策略周报|信用触底，迎接春季躁动【德邦策略知行吴开达团队】

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摘 要 

本报告导读：六中全会强调控地产促消费，年内出口有望保持高增速。PPI后续大概率回落，CPI预计温和上涨。财政发力+碳排放工具落地，年底社融或触底回升。美国通胀再创新高，加息预期逐步加强。把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新。

共同富裕不仅靠分配，六中全会强调控地产促消费。在高质量发展中促进共同富裕，但不能仅仅靠分配来实现共同富裕；防范系统性风险，不会再将房地产作为短期刺激经济的手段；坚持稳健的货币政策，做好跨周期调节，更好地支持消费投资恢复。外需强劲和价格上涨继续支撑我国出口，能源进口增加保国内供给。年内出口有望保持高增速。外需维持高景气和出口订单具有粘性，年内出口有望继续保持高增速，但由于高基数影响，增速预计缓慢回落。煤炭、天然气的推动下，PPI破13再创新高。在蔬菜和能源的拉升下，CPI超预期上行。11月PPI大概率回落，CPI预计温和上涨。社融止跌企稳，M1与M2剪刀差再扩大。人民币贷款和政府债券拉动下，社融企稳。新增信贷回温，居民信贷边际改善，实体融资需求仍弱。财政发力+碳排放工具落地，年底社融或触底回升。

美国通胀再创新高，加息预期逐步加强。美国CPI超预期，创31年以来最高水平。除教育和通信外，其他各分项数据普涨，其中能源、交通运输上涨幅度最大，成为推高CPI的主要因素。通胀高居不下，市场加息预期增强。OPEC+拒绝大幅增产、美国供应链仍紧张、非农就业人员薪资环比仍在上涨，外加反映中长期通胀的住宅CPI环比增幅达到年内最高水平，通胀短期内或难降温。联邦基金利率期货显示，美联储明年加息概率与频次大幅提升。美国结构性通胀步伐持续加快，美联储或在未来加快加息进程。

电子获市场资金大幅买入，北上无主线，融资对大部分行业呈流入状态。北上资金本周继续缩量，对各行业的资金行为呈现波段操作，如电力设备行业上周净流出后本周再度流入，食品饮料行业连续两周净流入后本周资金大幅流出。两融资金本周显著流入，其中电子行业获大幅净流入；并且北上与两融资金在对电子行业资金流入的情况，两者占流通市值比却双双下降，或说明公募资金对电子行业的加码力度更大，电子获市场资金看好。

把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新。a.高景气成长赛道：新能源汽车（整车&零部件&锂电池）、国防军工（飞机&导弹产业链）、半导体（材料&设备&车用芯片）；b.碳中和成长赛道：清洁能源（光伏&风电）、高能耗替代（新能源车&装配式建筑）；c.行业预期差有望企稳回升：CXO、调味品、快递。气候雄心，虽远必至。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

目 录

1. 出口仍有望超预期，碳排放工具助社融回升

1.1. 共同富裕不仅靠分配，六中全会强调控地产促消费 

 1.2. 出口保持韧性，高景气延续 

 1.3. PPI破13再创新高，蔬菜价格走高带动CPI上涨 

 1.4. 社融企稳，融资边际改善 

2. 美国通胀再创新高，加息预期逐步加强

3. 电子获市场资金买入，北上波段融资流入

4. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新

5. 策略知行高频多维数据全景图

6. 风险提示

正 文

1. 出口仍有望超预期，碳排放工具助社融回升

1.1. 共同富裕不仅靠分配，六中全会强调控地产促消费

中国共产党第十九届中央委员会第六次全体会议，于2021年11月8日至11日在北京举行，今年召开的十九届六中全会重点研究全面总结党的百年奋斗的重大成就和历史经验问题，审议通过了《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，审议通过了《关于召开党的第二十次全国代表大会的决议》，会议的主要内容和各部委传达的十九届六中全会传达精神如下表所示，我们认为本次会议值得关注的内容有：

1）在高质量发展中促进共同富裕：全会提出，改革开放和社会主义现代化建设新时期，党面临的主要任务是，继续探索中国建设社会主义的正确道路，解放和发展社会生产力，使人民摆脱贫困、尽快富裕起来，为实现中华民族伟大复兴提供充满新的活力的体制保证和快速发展的物质条件。但推动共同富裕，解决发展问题是第一位的，分配问题也很重要，但不能仅仅靠分配来实现共同富裕。

2）防范系统性风险：中国人民银行党委召开会议传达十九届六中全会上的重要讲话和全会精神，会议中指出“要牢牢守住不发生系统性风险的底线”，为了防范系统性风险，对房企的调控或有边际放松迹象，但房住不炒仍是主线，不会再将房地产作为短期刺激经济的手段。

3）稳增长：在中国人民银行传达十九届六中全会精神会议上指出要坚持稳健的货币政策，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接，更好地支持消费投资恢复，预计随着本次会议闭幕，相关举措和政策有望逐步出台。十九届六中全会是党的重要会议，决定了二十届一中全会在2022年下半年召开，2022年稳增长的预期将会继续升温。

1.2. 出口保持韧性，高景气延续

出口延续高增长，贸易顺差创新高。11月7日海关总署发布的最新数据显示，2021年10月中国出口金额为3002.2亿美元，同比增长27.1%（前值28.1%），两年平均增速为18.7%（前值18.4%）。2021年10月中国进口金额为2156.8亿美元，同比增长20.6%（前值17.6%），两年平均增速为12.4（前值15.5%），贸易顺差为从上个月的667.6亿美元进一步扩大至845.4亿美元，创2019年以来历史新高。

外需强劲和价格上涨继续支撑我国出口，能源进口增加保国内供给。出口维持高景气超出市场预期，贸易顺差再走阔。10月中国出口同比增长27.1%，超出预期值24.2%，10月出口数据维持高景气的原因是1）根本原因是疫情后全球经济复苏背景下外需强劲，叠加圣诞将至海外备货需求强劲。10月美国ISM制造业、欧元区制造业PMI和日本制造业PMI分别高达60.8%、 58.3%和53.2%，中国对欧盟、日本出口增速快速提升，对美国出口增速仍处高位，但增速已有所回落。2）价格高涨，带动出口数据高增。2021 年6 月以来出口价格指数由100.8上升至110.6，而出口数量指数从119.2下降至108.4，出口能持续维持高增速受价格支撑明显。3）新兴经济体生产恢复弱于预期，我国服装、鞋靴等东盟出口较多的商品增速继续上升。进口方面，10月进口两年平均增速回落3.1个百分点至12.4%，除了煤炭和天然气的进口数量同比增长，其他主要工业产品进口数量同比回落，进口增速回落主要原因是疫情反弹、限产限电下内需疲软。

年内出口有望保持高增速。外需维持高景气和出口订单具有韧性，年内出口有望继续保持高增速，但由于高基数影响，增速预计缓慢回落。展望2022年，一方面新兴经济体疫情已基本稳定，随着东南亚经济体产能逐步修复，我国出口替代效应将逐步减弱，另一方面，随着欧美经济体财政刺激减少和货币政策转鹰，外需将逐步降低，我国出口增速将从高位回落。此外，今年中美关系正呈边际缓和，关税排除程序已经启动，或将对我国出口带来一定的支撑。

1.3. PPI破13再创新高，蔬菜价格走高带动CPI上涨

PPI与CPI剪刀差进一步走阔，再创历史新高。本周统计局公布的数据显示，2021年10月PPI同比上涨13.5%，较上个月提高2.8个百分点，市场预期值为12%，再创年内新高。CPI同比1.5%，较上个月上升0.8个百分点，市场预期值为1.4%，核心CPI1.3%，较上个月上升0.1个百分点。PPI与CPI的剪刀差进一步扩大至12%，再创历史新高。

煤炭、天然气的推动下，PPI冲至13.5%。2021年10月PPI同比为13.5%，超预期创年内新高和历史新高。PPI的大幅上涨主要是由于生产资料价格大幅上涨，生产资料价格同比上涨17.9%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约13.36个百分点，而生活资料价格同比仅涨0.6%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.15个百分点，下游企业继续面临较大的盈利压力。细分行业来看，煤炭、石油、化工、金属加工等行业价格冲高是PPI同比继续上涨的主要拉动力，其中，受国内煤炭供需偏紧，煤炭价格在10月上旬冲至高点，尽管在保价稳供调控下，煤炭价格于10月下旬下跌，但是煤炭开采价格同比仍上涨103.7%，成为本月PPI大幅上涨的主要推动力；受欧美能源危机影响，石油和天然气价格同比上涨59.7%，成为推高PPI的重要因素；能耗双控下，化工、金属、非金属矿物品业行业价格同比增速仍较高。

在蔬菜和能源的拉升下，CPI超预期上行。2021年10月CPI同比增速为1.5%，较上个月上涨0.8个百分点，涨幅强于季节性，高于市场预期的1.4%。10月食品CPI为-2.4%，较上个月大幅上升2.8个百分点，原因主要是1）第二轮中央储备猪肉收储有序开展，猪肉价格自10月中旬起略有回升，猪肉同比降44%，降幅比上月收窄2.9个百分点2）受降雨天气、夏秋换茬、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响，鲜菜价格由同比下跌2.5%转为上涨15.9%，影响CPI上涨约0.34个百分点，占总涨幅近五成。非食品中，工业消费品价格上涨3.8%，涨幅扩大1.0个百分点，其中汽油和柴油价格分别上涨32.2%和35.7%。10月核心CPI同比上涨1.3%，较上月上涨0.1个百分点，反映需求依旧疲软，PPI向CPI传导依然不算顺畅。

11月PPI大概率回落，CPI预计温和上涨。随着保供限价政策不断加码，10月下旬以来，煤炭价格大幅下跌，截至11月8日，大同坑口产5500大卡动力煤报价1080元/吨，较10月中旬最高点跌超40%，近期煤炭最高日产量达到1193万吨，创近年内新高，保价稳供效果显现，钢材、有色金属等多种工业品价格也出现不同幅度的回落，高基数下11月PPI大概率出现回落。10月CPI的大幅上涨主要是由于天气、疫情的影响，而核心CPI涨幅较小，猪肉供需过剩局面仍存在，菜价的影响较为短期，预计11月CPI温和上升。

1.4. 社融企稳，融资边际改善

社融止跌企稳，M1与M2剪刀差再扩大。央行于本周发布2021年10月份金融信贷数据。2021年10月社会融资规模增量为1.59万亿元，比去年同期多增1970亿元，社融同比增长10.0%，持平前期。10月狭义货币（M1）余额62.6万亿元，M1同比增速较9月下降0.9百分点至2.8%，广义货币（M2）余额233.6万亿元，M2同比增速则回升0.4个百分点至8.7%，两者的剪刀差继续扩大至5.9%，M2的回升或反映了基数效应和居民存款流向理财产品，M1的继续走低或与地产销售仍疲软和经济活跃度下降有关。

人民币贷款和政府债券拉动下，社融企稳。2021年10月社会融资规模增量为1.59万亿元，高于去年同期值1.39万亿元，同比多增主要来自新增人民币贷款强于季节性和政府债券的错位发行。社融增量各分项中，10月人民币贷款新增7752亿元，同比多增1089亿元；表外融资层面，10月净减少2120亿元，同比少减18亿元，延续今年3月以来的缩减趋势，其中表外票据融资同比少减203亿元，信托贷款同比多减186亿元，委托贷款同比少减1亿元；政府债券新增6167亿元，同比多增1236亿元，同比多增主要是由于今年政府债券发行节奏错位，但10月发行规模较8、9月下滑，今年1-10月，政府国债净融资和地方专项债仅完成目标的53%和80%，发行仍较缓慢；在直接融资层面，企业债同比少增233亿元，境内股票融资同比少增81亿元。

新增信贷回温，居民信贷边际改善，实体融资需求仍弱。新增信贷方面，10月新增贷款8262亿，同比多增1364亿元，居民端来看，10月居民贷款新增4647亿元，较去年同期多增316亿元，其中居民中长贷款同比多增162亿元，居民短贷同比多增154亿元。这或反映了房地产“两维护”下，居民房贷出现边际改善，居民合理的信贷需求得到满足，符合预期。企业端来看，10月企业贷款新增1902亿元，较去年同期少增1374亿元，其中，企业短贷减少288亿，同比少减549亿元，企业中长贷新增2190亿元，少增1923亿，而表内票据融资新增1160亿元，多增2284亿元，中长期信贷少增、票据融资多增反映了经济下行，PPI创历史新高的环境下，实体融资需求仍然较弱。

财政发力+碳排放工具落地，年底社融或触底回升。近几个月，稳信用政策持续推出，但信用扩张有限的主要原因仍是房地产调控持续严格，限电限产、高PPI的冲击下企业融资需求较弱和财政发力不足，但在居民信贷边际改善之际，10月数据已初现信用企稳迹象，我们认为10月社融已触底，年底社融将逐渐回升的原因有1）1-10月，国债发行进度53%，一般债发行进度92%，今年国债和专项债发行进度显著偏慢，11-12月的债券发放量预计超去年同期水平；2）2021年11月8日央行正式推出碳排放工具，属于定向降息（1.75%），但并未明确规模，在年底至明年初跨周期调节之际，实际发放规模有望超出市场预期；3）为了阻止房企兑付问题演变成系统性风险，房地产融资环境或边际改善。

2. 美国通胀再创新高，加息预期逐步加强

美国CPI超预期，创31年以来最高水平。本周美国劳工部公布的数据显示美国10月CPI同比增长6.2%，为1990年12月以来的最高水平，高于市场预期的5.9%和前值5.4%；10月CPI环比上涨0.8%，高于市场预期的0.6%和前值0.4%，环比涨幅为7月以来最高；10月核心CPI同比增4.6%，高于预期的4.3%和前值4%；10月核心CPI环比上涨0.6%，高于预期的0.4%和前值0.2%。

除教育和通信外，其他各分项数据普涨，其中能源、交通运输上涨幅度最大，成为推高CPI的主要因素。能源环比上涨4.8%，全球原油和天然气供不应求，OPEC+拒绝超额生产，原油供需紧张，燃油价格当月飙升12.3%，较去年相比涨幅达59.1%；交通运输环比上涨2.4%，受供应链紧缩影响，10 月新车价格环比升1.4%，二手车价格环比增2.5%，再次推高CPI；食品和服务价格也在大幅反弹；此外，反映中长期通胀水平的住宅CPI环比上涨0.7%，为今年来的最高涨幅，后续通胀或难降温。

通胀高居不下，市场加息预期增强。OPEC+拒绝大幅增产、美国供应链仍紧张、非农就业人员薪资环比仍在上涨，外加反映中长期通胀的住宅CPI环比增幅达到年内最高水平，通胀短期内或难降温。10月CPI数据超出市场预期，数据公布后，10年期美债收益率最高升逾8个基点，突破1.53%，接近收复11月5日以来全部跌幅，加息预期推升至高点，联邦基金利率期货显示，美联储在明年6月加息的可能性从昨日的51%提升至65%，到明年底两次加息的可能性从63%攀升至79%，而明年底之前三次加息的可能性也从29%飙涨至48%。美国结构性通胀步伐持续加快，美联储或在未来加快加息进程。

3. 电子获市场资金买入，北上波段融资流入

净流入前五行业：

北上资金：电力设备、非银金融、电子、计算机、房地产；

融资融券：电子、非银金融、食品饮料、电力设备、有色金属；

净流出前五行业：

北上资金：食品饮料、医药生物、汽车、公用事业、商贸零售；

融资融券：房地产、农林牧渔、商贸零售、交通运输、石油石化；

电子获市场资金大幅买入，北上无主线，融资对大部分行业呈流入状态。北上资金本周继续缩量，对各行业的资金行为呈现波段操作，如电力设备行业上周净流出后本周再度流入，食品饮料行业连续两周净流入后本周资金大幅流出。两融资金本周显著流入，其中电子行业获大幅净流入；并且北上与两融资金在对电子行业资金流入的情况，两者占流通市值比却双双下降，或说明公募资金对电子行业的加码力度更大，电子获市场资金看好。

4. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）新能源汽车丨整车&零部件&锂电池（马来疫情好转下汽车芯片供给趋于恢复）；2）国防军工丨飞机&导弹产业链（三季报业绩亮眼，验证行业高景气）；3）半导体丨材料&设备&车用芯片（新能源汽车加速渗透带动车用芯片需求，9月北美半导体设备出货额环/同比继续上行）。

碳中和成长赛道：1）光伏（产业链博弈大背景下9月单月电池产量创新高，回归基本面重视四季度硅料新增产能爬坡带来的供需平衡趋势）；2）风电（下半年风电装机有望持续回暖）；3）装配式建筑（9月塔吊数据持续向好）。

行业预期差有望企稳回升：1）CXO（三季报保持稳定高增长）；2）调味品（至暗时刻已过，海天引领行业提价预期）；3）快递（快递单价持续回升，价格战拐点乍现）。

详细内容见《汽车产业链景气度触底上行——中观全行业景气跟踪2021年第9期》）。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

5. 策略知行高频多维数据全景图

6. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

报告信息

证券研究报告：《信用触底，迎接春季躁动》

对外发布时间：2021年11月14日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

邮箱：[e-mail]

研究助理：徐陈翼

邮箱：[e-mail]

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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