浅谈商业模式：重资产与轻资产

 leon l 文‍‍‍‍‍‍

 正航奇旅 l 出品

图片来源：网络

一

有一些企业并不需要持续的大规模投入，仅需维持一定水平的投资，就能产生源源不断的现金流。这样的公司才是一个好公司，才是好的商业模式。投入少，产出高。吃的少，创造的多。就像一头奶牛，吃的是草，产出的是奶。就像一个机体，只需要极少的能量，就可以维持活力。

好的公司具有点石成金的魔力，比如白酒行业，只需要较小的投入，不需要新增太大的资本，就可以获得很高的产出，从而能够实现资本的超额收益。
而有些商业模式，需要庞大的资金才能够维持运转，并且只能创造很少的价值，产生极少的现金流，甚至没有现金流。这种公司就是吞金怪兽，只吸血不造血。这种公司要避而远之。基本上90%以上的重资产公司都属此类。

重资产类的公司基本上都不是一个好生意。
首先因为这类企业都需要庞大的资本开支来维持运营。其巨额资金投入的资产会随着资产的贬值折旧，变成废铜烂铁，变得一文不值，这会侵蚀吞噬它所获得的现金流。随着技术升级，又不得不花费重金更新设备，这又会吞噬它的现金流，从而使它永远缺钱。

比如京东方，京东方历史上经历了8次募资，每次都是用增发股票降低股价的方式来吸引股市中的散户。在这8次募资里，京东方总共募集了742.3亿元，但是最终分给股东的只有36.11亿元。2021年8月18日，京东方发布公告，又一次从市场要钱，非公开发行股票，募集的资金总额203.3亿元，扣除发行费用，净募资198.70亿元。
比如宁德时代，据Wind数据统计，上市以来，宁德时代累计融资397亿元，其中股权融资（IPO+定增）252亿元，债券融资45亿元，间接融资100亿元。2021年8月12日，宁德时代再次发布公告，定增融资582亿元。

我们看另外一家公司迈瑞医疗。迈瑞医疗自2018年上市以来持续分红，派现力度逐年递增。2018年至2022年，迈瑞医疗每年分红金额分别为12.16亿元、18.24亿元、30.39亿元、42.33亿元、54.56亿元，占当期归属净利润的32.69%、38.96%、45.65%、52.90%、56.79%。迈瑞医疗至上市以来累计分红157亿元，没有定向增发过，走的是内生增长模式。这就是一家好的公司。

重资产模式的公司是资金黑洞，需要不断向市场要钱：
1)，需要资金投入研发来保持竞争力。
2)，需要资金投入新的生产线，提高产能来获得增长，保持成长性。因为工业品的价格是永远向下的，它只能通过扩大生产线，提高产能来获得增长。如果产能有限，就无法与其它竞争者竞争，市场份额就会被其它竞争者占据。失去成长性的公司，那么其估值就会一落千丈。
3)，随着技术产品升级，需要资金更新生设备，保持产品的竞争力。
最后这些巨资投入的设备，因为不断折旧都变成了废铜烂铁，消耗掉了绝大部分资本，只获得极少的可怜的回报。

为什么折旧会侵蚀利润？我们通过折旧与利润占比感受下折旧的吞噬力度。
2016年至2020年，宁德时代的折旧与净利润占比分别为25%、31%、57%、83%、75%。近八成利润被折旧吃掉了！
可以看出重资产类的公司，其资产折旧非常惊人，它所赚取的钱基本上都被资产折旧吞噬了，所以永远缺钱。这也是为什么它需要持续向市场要钱的原因。因为它需要不断的进行技术升级，设备更换，产能扩张，这样才能保持成长性，保持竞争力。

这样不断的巨额资金投入，举债经营，实际获得的资本回报率却低的可怜。一旦有风吹草动，外部环境变化，很可能会面临巨大的经营风险：
第一，市场需求不足或者竞争加剧，可能使资本产生的收益无法覆盖成本，从而导致入不敷出，面临巨额资金投入无法收回成本的风险；
第二，庞大的负债需要高额的利息支出，这必然侵蚀利润，因此负债经营是一颗定时炸弹，如房企；
第三，巨额的固定资产投资，会面临巨大的资产减值风险和养护成本。这是制造业的通病。
由此可以看到，重资产模式弊端很多，抗风险能力较弱。
这就是为什么高资本支出不好的原因。
设备更新快，维护成本高，资产贬值快，以及巨额资本利息支出等，都使得依靠资金杠杆重金投入的行业都不是一门好生意。

这也是为什么通常重资产类的公司估值都很低的原因。比如京东方、TCL等等。

它们的估值之所以低是有原因的。你给它20倍的PE，它不值，它不配。投资者很难从它身上赚到钱，而它则是不断的掏空投资者身上的每一分钱。这种公司就是市场中的渣男，是一毛不拔的铁公鸡，吃的多，产出的少，是貔貅，只吃不拉。当然在行业开始阶段，通常它们的PE也会很高，因为成长性好，所以市场会给它一个较高的PE，但随着成长性降低，PE也开始回落。

对于重资产公司，查理芒格说：“我最厌恶那些高资本支出的企业，我们把大部分赚来的利润都用来更新维护设备，年复一年，最后指着这些破铜烂铁说：这是我赚的。”
他又说：“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不将赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：‘这就是你们的利润。’我恨第二种生意。”

因此尽量避开重资产模式的公司，它们是投资的陷阱。它们只消耗资本，却极少产生回报。

从资产模式这一点上来说，银行因为轻资产模式，不会有巨额资产减值折旧耗损的风险，所以能够带来更高的资本回报率。其唯一的风险就是坏账率，这取决于一家银行的风控系统，考验经营者的管理水平。如果一家银行的风控出色，管理水平高，那么就是一家优秀的银行。如招商银行、平安银行等。
保险业属于轻资产公司，本是非常好的商业模式，是比银行更好的商业模式，但是因为与地产行业捆绑太深，加上错误的投资，从而使其深陷泥潭。

                                      二

也并非所有的重资产类的公司都是不好的生意。有两个核心因素：第一要看它是否拥有绝对的领先地位。第二因为重资产类的公司主要是面临资产折旧的风险，因此如果它的资产折旧很慢，那也不失为是一个好的生意。所以要看它的资产折旧速度。在变化快的行业资产折旧快，在变化慢的行业资产折旧慢。

变化快的行业，比如台积电、三星这类芯片公司，虽然是重资产模式，但是处于行业绝对的领先地位，没有其它公司能够撼动，因此其投入的资本能够获得足够高的资本回报率，而且其巨大的资本投入反过来会成为其护城河。

变化慢的行业，比如巴菲特收购的伯灵顿铁路公司，虽是重资产公司，但是其重资产的模式与其它重资产公司不同，其类似于公路，前面重金投入之后不需要太大的资金维护成本，基本上可以保持长期收费模式。所以这是一个很好的生意模式。
我们来看一下伯灵顿铁路公司，第一，虽然是重资产公司，但整个铁路线路都已铺设完毕，未来对线路维护和购买车辆的投资更新很少，维护成本低；
第二，其资产折旧缓慢，可以保证几十年不用更换；
第三，它拥有垄断的地理优势，没有竞争者，每年有稳定的收入和利润增长，以及持续的寡头垄断提价权，这可以保证公司每年都可以获得持续稳定的现金流。
巴菲特于2009年以440亿美元的价格收购伯灵顿铁路公司，每年可以获得60亿美元的现金流，有百分之十几的利润率，无疑是一个好生意。

如果是重资产公司，比如在变化很快的行业，又没有领先的优势，如在芯片制造领域，因为科技变化很快而导致其资产设备需要不断更新，致使资产折旧很快，由此导致其资产更换成本以及维护成本很高，就会吞噬公司产生的现金流，那么它就不是一个好公司。而如果一个公司在一个变化很慢的领域，其资产折旧比较慢，更新维护成本低，就能源源不断的产生现金流，为股东创造价值。

虽说巴菲特投资的铁路公司是好公司。但不是出于经济效益考量修建的高铁，则是一项烧钱的资产。动辄几百亿的投资，如果不能获得足够的利润，就无法支撑养护费用和利息支出。
中国高铁负债近6万亿元，每年亏损上千亿，中国一共有18个铁路局，12个处于亏损的状态。如果按4%的贷款利率计算，光利息支出都要2,400亿元。还不如毫无技术含量的烟草公司，每年可以于无声处稳赚1.4万亿人民币，2000亿美金。沙特阿美公司2022年净利润也不过1611亿美元，2021年才1100亿美元。
世界各国高铁里程及排名：
中国：40474公里
西班牙：3661公里
日本：3081公里
法国：2735公里
德国：1571公里
芬兰：1120公里
土耳其：1,052公里
意大利：921公里
韩国：873公里
瑞典：860公里
美国：735公里
沙特阿拉伯：449公里
中国高铁里程世界第一，是发达国家美国的55倍，是日本的13倍，而中国的人均收入排名全球第141位，能消费这么多里程的高铁？中国的人均收入远不足以支撑这么多的里程的高铁，因为需求不足，显然高铁必然是一项赔本的买卖。

相比重资产公司，轻资产公司一定是更好的商业模式。轻资产类的公司，不需要太多资金投入，可以持续产生现金流，自然是更好的生意。比如白酒类企业，比如巴菲特钟爱的喜诗糖果公司，都是比较好的商业模式。

当然也不一定拘泥于某种特定的商业模式，核心还是竞争力。一个企业是否拥有宽广的护城河，这决定了一个公司的资本回报率，决定一个公司的生命周期，决定一个公司能够获得多少现金流，这才是一个企业的核心。
一个企业的价值就是其在整个生命周期里所获得的现金流的折现。这个现金流就是投入的资本乘以资本回报率乘以生命周期，再减去投入的总资本。

看懂一个公司的商业模式，你才能理解一个公司的运转逻辑，你才能辨别真伪，找到你心中的白马王子和现金奶牛。