策略周报|普林格转向阶段6，结构中下游【德邦策略知行吴开达团队】

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摘 要 

本报告导读：供需两端仍疲弱，通胀回落需等待，普林格转向阶段6，结构看好中下游。把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新。

供需两端仍疲弱，通胀回落需等待。供需两端进一步放缓，价格指数继续上升，制造业PMI仍在荣枯线下。从需求端看，内需持续走弱，出口小幅回升，Q4出口仍有韧性。从供给端看，10月电力供应仍紧，产出回落大于订单回落，通胀压力仍较大。价格方面，预计10月PPI继续走高，后续在政策调节下或趋于回落。10月PMI数据反映供需进一步走弱，稳增长压力加大，工业品价格继续上涨，类滞胀特征加剧。后续看，随着PPI见顶并趋于回落，为稳定今年年底和明年年初经济运行在合理的增长区间，逆周期调节力度有望加大。当前经济下行压力较大，市场风险偏好较低，市场仍在等待逆周期调节政策落定，继续看好中下游，碳中和与专精特新是主线。

海外Taper靴子落地，加息预期管理预热。Taper如期而至，缩减购债速度基本符合预期。目前Taper已被市场充分预期，市场加息预期管理预热中。美联储仍认为是暂时性通胀，但措辞改为通胀上升“预计是暂时性因素”。市场加息预期开始博弈，鲍威尔强调不是加息的时刻，压低市场加息预期；但OPEC拒绝超量增产，使得全球通胀预期升温。美国10月非农数据超预期，创今年7月以来最大增幅，但离美联储的充分就业条件仍有不小的距离。关于加息的预期，后续需关注欧美通胀暂时性论调是否有进一步支撑、就业市场的恢复问题、拜登将于近期提名美联储主席，美国债务上限问题等。

北上资金与两融余额基本呈反向操作，全市场资金目前处于无明显主线状态。北上资金在上周大幅流入电力设备后，本周电力设备净流出全行业第一，表明北上资金目前对于电力设备行业呈波段操作的方式，食品饮料则获北上资金连续净流入，美容护理连续两周增持力度较大且占流通市值比变化也较大，显示北上资金相比于其他资金主体对于美容护理行业更为看好的态度。两融资金则整体与北向资金呈现反向操作，上周电力设备大幅净卖出后，本周再次呈全行业第一的净买入，同时对于低估板块依然保持偏好。市场资金暂无明显主线，等待寻找下一个共振方向。

把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新。 a.高景气成长赛道：新能源汽车（整车&零部件&锂电池）、国防军工（飞机&导弹产业链）、半导体（材料&设备&车用芯片）；b.碳中和成长赛道：清洁能源（光伏&风电）、高能耗替代（新能源车&装配式建筑）；c.行业预期差有望企稳回升：CXO、调味品、快递。气候雄心，虽远必至。截止2021年11月5日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率58%，较沪深300超额收益60%。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

目 录

1. 供需两端仍疲弱，通胀回落需等待

2. 海外Taper靴子落地，加息预期管理预热

3. 北上、融资分歧加大，资金无明显共振方向

4. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新

5. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/11/7）

6. 风险提示

正 文

1. 供需两端仍疲弱，通胀回落需等待

10月PMI数据反映供需进一步走弱，稳增长压力加大，工业品价格继续上涨，类滞胀特征加剧。后续看，随着PPI见顶并趋于回落，为稳定今年年底和明年年初经济运行在合理的增长区间，逆周期调节力度有望加大。当前经济下行压力较大，市场风险偏好较低，市场仍在等待逆周期调节政策加码，继续看好中下游，碳中和与专精特新是主线。

供需两端继续放缓，10月制造业PMI延续回落。10月31日，国家统计局数据显示，10月中国官方制造业PMI为49.2%，较上个月下降0.4个百分点，连续7个月下降，连续2月低于荣枯线。非制造业PMI为52.4%，较上个月回落0.8个百分点，综合PMI为50.8%，较上个月回落0.9个百分点。

供需两端进一步放缓，价格指数继续上升，制造业PMI继续跌至荣枯线下。

从需求端看，内需持续走弱，出口小幅回升。10月新订单指数为48.8%，较上个月回落0.5个百分点，为年内低点，低于历史同期水平51.1%。从外需来看，新出口订单指数为46.6%，较上个月回升0.4个百分点，是今年3月以来首次回升，或因近期海外疫情反复，11-12月为海外消费旺季，我国Q4出口仍有韧性，但当前国际经贸环境复杂多变，我国出口能否继续回暖仍待观察。从内需来看，受能耗双控、部分原材料价格高位上涨抑制中下游需求等影响，国内制造业需求继续回落，在手订单和采购量分别回落0.6和0.8个百分点至45%和48.9%，10月进口订单回升0.7个点至47.5%，或与煤炭等能源进口有关。

从供给端看，10月电力供应仍紧，产出回落大于订单回落。 由于10月份电力供应仍然紧张，企业生产受限，10月生产指数为48.4%，较上月继续回落1.1个百分点，连续2个月低于荣枯线，低于历史同期水平52.1%。制造业生产回落大于新订单的回落，供需缺口有所扩大，原材料、产成品库存分别为47%和46.3%，较上个月回落1.2和0.9个百分比，10月通胀压力仍较大。

价格方面，预计10月PPI继续走高，后续在政策调节下或趋于回落。主要原材料价格和出厂价格指数分别为72.1%与61.1%，较上个月分别增加8.6个百分点和4.7个百分点，其中出厂价格指数为近年高点。从行业情况看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数均位于73.0%以上高位区间，反映原材料采购价格和产品销售价格加快上涨，预计10月的PPI将继续向上攀升，但10月以来发改委连续发文发力保价稳供，煤炭等大宗商品价格从高位回落，后续PPI或趋于回落。

建筑业和服务业回落共同拉低非制造业PMI。 受疫情和天气等影响，“十一”黄金周消费者更倾向于就地过节或短途周边游，景气水平不及近年同期，此外资本市场服务、保险和房地产等行业商务活动指数继续低于临界点，10月服务业商务活动指数小幅回落0.8个百分点至51.6%，低于历史同期均值52.3%。10月中旬以来，本轮疫情的累计确诊病例数不断攀升至719人，已波及至内蒙古、甘肃、黑龙江等18省份，预计后续服务业延续缓慢恢复态势。受地产景气度下行影响，建筑业商务活动指数较上月回落0.6个百分点至56.9%，仍位于较高景气区间，但低于历史同期均值60.9%，表现依然偏弱，但10月建筑业新订单指数较上月回升3个百分点至52.3%，或与近期专项债发行节奏加快，基建项目加快推进有关。

2. 海外Taper靴子落地，加息预期管理预热

Taper如期而至，缩减购债速度基本符合预期。经过近一年时间的预期消化，Taper终于落地，美东时间11月3日FOMC议息会议中宣布于11月开始每月降低购买步伐，每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。11月，委员会将每月增加至少700亿美元的美国国债和350亿美元的机构抵押贷款支持证券，12月将每月增加至少600亿美元的美国国债和至少300亿美元的机构抵押贷款支持证券，若按此进度继续缩减购债，明年6月将完成缩减购债。同时，委员会认为如果经济前景发生变化，它准备调整购买速度。

美联储仍认为是暂时性通胀，但措辞改变。11月议息会议中，美联储再次表示通胀为暂时性，但在通胀暂时性的措辞上出现改变，改为通胀上升“预计是暂时性因素”（“Inflation is elevated, largely reflecting factors that are expected to be transitory”），同时在会议后的新闻发布会上，鲍威尔承认全球供应链恢复时间高度不确定、供给瓶颈比预期的时间要长和美联储政策工具难以缓解供应瓶颈，但鲍威尔表示供应链矛盾或将持续至明年，明年Q2、Q3通胀将下降。

鲍威尔强调不是加息的时刻，压低市场加息预期。鲍威尔在新闻发布会表明11月议息会议的重点是Taper，Taper与利率政策两不相干，加息所需达到的经济条件更为严苛。目前距离充分就业的目标还很远，无论是就业还是参与率；美联储继续认为通胀是暂时性的，随着疫情影响消退和供应链紧张缓解，在明年Q2/Q3会从高位回落。

OPEC拒绝超量增产，通胀预期升温。11月4日周四，OPEC+举行备受瞩目的第22届部长级会议，以沙特和俄罗斯为首的OPEC+产油国联盟决定坚持原有逐步增产计划，12月共增产40万桶/日，美国国家安全委员会随即重申将考虑在能源方面采取全面措施。截至10月29日，美国原油库存量较疫情前少了8953万桶，降至2018年以来的低位，美国战略石油储备比疫情爆发前少了2523万桶，叠加天然气大涨对石油作为供暖和发电替代能源的需求，都迅速推高油价。此外，劳动力市场供需扭曲仍存在，薪资快速上涨，反映中长期通胀的住房租金价格仍在上涨，通胀短期内难以降温。

10月非农数据超预期。美国劳工部周五公布数据显示，美国10月非农就业人口增加53.1万人，远超市场预期的45万人，创今年7月以来最大增幅。尽管今年以来，美国非农就业人口每月呈正增长走势，但10月仍较疫情前（2020年2月）减少420.4万人，离美联储的充分就业条件仍有不小的距离。分部门看，10月美国休闲和酒店业、专业和商业服务、制造业、运输和仓储等领域的就业增长显著；公共教育领域的就业人数则有所下降。

目前Taper已被市场充分预期，市场加息预热中。11月议息会议中公布的Taper时间和进程基本符合市场参与者预期，Taper对市场的冲击十分有限，市场目前更关注加息。市场认为美国所遇到的运输紧张、劳动力短缺等供给短缺问题较难解决，完全恢复难度比较大，通胀预期持续增强，加息预期持续升温， OPEC+拒绝超额增产也加强了市场的加息预期，但欧央行、英国央行和美联储齐发表鸽派加息言论给升温的加息预期降温。关于加息的预期，后续需关注欧美通胀暂时性论调是否有进一步支撑、就业市场的恢复问题、拜登将于近期提名美联储主席，美国债务上限问题等。

预计我国的货币政策不会受到美联储Taper的影响。目前中美经济周期错位，我国和美国的经济形势和通胀形势差距较大，我国当前没有被迫收紧货币政策的压力。目前我国经济下行压力较大，通胀压力已有所缓解，跨周期调节的预期增强，全球流动性紧缩预期难以对我国货币政策形成制约。

3. 北上、融资分歧加大，资金无明显共振方向

净流入前五行业：

北上资金：电子、机械设备、食品饮料、汽车、计算机；

融资融券：电力设备、公用事业、银行、农林牧渔、国防军工；

净流出前五行业：

北上资金：电力设备、银行、商贸零售、交通运输、公用事业；

融资融券：食品饮料、医药生物、钢铁、商贸零售、煤炭；

北上资金与两融余额基本呈反向操作，全市场资金目前处于无明显主线状态。北上资金在上周大幅流入电力设备后，本周电力设备净流出全行业第一，表明北上资金目前对于电力设备行业呈波段操作的方式，食品饮料则获北上资金连续净流入，美容护理连续两周增持力度较大且占流通市值比变化也较大，显示北上资金相比于其他资金主体对于美容护理行业更为看好的态度。两融资金则整体与北向资金呈现反向操作，上周电力设备大幅净卖出后，本周再次呈全行业第一的净买入，同时对于低估板块依然保持偏好。市场资金暂无明显主线，等待寻找下一个共振方向。

4. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）新能源汽车丨整车&零部件&锂电池（马来疫情好转下汽车芯片供给趋于恢复）；2）国防军工丨飞机&导弹产业链（三季报业绩亮眼，验证行业高景气）；3）半导体丨材料&设备&车用芯片（新能源汽车加速渗透带动车用芯片需求，9月北美半导体设备出货额环/同比继续上行）。

碳中和成长赛道：1）光伏（产业链博弈大背景下9月单月电池产量创新高，回归基本面重视四季度硅料新增产能爬坡带来的供需平衡趋势）；2）风电（下半年风电装机有望持续回暖）；3）装配式建筑（9月塔吊数据持续向好）。

行业预期差有望企稳回升：1）CXO（三季报保持稳定高增长）；2）调味品（至暗时刻已过，海天引领行业提价预期）；3）快递（快递单价持续回升，价格战拐点乍现）。

详细内容见《汽车产业链景气度触底上行——中观全行业景气跟踪2021年第9期》）。

截止2021年11月5日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率58%，较沪深300超额收益60%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

5. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/11/7）

6. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

报告信息

证券研究报告：《普林格转向阶段6，结构中下游》

对外发布时间：2021年11月7日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

邮箱：[e-mail]

研究助理：徐陈翼

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报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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