春季躁动发酵期

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摘 要 

本报告导读：春季躁动窗口期，把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新。

政策持续发力维护高基数下经济高质量发展。流动性向好，李克强总理在经济会议中强调做好流动性跨周期调节，货币政策或稳中偏松。房地产扰动逐渐减少，央行三季度货币政策执行报告指出目前房地产市场风险总体可控，健康发展的整体态势不会改变。保价稳供效果显现，生产端出现改善。从结构来看，能耗双控依旧制约工业生产，而出口产业链的强劲和下游行业小幅回暖带动工业增加值超预期上行。制造业仍强劲，房地产延续下行但政策已边际放松。随着专项债发行速度加快、重大项目加速落地的作用下，预计四季度基建投资将继续回升，在年末和明年初对经济形成托底。节假日和促销活动助推消费端回暖。冬季点状疫情继续扰动消费的复苏，但中国人民银行传达六中全会精神的会议上强调“做好跨周期调节，更好地支持消费投资恢复”，随着促消费政策落地，消费预计温和回暖。

美元持续走强对我国货币政策影响有限。美国经济恢复良好、欧美货币政策分化推动美元走强，我国货币政策以我为主。美元持续上升的内生原因有（1）非农就业人口增加超预期，同时劳动力市场正在迅速接近最大就业率；（2）通胀数据继续恶化，加快收紧货币政策的诉求提升；（3）美国经济刺激法案通过，经济增长动能强化；（4）美国货币政策调整，Taper速度有望加快。外在的原因主要是欧洲遭遇新一波疫情冲击，部分国家重启严格防疫政策，欧央行继续保持宽松政策，欧美货币政策分化，欧元/美元汇率下跌。美元指数上涨，导致美元的吸引力增强，资金面临流出压力，输入性通胀压力加大，并可能对新兴经济体产生较大影响，但对我国的影响有限。人民银行三季度报告称：“下一步……，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。

电力设备再获资金共振，非银金融遭北向、两融资金同时流出。北上、两融资金本周总体成交情况小幅缩量，但在行业层面资金流向基本趋同。电力设备同时获两大资金主体全行业净流入第一，非银金融则同时遭两大资金主体全行业净流出第一。其他行业如电子获北向持续净流入，两融资金虽本周流入力度不大，但依然呈持续看好态势；医药生物则得到资金加码，或由于行业前期调整幅度较大。

把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新。 a.高景气成长赛道：新能源汽车（整车&零部件&锂电池）、国防军工（飞机&导弹产业链）、半导体（材料&设备&车用芯片）；b.碳中和成长赛道：清洁能源（光伏&风电）、高能耗替代（新能源车&装配式建筑）；c.行业预期差有望企稳回升：CXO、调味品、快递。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

目 录

1. 政策持续发力维护高基数下经济高质量发展

1.1. 做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎

 1.2. 保价稳供效果显现，生产端出现改善 

 1.3. 制造业仍强劲，房地产延续下行但政策已边际放松

 1.4. 消费端回暖，促消费政策有待落地 

2. 美元持续走强对我国货币政策影响有限

3. 电力设备再获资金共振，非银金融遭北向、两融资金同时流出

4. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新

5. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/11/19）

6. 风险提示

正 文

1. 政策持续发力维护高基数下经济高质量发展

10月经济数据整体好于预期，但是持续性有待观察，经济下行压力仍然较大。能耗双控依旧制约工业生产，出口转弱压力较大，房地产行业销售和开工持续低迷，地产投资延续下行趋势，11月点状疫情再扰动消费复苏，经济面临较大下行的压力。但本周各部门释放跨周期调节、促消费、房地产合理需求将得到保证等积极信号，预计未来将陆续出台相关政策来支持中国在高基数下继续保持经济运行在合理区间。

1.1. 做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎

做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定。11月18日，李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调围绕市场主体有效实施宏观政策，推进改革开放，保持经济平稳运行。我们认为有如下要点：（1）强化“六稳”“六保”，跨周期调节诉求加强。会议中强调“当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战。”在常态化疫情防控的背景下及较大的地产和出口下行压力下，增强宏观政策的前瞻性针对性的诉求强化，会议强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体，做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定。（2）减税、降费、保价稳供支持制造业企业、中小微企业，刺激市场主体活力，优化营收环境。会议中指出“上亿市场主体是中国经济韧性、潜力所在，有力托住了就业基本盘，宏观政策要继续围绕市场主体展开。”（3）会议释放促消费、进出口信号。会议中指出要通过带动更多就业和居民增收，促进消费扩大；要进一步扩大对外开放，完善进出口支持政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，支持发展跨境电商、海外仓等外贸新业态。抓住RCEP生效实施的契机，深化和扩大国际合作。发挥自贸试验区等开放平台作用，更大力度吸引外资。

保证货币政策的稳定性，强调做好流动性跨周期调节，货币政策或稳中偏松。三季度央行货币政策执行报告发布并且阐述了下一阶段货币政策的主要思路。总体来看，会议依然强调货币政策依旧以稳健为基调，强调灵活精准、合理适度。但是，与此同时，会议删除了坚决不搞“大水漫灌”，强调了“稳定市场预期，努力完成今年经济发展主要目标任务。”我们认为接下来的货币政策或以稳增长为主基调，采取稳健偏松的货币政策，保持经济运行在合理区间，确保“十四五”开好局、起好步，推动经济行稳致远。

目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告。报告提出，目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。

1.2. 保价稳供效果显现，生产端出现改善

10月工业和服务业生产均较上个月有所改善。 2021年10月，工业增加值同比实际增长3.5%，高于预期值3.2%。两年平均增长5.2%，较前值上升0.2个百分点，较疫情前（2019年10月）上升0.5个百分点；2021年10月服务业生产指数同比增长3.8%，两年平均增长5.6%，较前值上升0.3个百分点，较疫情前（2019年10月）增速下降1个百分点。

从三大门类来看，与保价稳供推进相关的采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业的快速上涨支撑工业增加值增速回升。10月采矿业增加值两年平均增速为4.7%，较前值上升2个百分点，主要是由于保价稳供政策发力，10月份以来煤炭产量持续保持增长态势，11月1日至5日煤炭日均调度产量达到1166万吨，较9月底增加超过120万吨；10月电力、燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速为7.5%，较前值继续上升0.4个百分点，制造业增加值两年平均增速为5 %，持平前值，无明显改善。

从结构来看，能耗双控依旧制约工业生产，而出口产业链的强劲和下游行业小幅回暖带动工业增加值超预期上行。能耗双控对上游行业的负面冲击仍强，黑色加工行业、非金属矿物制品业、有色金属加工业增速进一步放缓。10 月出口继续维持高增速，带动中游的计算机通信行业、专用设备和下游的医药和通信电子等出口相关行业保持高增速，但值得注意的是医药行业增速正在从高位快速回落。下游行业表现较好，食品、农副加工、纺织行业较9月小幅上涨。

往后看，虽然在保价稳供政策持续发力的背景下，上游原材料价格走高带来的不利影响将边际走弱，但是能耗双控依然是制约工业生产的重要因素，且在外需缓慢回落之际，内需支撑仍偏弱，高基数效应下，工业生产增加值同比增速面临一定压力。

1.3. 制造业仍强劲，房地产延续下行但政策已边际放松

基建和制造业投资的拉动下，10月固定资产投资两年平均增速小幅回升。10月固定资产投资当月同比-2.4%，两年平均增速为3.4%，较上月上升0.6个百分点，整体小幅回升，其中10月房地产投资拖累较为严重，地产投资两年平均增速为3%，较上月回落0.9个百分点；而制造业投资维持强势，10月制造业投资两年平均增速为6.9%，较上个月提升0.5个百分点；基建投资回温，10月基建投资两年平均增速为1.1%，较上个月提升1.1个百分点。

10月地产投资延续下行趋势。10月房地产投资同比增速为-5.5%，两年平均增速为3%，较上月回落0.9个百分点，今年4月以来连续下跌。10月除竣工数据小幅上涨支撑地产投资，其余指标均快速下行。10月商品房销售面积两年平均增速为-5.0%，较上月下降1.5个百分点；10月新开工面积两年平均增速为-16.8%，较上月大幅下跌8.9个百分点，大幅拖累地产投资；竣工面积两年平均增速为-8.3%，较上月小幅上升0.5个百分点，对地产投资有一定支撑作用。

房地产行业销售和开工持续低迷，但房地产行业调控政策出现边际放松，地产投资有望企稳。10 月房地产按揭贷款同比增速由负转正至1%，而国内贷款增速降幅也有所收窄。银保监会称，房地产合理贷款需求得到满足。央行也称目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。在地产调控政策边际放松下，房地产投资或将逐步止跌企稳，地产投资企稳的时间点应观察地产销售拐点何时出现。

专项债提速发行效果显现，10月基建投资触底回升。10 月当月同比-4.8%，两年平均增速1.1%，较上月上升1.1个百分点，走出Q3的低迷，明显出现触底回升迹象。10 月专项债发行继续加快，新增专项债发行5410 亿元，专项债发行进度达到约80%，按照财政部“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”的要求， 11 月发行规模或将超过7000 亿元，进入11月份以来，深圳、湖北、河北与江西等多地纷纷密集开工一些重大项目，有统计显示，总投资额合计达11029亿元。随着专项债发行速度加快、重大项目加速落地的作用下，预计四季度基建投资将继续回升，在年末和明年初对经济形成托底。

出口相关产业维持高景气，10月制造业投资增速保持强劲。10 月制造业投资当月同比10.1%，两年平均增速6.9%，较上月上升0.5 个百分点，8 月以来制造业投资始终超过6%，保持高位。分行业来看，与出口相关的专用设备制造业、通用设备制造业和计算机、通信和其他电子设备行业继续保持超10%的高增速。随着出口从高位回落，与出口相关的行业投资增速也将逐步回落，但消费回暖、上游原材料价格的回落和稳信用发力将带动中下游相关行业投资回暖，预计未来制造业投资结构将更均衡。

1.4. 消费端回暖，促消费政策有待落地

国庆假日和购物节预热下，商品零售和餐饮继续修复，带动社零回暖。10月份，社会消费品零售总额同比增长4.9%，较9月份的4.4%进一步回暖。两年平均增速为4.6%，较9月份继续上升0.8百分点，较疫情前（2019年10月）下降2.6个百分点，其中受节假日、双十一购物节预热等促销活动推动，商品零售两年平均增速较上个月继续上升0.7个百分点至5%，，餐饮收入两年平均增速上涨1.3个百分点至1.4%。

在十一假期、购物节促销和价格上涨共同作用下，10月消费回暖，其中可选消费中通讯和化妆品表现亮眼。结构上看，必选消费中，受价格上涨的驱动，日用品、粮油食品两年平均增速提升；可选消费复苏强劲，其中化妆品和通讯器材表现亮眼，两年同比增速分别为12.6%和20.7%，较上月大幅上涨了3.9和12.5个百分点，金银珠宝和文化办公用品增速出现回落，但增速仍超10%；受促销活动影响，地产后周期整体回温；缺芯对汽车消费的制约也有所减弱；受原油价格大幅上涨影响，石油制品增速显著提升。

往后看，冬季点状疫情继续扰动消费的复苏，但中国人民银行传达六中全会精神的会议上强调“做好跨周期调节，更好地支持消费投资恢复”，随着促消费政策落地，消费预计温和回暖。、

2. 美元持续走强对我国货币政策影响有限

美国经济恢复良好、欧美货币政策分化推动美元走强。11月以来美元指数持续上升，截至11月19日，美元指数已从93上涨至96。内生原因是（1）美国10月劳动力市场迅速改善，非农就业人口增加53.1万人，远超市场预期的45万人，同时劳动力市场正在迅速接近最大就业率；（2）10月通胀数据继续恶化，加快收紧货币政策的诉求提升，美国10月CPI同比增长6.2%，创1990年12月以来的最高水平；（3）美国经济刺激法案通过，经济增长动能强化。拜登基建法案通过，未来几年将释放出5500亿美元的新支出，用于道路、桥梁、公共交通和其他项目。与此同时，美国众议院通过包含国内最大清洁能源投资的1.75万亿美元总规模经济刺激案，参议院通过前景尚不明朗。（4）美国货币政策调整，Taper已于11月正式落地，且美联储副主席和理事正在考虑在12月议息会议加快Taper速度。外在的原因主要是欧洲遭遇新一波疫情冲击，部分国家重启严格防疫政策，欧央行继续保持宽松政策，欧美货币政策分化，欧元/美元汇率下跌。

3. 电力设备再获资金共振，非银金融遭北向、两融资金同时流出

电力设备再获资金共振，非银金融遭北向、两融资金同时流出。北上、两融资金本周总体成交情况小幅缩量，但在行业层面资金流向基本趋同。电力设备同时获两大资金主体全行业净流入第一，非银金融则同时遭两大资金主体全行业净流出第一。其他行业如电子获北向持续净流入，两融资金虽本周流入力度不大，但依然呈持续看好态势；医药生物则得到资金加码，或由于行业前期调整幅度较大。

净流入前五行业：

北上：电力设备、电子、医药生物、交通运输、商贸零售；

融资融券：电力设备、医药生物、国防军工、农林牧渔、机械设备；

净流出前五行业：

北上资金：非银金融、农林牧渔、建筑材料、汽车、社会服务；

融资融券：非银金融、基础化工、商贸零售、煤炭、交通运输；

4. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重点关注缺芯压制边际缓解下兼具三重属性的汽车产业链，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）新能源汽车丨整车&零部件&锂电池（马来疫情好转下汽车芯片供给趋于恢复）；2）国防军工丨飞机&导弹产业链（三季报业绩亮眼，验证行业高景气）；3）半导体丨材料&设备&车用芯片（新能源汽车加速渗透带动车用芯片需求，9月北美半导体设备出货额环/同比继续上行）。

碳中和成长赛道：1）光伏（产业链博弈大背景下9月单月电池产量创新高，回归基本面重视四季度硅料新增产能爬坡带来的供需平衡趋势）；2）风电（下半年风电装机有望持续回暖）；3）装配式建筑（9月塔吊数据持续向好）。

行业预期差有望企稳回升：1）CXO（三季报保持稳定高增长）；2）调味品（至暗时刻已过，海天引领行业提价预期）；3）快递（快递单价持续回升，价格战拐点乍现）。

详细内容见《汽车产业链景气度触底上行——中观全行业景气跟踪2021年第9期》）。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

5. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/11/19）

6. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

报告信息

证券研究报告：《春季躁动发酵期》

对外发布时间：2021年11月21日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

邮箱：[e-mail]

研究助理：徐陈翼

邮箱：[e-mail]

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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