转债投资中一个极其重要的变数，我们该如何把控

下不下修，是否能下修，是转债投资中一个非常重要的因素，作为转债的王炸条款，可以不用，但不能没有，下面就详细说一说下修相关问题。

一、下修：

1.转股价调整：

转股价一般来说，在转债娘胎的时候就定下来了，当然出生后，会经历公司因派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次可转债转股而增加的股本）、配股、回购注销等情形使公司股份发生变化及派送现金股利等情况时，届时也会有所调整，一般都是调低，极少调高的，当然这类型的调整，只是一个普通除权，并非利好，我们可以直接忽略，重点来看一下下修问题。

2.下修是什么：

下修指公司下修转股价，根据转债价格计算公式=股票市价/转股价*100*（1+溢价率）=转股价值*（1+溢价率），可以看出转债价格取决于三个因素，股价、转股价、溢价率，价格与股价、溢价率成正比，与转股价成反比，在其他因素不变的情况下，转股价下调有利益提高转股价值，根据强赎条款，公司强赎一般需要转股价值在30个交易日内有15个交易日超过130元，所以下修是有利于公司强赎的。

本质上来说，下修就是转债的重置，给转债赋予了新的生命，就像我们高考一样，普通人考清华北大很难，那有没有解决办法呢，有的，那就是把小孩的户口迁移到帝都去，转债也一样，因为正股很差劲，发行转债后股价一直下跌，导致转股价值很低，下修则是开了后门直接把转股价值拉至100元附近（假设为下修到底），而且这个还是合理合法的操作。

3.下修是权力不是义务：

下修转股价是公司的权力，而不是公司的义务，这点大家一定要明白，很多投资者认为这是投资者的权力，其实这个条款本质上为了有利于上市公司强赎而出的作弊手段，从源头上来说就是进一步稀释了原股东的股份，把更多的蛋糕分给了转债持有人，这也是为什么以前的下修只需要董事会同意而现在改为需要股东大会同意，就是为了平衡原股东的权益，明白了这一点，也许对我们的转债投资有更深入的了解。

4.不下修的根本原因：

也正是因为下修也摊薄原股东的股份，才会有那么多公司选择不下修，这也是公司不肯下修的根本性原因，其他都是借口。

5.下修的根本原因：

公司肯下修的根本原因，就是不想还钱想强赎转股，而下修是强赎转股的一个法定作弊利器。

当然，没有人会真心想下修的，都是被迫下修或者下修对自己有利，比如公司资金非常紧张或者想快速把募集资金用于他处，比如次新债大股东持有比例较大但转债价格较低等等，总结起来就两句：没钱、有利可图。

6.下修比例：

这里就不去统计了，数据太多，下修的比例太低，尤其是今年，绝大部分都是半年内不下修，当然博弈下修并不能无条件，提高了博弈条件，那么一定程度上还是可以提高胜率的。

二、影响下修的因素：

1.因净资产要求导致无法下修或无法下修到底：

很多时候，转债会要求下修不得低于净资产的，尤其是目前正股PB低于0.8的转债，也就是正股股价低于每股净资产的80%，这个时候，下修条件就会失效，那么这个王炸条款就是一个摆设，所以我们投资的时候要在最大程度上避免这个坑，如果下修不能到底，也会让下修条款效果打折扣；远离无法下修或无法下修到底的转债。

下面就是已经触发下修条款，但受制于净资产的要求，无法下修或者无法下修到底的转债，这便是转债一个重大瑕疵，市场很难会给这类型的转债高价，因为他们只是纯企业债叠加一张看涨期权极弱的债券，除非正股大涨，否则就失去了转债的特性，也就是只有债性没有股性，也就必然导致了它的波动性极小。

2.下修条款苛刻：

市场上常见的下修条件就是30个交易日中有15个交易日低于转股价的80%、85%、90%，当然也有特例，比如大族是要有20个交易日，更甚者是大中和兴森，需要低于70%且不能低于净资产，可以说他们是市场上下修条款最为苛刻的转债，一般来说，如果下修非常苛刻，正股又不强势，最好选择远离，在我看来，那些普通民企要求不低于净资产，就是给自己上了一副镣铐，除了约束自己外毫无用处，因为下修是公司自己的选择，没有其他人能胁迫，但要求不低于净资产就是给自己画圈圈，当然很多公司都不懂这个道理，有点画蛇添足了。

3.什么时候最容易下修：

A.转债临期时，面临着到期赎回的压力，这个时候公司的下修动力最强，发行转债的出发点就是想借钱不还，凭本事借来的钱哪里有还的道理。

B.转债临期回售期，如果这个时候转股价值低于70元，就会触发回售条款，如果这个时候转债价格很低，低于102元时，很可能持有者会选择回售，那么公司将面临巨大的回售压力，如目前的搜特、广汇、城地、全筑、天创、科华，而亚药的下修最好的体现了这一点，后期有适合的机会，我也会买入广汇、天创，当然不会选择搜特、全筑，因为风险太大。

C.如果公司变更募集用途，这个时候转股价格低于100元，则公司需要发起有条件回售，也会面临回售压力，当然很少有这种操作。

D.公司面临极大的破产风险，寄希望于重组、重整，因为需要减少债务，下修后有利于转股，这个时候公司会非常积极，比如正邦。

E.公司资金压力极大，急需改变募集资金用途去补充流动资金，同时减少利息支出。

F.次新债，临期解禁期或者已到解禁期，此时转股价值低，转债价格低，大股东持有比例较高，比如超过30%，这个时候下修有利于提高转债价格，转债收益很可能就抵消股份的摊薄，比如富春、特纸。

G.转债规模极大，且占流通市值比例极高，这个时候公司压力大，下修可能性较高，比如山鹰、富春、友发。

4.什么时候不肯下修：

A.到期时间长，绝大多数转债不下修，都是因为时间还很长，根本不着急，谁都不想股份被摊薄，反正有时间，那一点点利息不足为道，所以绝大多数转债都不会轻易下修，这个时候博弈下修的成功率极低。

B.公司放弃强赎后，股价大幅回落，后面触发了下修条件，这个时候公司几乎不太可能选择下修，因为放弃强赎代表着公司看好未来的股价走势，比如昌红、红相。

C.转债规模（剩余规模）小，且占流通市值比例低，这个时候下修可能较低，如果再遇上公司有一定的资金，不下修的可能性就会增大，比如模塑。

D.股票质押率太高，比如超过了50%，为什么会这样说呀，因为下修后可能会触发转债转股或强赎，强赎非常容易大幅打压股价，这样容易导致大股东需要补充质押，但问题是本来就高质押率，很可能就无法再质押了，一旦到了特定价位且无法补充质押，很可能会被平仓，这是大股东不愿意看到，如蓝盾、鸿达、国城、美锦。

E.如果一个公司不讲究市值管理，就像一个耿直男，那么这种公司很有可能是头铁，是铁公鸡，一毛不拔，尤其是高位发行时，更是不肯下修，比如大族、大业、首华、强力。

F.相对而言，国企、金融债下修的可能性较小，我个人不参与任何金融债，除了打新外；国企债下修手续相对麻烦，因为不是自己的公司，管理层对此事相对没有那么上进，同时融资容易，压力相对没有那么大，比如铁汉、国祯。

G.越是头部公司，下修的可能性越小，因为不肯放下面子，也不想因为一点小钱去摊薄股份，比如隆基、立讯、牧原、长汽、韦尔、温氏。

H.远离那些有大量现金的公司，因为他们资金充足，并不缺转债这点资金，更在乎股权的稀释，比如海澜、大族。

三、下修的重要性：

1.下修是后路：

下修是我们转债投资留的后路之一，也是留给公司最重要的后路，也就是投资的重要指标，能更大程度上保障我们持有的转债在未来最大的概率强赎，以免陷入纯债投资中，正因为如此，我会格外注意这个条件。

2.下修策略成功率不高：

单纯博弈下修的成功率并不高，如果真的想博弈下修，还不如先直接问问公司，有些公司会直接告诉投资者不下修，有些公司则回复非常官方，也有公司会透露一点点下修的信号，可以先把直言不下修的公司排除在外，再通过各项数据指标去辅助判断公司的下修意愿，当然数据指标只能判断公司下修的可能性，却无法判断公司下修的必然性，因为很多时候上市公司都觉得市场低估了它，觉得自己的股价非常委屈，自己照镜子以为是赵子龙，殊不知那是心魔镜，只是照出了自己的内心欲望，却照不出现实，因为现实它可能是潘凤，送它们一个词：敝帚自珍，如大族、铁汉、起步、大业、博世、全筑、蓝帆、家悦、广汇、天创、城地。

3.下修是投资路上的加持：

转债投资不能单纯靠下修，但下修是很好的加持，可以让没有活跃度的转债重新拥有活力，让转债起死回生，这也是转债投资容错率更高的原因之一，这是其他产品所没有的。

4.下修的博弈：

下修博弈，一定要计算好不下修的回撤程度，提议下修后转债价格，计算胜率赔率，在相对低价的时候博弈下修，叠加各种指标数据及电话沟通，是可以参与的，只要不下修依然不会跌破成本价，那么大概率就可以参与，因为等于免费赠送一张彩票，当然彩票中的概率不高而已。

四、总结：

对我而言，下修策略只是一个不常用的偶尔性策略，因为成功率不高，符合条件的标的非常难找，所以大部分时候是用不到的，尤其是现在，市场大部分上市主体都觉得有牛市，我都怀疑他们患了集体妄想症，而我不一样，我并不看好这些倔驴，因为就算牛市，跟它们也没啥关系。

文章所述的可转债，均为案例使用，不作为投资建议，投资有风险，入场需谨慎，请独立思考。        

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