低一平”，其中政府性基金支出进度开始明显落后于往年均值。

一般公共预算：收入高增，支出端基建拖累减小

收入端：缴税大月，一般公共预算收入高增。10月，一般公共预算收入同比增长15.7%（前值8.4%），其中税收收入拉动13.8个百分点，较上月抬升13.5个百分点，消费税、企业所得税、增值税是主要拉动。
支出端：公共财政支出增速上行，基建支出拖累收窄。10月全国一般公共财政支出同比增长8.7%（前值5.4%），其中民生类支出拉动4.2个百分点，基建类支出拖累0.2个百分点，交运、城乡社区事务两项支出拖累明显收窄。

政府性基金预算：收支同比增速回升

收入端：反季节性回升。10月多城市进行集中土拍，土地出让收入反季节性回升，带动政府性基金收入同比降幅收窄16.5个百分点。
支出端：同比降幅收窄。10月，专项债结存限额集中发行，当月新增专项债发行4279亿元，带动政府性基金支出同比降幅收窄22.2个百分点；不过， 10月政府性基金支出仍处于季节性低位。

政策性开发性金融工具空间进一步打开。一方面，金融工具已按需提额。截至 2022 年 10 月末，两批金融工具合计已投放 7400 亿元，10月投放1400亿元；另一方面，一级流动性支持或也将延续，央行已经于9月重启PSL，并于三季度下调PSL操作利率40BP。央行表示第二批金融工具支持的项目也将在今年第四季度开工建设，因此Q4基建投资增速或仍不低；而专项债提前批额度下达，地方抓紧储备项目，或也将前置支撑明年基建投资。

明年地方债到期压力处于中高位，中央财政加杠杆空间或更大。中短期来看，相比于企业和居民部门，我国政府部门仍有一定加杠杆的空间，且中央财政加杠杆空间或相对更大。扩投资方面，中央层面或不排除发行类建设性国债的可能；促消费方面，中央或将加大对地方转移支付，或从中央层面给予更多消费补贴。

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化，数据统计误差。

正文

Evidence&Analysis

前两本账：赤字转为盈余，回归季节性

10月，前两本账赤字继续收敛，转为盈余。10月，前两本账盈余5018亿元，高于近5年均值（4102亿元）；此前，即便是4月、7月的缴税大月，前两本账也维持赤字状态，10月则类似往年同期，实现盈余，主因收入端拉动。1-10月前两本账赤字进度完成68.4%，仍高于近5年同期均值水平37.2%。

结构变为“收入两低，支出一低一平”。收入端来看，今年一般公共预算收入和政府性基金收入持续低于季节性水平（即“两低”），但后者较季节性均值的差异明显高于前者，体现土地出让收入大幅下滑对财政收入的拖累更大。此外，一般公共预算收入进度仍在向季节性水平回归，10月落后近五年均值6.3个百分点，较9月收窄0.5个百分点；但政府性基金收入进度与季节性水平差距不断扩大，10月落后近五年均值27.8个百分点，较9月扩大2.5个百分点。支出端来看，今年一般公共预算支出进度基本始终持平往年（即此前我们所述“一平”），而政府性基金支出则由2-8月的高于往年（此前所述“一升”）变为9月的基本持平往年，而到10月则明显低于往年均值6.3个百分点，背后仍是今年财政前置与往年财政节奏的错位。

一般公共预算：

收入高增，支出端基建拖累减小

缴税大月，一般公共预算收入高增。10月，一般公共预算收入同比增长15.7%（前值8.4%），其中税收收入拉动13.8个百分点，较上月抬升13.5个百分点；非税收入拉动1.9个百分点，较上月下滑6.3个百分点。

消费税、企业所得税、增值税是主要拉动。10月，税收收入同比增长15.2%（前值0.4%），其中消费税拉动4.9个百分点（前值-0.5），反季节性抬升，部分可由于去年同期低基数解释，但更重要的或是三季度消费税应税商品零售额增速在两位数的高位；企业所得税拉动4.1个百分点（前值-0.8）；增值税继续改善，拉动4.1个百分点（前值2.9）。前瞻地看，9月22日，国税总局局长王军表示，“中国税务部门正在开发‘金税四期’（智慧税务），今年年底将基本开发完成。[1]”我们预计，明年随着“金税四期”正式投入使用，我国税收及非税收入征收或将更加规范透明，逃税偷税漏税等事件或将进一步得到遏制，税收收入除了将受到经济修复的提振，还将受到规范征管的支撑。

[1]http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5181647/content.html

公共财政支出增速上行，基建支出拖累收窄。10月全国一般公共财政支出同比增长8.7%，较前值5.4%上行3.3个百分点，其中债务付息支出同比拉动1.2个百分点；民生类支出拉动4.2个百分点，抬升0.7个百分点；基建类支出拖累0.2个百分点，较上月收窄2.4个百分点。民生支出方面，卫生健康、社保就业支出仍高，背后或指向10月疫情形势加重、失业压力仍高（城镇调查失业率环比高于季节性，参见20221115《乍暖还寒 ——2022年10月经济数据点评》），仍需财政持续发力。基建支出内部，交运、城乡社区事务两项支出拖累明显收窄。

政府性基金收支同比增速回升

政府性基金收入反季节性回升。10月多城市进行集中土拍，土地出让收入反季节性回升，同比降幅收窄22.6个百分点；受此带动，政府性基金收入同比虽仍下降2.7%，但降幅收窄16.5个百分点。

10月专项债结存限额集中发行，带动政府性基金支出同比降幅收窄。10月，专项债结存限额集中发行，当月新增专项债发行4279亿元，受此带动，政府性基金支出虽仍同比下降18.2%，但降幅收窄22.2个百分点，这也体现在10月政府性基金支出环比降幅（1703亿元）小于近5年均值（降幅为4019亿元）上。不过，由于今年财政节奏与往年错位，叠加土地出让收入下滑对支出端的拖累，10月政府性基金支出仍处于季节性低位。

新型结构性工具空间进一步打开

政策性开发性金融工具空间进一步打开。一方面，金融工具已按需提额，三季度《货币政策执行报告》披露，“截至 2022 年 10 月末，两批金融工具合计已投放 7400 亿元”，按照我们此前的统计，8月26日首批3000亿元投放完毕，9月28日次批3000亿元投放完毕，则10月约提额投放1400亿元。另一方面，一级流动性支持或也将延续，央行已经于9月重启PSL，并于三季度下调PSL操作利率40BP，且在三季度《货币政策执行报告》当中明确表示“运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，一级流动性或将不会成为政开工具提额的掣肘。

基建资金仍有支撑，需关注项目落地进度。资金方面，除了专项债结存限额发行以及金融工具提额，配套信贷也仍有支撑。三季度《货币政策执行报告》显示配套融资积极跟进，“目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元”；新华财经11月8日报道，四季度系统性重要银行将加大对制造业、基建领域的信贷投放力度。项目储备方面，10月政策性开发性金融工具投放规模降至1400亿元，大概率指向资金需求边际走弱，表明四季度或主要为存量项目与增量资金的匹配期，而增量项目或要待到明年，这也与媒体报道地方组织申报2023年专项债项目呼应。项目开工方面，三季度《货币政策执行报告》表示，“第一批 3000 亿元金融工具支持的项目在今年第三季度已实现全部开工建设，第二批金融工具支持的项目也将按计划在今年第四季度分批实现开工建设”，参照三季度基建投资增速来看，四季度的基建投资增速或仍不低。而专项债提前批额度下达，地方抓紧储备项目，或也将前置支撑明年基建投资。

明年全年来看，地方债到期压力处于中高位，中央财政加杠杆空间或更大。我们在年度策略20221114《踔厉奋发、勇毅前行—兴业证券2023年中国宏观经济报告》提及，与其他国家横向相比，中短期来看，相比于企业和居民部门，我国政府部门仍有一定加杠杆的空间。进一步分央地来看，近两年地方杠杆率快速上升，而中央杠杆率基本稳定且低于地方政府，中央财政加杠杆空间或相对更大。从财政发力扩内需的角度来看，扩投资方面，地方债务负担或将给专项债规模带来一定压力，因此中央层面或不排除发行类建设性国债的可能；促消费方面，一般国债规模或有调增可能，加大对地方转移支付，或从中央层面给予更多消费补贴。值得注意的是，考虑到明年地方偿债压力处于近年中高位，虽然目前已有福建省披露了新增债提前批额度[2]，其中新增专项债同比增长30%以上[3]，但或不可直接线性外推到明年专项债总量，而是更应该结合“三倍储备项目”理解成在项目储备方面“求其上者得其中”。

[2]http://czt.fujian.gov.cn/zwgk/zwzx/czxw/202211/t20221104_6038552.htm

[3] 同比基准为去年提前批额度而非全年额度

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化，信息统计误差。