降准后，宽信用的路在何方？——宽松助牛犇 | 吴开达策略知行团队

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张冬冬（13817265616）

摘 要 

导读： 2021年上半年出口和地产高速增长，稳增长压力小，为了化解地方隐形债务风险，信用收缩明显。随着海外供应链的逐步恢复，出口增长动能放缓，内需依旧疲软，经济下行压力凸显，稳增长诉求提升。近期降准、降支小、支农再贷款利率的相继落地，市场关于“宽信用”的预期升温，本文将从宽信用的“起点”来切入，复盘历次宽信用周期的经济环境和政策措施，来探寻本次降准后，信用扩张的路在何方。

以史为鉴，可以知兴替。自08年以来我国共经历了四轮明显的宽信用周期，回顾历史，每一轮宽信用的起点都处于经济下行压力较大且没有全面通胀压力的阶段，政策宽松的特征也都是先“宽货币”再“宽信用”最后向实体经济传导。本文将从宽信用的“起点”来切入，复盘历次宽信用拐点出现前的经济环境、政策措施以及A股市场的后续表现情况，来看本轮宽信用的路在何方。

在宽信用周期中，信贷流入实体经济进而提振A股。从过去四轮宽信用期间股市的表现来看，股市与宽信用本身有一定的相关性。具体来看， 08年宽信用启动时，A股同步上涨；12年宽信用对股市提振效果甚微；15年宽信用开启后，股市止跌企稳；20年宽信用带动A股创近年来新高。同时我们也发现，信用流入实体经济才能更好地提振股市，12年社融中非标信贷占比提升，宽信用对股市提振效果较差。

宽信用期间，受政策支持的产业表现更佳。从过往经验来看，宽信用周期下股市表现大有可为的行业几乎都是受政策支持影响。08年在四万亿刺激计划下，基建、地产、消费得到了政策支持，对应周期行业、房地产行业、大消费行业表现更佳。12年金融改革创新，通道业务的开通使得信贷难以流到实体经济，宽信用提振股市效果整体不佳，但受政策利好的大金融行业表现较好。20年政府出台政策大力支持文旅行业的业务复苏，社服行业获得较大的超额收益。

稳增长诉求提升，本轮信用扩张将开启。22年上半年经济下行压力较大，稳增长诉求提升，稳增长压力明显提升是从紧信用转向稳/宽信用的根本动力。此外， 2021年实体杠杆率大幅度收缩为之后的信用扩张留有一定的空间，高通胀的缓和也为信用扩张提供了条件。目前，信贷脉冲和社融存量同比已触底回升，信用政策转向有望落地，我们可能正处于从信用收缩向信用扩张前期过渡的阶段。

本轮信用扩张预计是结构性宽信用，碳减排、高端制造和基建等领域将成为本轮结构性宽信用的主要领域。受制于地产调控，传统宽信用抓手失去重要落脚点，本轮宽信用与前面四轮宽信用有所不同，整体将以稳地产为主，基建（新基建）、高端制造业、绿色减排、支小微支农为结构性宽信用领域，社融上升的幅度预计比前四轮小，信用扩张的节奏也较慢。

宽松助牛犇，全A有望挑战新高。2021年，疫后“紧信用、稳杠杆”，宏观杠杆率收缩和流动性的收缩导致拖累了A股估值扩张，在房地产和出口高位回落的背景，经济下行压力凸显，在逆周期调节稳增长下，“稳信用、结构性宽信用”将带动A股估值回升。从过往经验来看，宽信用周期下股市表现大有可为的行业几乎都是受政策支持影响。本轮“宽”信用是以结构性为主，新增信贷将更多地流向政策支持性行业，因此结构性机会将更明显，寻找时代主线中的高景气成长行业或将获得超额收益。投资上我们建议关注结构性宽信用的主要领域（1）中小微企业——“专精特新50”年度主线；（2）碳减排工具支持“双碳”长期战略目标——光伏风电、新能源整车产业链；（3）高端制造：半导体设备材料、关键元器件等；（4）基建（新基建）：中央经济工作会议提出财政前置发力稳增长有望利好新基建相关标的。

风险提示：历史经验对未来参考有限，货币、财政政策超预期，通胀超预期。

目 录

1. 复盘宽信用周期：以史为鉴，可以知兴替

 1.1. 宽信用周期的经济基础：经济下行压力较大，稳增长诉求增加

 1.2. 宽货币到宽信用的传导

 1.3. 宽信用周期的特征：通胀没有全面上行压力 

2. 宽信用在股市的效果

 2.1. 第一轮宽信用周期（2008年11月~2009年12月）：政策助力，实体先行

 2.2. 第二轮宽信用周期（2012年6月~2013年3月）：通道业务初显端倪，股市难为无米之炊

 2.3. 第三轮宽信用（2015年7月~2016年4月）：“互联网+”时代来临，杠杆牛难以长久

 2.4. 第四轮宽信用周期（2020年3月-12月）：宽信用助力A股从疫情恐慌中走出

3. 稳增长诉求加大，降准后，宽信用的路在何方？

 3.1. 加大跨周期调节，货币政策边际宽松

 3.2. 降准后，本轮宽信用如何演绎？

 3.3. 对A股影响？宽松助牛犇，结构跟导向

4. 风险提示

正 文

1. 复盘宽信用周期：以史为鉴，可以知兴替

自2008年以来我国共经历了四轮明显的宽信用周期，回顾历史，每一轮宽信用的起点都处于经济下行压力较大且没有全面通胀压力的阶段，政策宽松的特征也都是先“宽货币”再“宽信用”最后向实体经济传导。本文将从宽信用的“起点”来切入，复盘历次宽信用拐点出现前的经济环境、政策措施以及A股市场的后续表现情况，来看本轮宽信用的路在何方。

1.1. 宽信用周期的经济基础：经济下行压力较大，稳增长诉求增加

回顾历史，每一轮宽信用的起点都处于经济下行压力较大的阶段，宽信用的必要性来源于稳增长压力明显提高。宽信用是稳增长较好的发力方向，因为央行的流动性投放需直达实体经济才能起到稳增长的效果，而宽信用可以帮助货币流入实体经济。此外，历史上信用周期和经济景气度相关性较高，信贷的提高能有效地提高经济景气度，达到稳增长的效果。

（1）第一轮宽信用周期（2008年11月~2009年12月）：汶川地震+金融危机，四万亿刺激出台

2018年5月四川发生汶川大地震，造成重大伤亡，人员基础设施大面积损毁，工农业生产遭受重大损失。下半年全球金融危机蔓延，我国GDP从08年一季度11.5%下降到三季度9.5%，为应对美国次贷危机蔓延和汶川地震灾后重建，08年9月起，我国的监管层政策出现明显变化，及时调整宏观经济政策导向，果断实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速推出扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，集中出台了一系列具有较强针对性和操作性的政策措施。央行从2008年9月起推出一系列货币政策和财政政策释放流动性，多次下调存贷款利率和存款准备金率：

2008年下半年起，我国推出一系列货币政策和财政政策释放流动性。2008年9月、10月、11月以及12月，央行多次降准降息，存贷款基准利率下降1.89个百分点至2.25%，存款准备金率下降2个百分点15.5%。11月更是推出规模约四万亿刺激计划，社会融资规模与新增人民币贷款在此期间也逐步上升。2009年约5900亿元新增中央投资注入经济血脉，一大批民生和基础设施工程启动；家电下乡、以旧换新、小排量汽车减征购置税等一系列措施发力拉动消费，增加低收入群体收入、提高保障水平的政策频出。

（2）第二轮宽信用周期（2012年6月~2013年5月）：“大水漫灌”后经济下滑，中国GDP进入7时代

在经历08年金融危机及09年欧债危机后，12年世界经济整体经济增长疲弱，增速放缓，而中国经济出现显著的超预期下滑。美国在2008年经济刺激计划之后，尽管经济增长步入了复苏轨道，但是失业问题仍未得到根本解决，相反还呈现出了失业现象长期化的趋势，而为了维持经济增长所需要采取的进一步刺激手段却遇到了国债上限的制约。欧债危机持续恶化，欧元区整体陷入衰退，如何有效控制债务危机是解决欧元区经济的重点。日本经济高开低走，全年可能回归“零增长”，是否成为下一个债务危机的国家令人担忧。

2012年以来，受需求减弱、成本上升、企业盈利下滑、产能过剩和就业问题隐忧初现等因素影响，中国经济下行压力增大。中国2010年GDP实际值(政府目标值)为10.3%(8%);2011年GDP实际值(政府目标值)为9.2%(8%)。而2012年第一季度、第二季度、第三季度以及第四季度GDP实际值分别为8.1%，7.7%，7.5%以及8.1%，全年GDP实际值(政府目标值)为7.8%(7.5%)，2012年GDP出现明显下降。

2012年固定投资增速回落，房地产首当其冲，固定投产投资的名义增速和实际增速都出现了连续回落。2012年1到8月份全国固定资产投资同比名义增速较上一年同期下降了4.8个百分点。尤其是在严厉的房地产调控政策的作用下，房地产投资增长低迷，很大程度上制约了中国经济的复苏和回暖。1至8月份全国商品住宅新开工面积累计下降11.1%。为了防止经济显著下滑，2012年2月起央行多次进行货币政策操作，我国步入新一轮宽信用周期，年内两次降准两次降息，存贷款基准利率下降0.5个百分点至3%，存款准备金率下降1个百分点至20%。

（3）第三轮宽信用（2015年6月~2016年4月）：经济转型深化改革攻坚期，基本面压力下的稳定计划

2015年以前政府部门对影子银行的监管加强，在管控信托贷款方面，13年3月银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）从总量上对理财投资非标的规模做了规定；11月银监办又发布了39号文要求非标债权理财要穿透到最后一层来核算8号文的监管指标；14年的规范银行同业业务投资的127号文限制了三方协议模式。在委托贷款方面，15年1月银监会起草了《商业银行委托贷款管理办法》征求意见稿，禁止用募集所得的资金发放委托贷款，遏制通过银证银基通道发放委托贷款。在政策对非标资产的监管逐渐重视的背景下，流向非标资产的资金明显减少。

中国经济增速放缓和资金面紧张共同推动央行实施宽信用的货币政策。此轮宽信用期间，中国经济处在转型升级和全面深化改革的攻坚时期，PMI指数多月跌破50%的容枯线，经济下行压力大，2015年GDP增速更是达到2000年以来最低水平，首次低于政府目标值。同时，2014年下半年以来，我国跨境资金由净流入转为净流出，且流出压力持续加大，由于美国加息与美元走强诱发资本撤出新兴市场，加之我国经济增长放缓，人民币贬值预期持续存在，我国的外汇储备急转下跌。

为了提振市场信心、保证金融稳定，央行从2014年11月开始进行多轮降准降息，经过6次降息，基准利率总共下调了1.5个百分点，一年期存款基准利率由3%下降至1.5%；5次降准，存款准备金率下降3个百分点至17%。且本轮宽信用周期中，央行通过中期借贷便利MLF净投放14203亿元，抵押补充贷款PSL净投放13912亿元。

（4）第四轮宽信用（2020年2月-2020年12月）：经济换挡期和新冠疫情冲击下的流动性大放水

2018年起，中国经济下行压力持续增大，根源来自于外部环境收紧和国内经济的大调整两个方面：外部环境收紧与全球经济减速、中美贸易冲突升级有关；内部“大调整”既与中国经济新旧动能转换的结构性因素有关，也与去杠杆、防风险、控房市等政策性因素相关联。2019年底新冠肺炎在武汉爆发并广泛蔓延，对整体经济形成巨大冲击，经济加速下行。各项经济数据皆出现断崖式下跌，需求和供给端都受到影响。

经济整体运行受到重创，在此背景下政府加大了刺激力度。首先在政策总基调层面，4月17日的中央政治局会议上再度提出了将内需政策组合加码至“扩大投资、扩大消费”的最积极状态，会议要求坚定实施扩大内需战略，将投资和消费升级至“双扩”；货币政策层面，今年进行了降准、降MLF利率、降 LPR 贷款利率、降超额存款准备金利率的宽松措施；财政政策层面，今年刺激计划的力度仍然不小，一方面赤字率从去年的2.8%扩大的今年的3.6%以上，新增出1万亿一般财政资金，二方面今年还推出了1万亿的抗疫特别国债，三方面地方政府专项债规模进行了大扩容，从去年的2.15万亿增加到了今年的3.75万亿，新增1.6万亿规模等。无独有偶，在经济刺激层面，今年与08年的4万亿刺激计划力度不相上下。

1.2. 宽货币到宽信用的传导

通过复盘过去的宽信用周期，我们发现每轮宽信用周期都经历了经济下行压力大→货币政策转向宽松→宽信用开启的过程。货币政策向宽信用的平均传导时滞为3.5个月，在第一轮、第二轮、第三轮和第四轮宽货币到宽信用的传导时滞分别为2个月、4个月、7个月和1个月，其中2008年宽信用周期和2020年宽信用周期传导时间较短，或与2008和2020采取极度积极的财政政策和短时间内密集的降准降息有关。2008年9月-12月，央行进行了5次降息和3次降准，存贷款基准利率下降1.89个百分点至2.25%，存款准备金率下降2个百分点15.5%，同时采取积极的财政政策，11月推出4万亿刺激计划。2020年1月-4月，央行进行了1次全面降准、2次定向降准和3次降息，中小型和大型存款机构利率分别下调1.5%和0.5%至9.5%和12.5%，MLF利率下降0.3%至2.95%，同时采取积极的财政政策（新增1万亿一般财政资金、1万亿抗疫国债和1.6万亿专项债）刺激经济从疫情中恢复。

从利率的角度看，在宽信用开启前1-2个季度，1年期国债到期收益率和10年期国债到期收益率开始出现大幅下跌，这反映了货币政策宽松及宽松预期，对货币政策更敏感的1年期国债收益率下行更大。随着信用扩张正式到来，长短端利率水平会逐渐上升，宽信用启动后，债券进入调整期，对权益资产更为有利。（仅有第三轮宽信用有所不同，宽信用开启后，经济下行压力仍然很大，物价水平也较低，央行继续降准降息，直至央行停止降息降准，长端利率企稳）。

1.3. 宽信用周期的特征：通胀没有全面上行压力

复盘历史宽信用周期，宽信用周期开启于CPI和PPI较低或者正在快速下行的时候，这反映了内需的不足，意味着货币政策和信贷政策有转向宽松的必要，而宽信用周期往往结束于通胀压力较大的时刻，因为流动性继续扩张会使通胀压力加剧。

具体看，第一轮宽信用周期开启于2008年11月，金融危机下外需大幅萎缩，出口形势急剧恶化，国内经济的结构性问题也因金融危机一并引发，大量企业出现经营问题，消费增长乏力，内需疲软，从2008年8月至11月，CPI下降2.5个百分点至2.4%，PPI下降8.1个百分点至2%。宽信用周期结束于2009年12月，GDP增速已恢复至11.9%，CPI与PPI已由负转正，国内外流动性淤积和需求爆发带来通胀压力。

第二轮宽信用周期开启于2012年6月，此时国内经济正处于下台阶阶段，2009年四万亿刺激计划导致此后投资过度，供给过剩，PPI在此轮信用期间跌入负区间，CPI在1.5%-3%区间震荡。宽信用周期结束于2013年3月，CPI突破3%的时候。

第三轮宽信用周期开启于2015年6月，供给过剩导致PPI处低位的现象仍存在，2015年中国经济处在转型升级和全面深化改革的攻坚时期，GDP增速更是达到2000年以来最低水平，PPI加速下滑至-5%的水平，CPI低位震荡。宽信用政策退出于2016年3月，经济逐步恢复，CPI也向上突破至2.3%。

第四轮宽信用周期开启于2020年2月，新冠疫情的冲击下，供需两端均断崖式下跌，CPI从高位迅速回落，PPI继续跌入负区间。宽信用周期结束于2020年12月，疫情影响减弱和流动性大放水背景下，海外需求爆发带动PPI冲高，通胀压力显现。

2. 宽信用在股市的效果

在宽信用周期中，信贷流入实体经济进而提振A股。从过去四轮宽信用期间股市的表现来看，股市与宽信用本身有一定的相关性。具体来看， 08年宽信用启动时，A股同步上涨；12年宽信用对股市提振效果甚微；15年宽信用开启后，股市止跌企稳；20年宽信用带动A股创新高；但同时我们也发现，信用流入实体经济才能更好地提振股市，12年社融中非标信贷占比提升，信用难流入实体经济，宽信用对股市提振效果较差。

宽信用期间，政策支持产业表现更佳。从过往经验来看，宽信用周期下股市表现大有可为的行业几乎都是受政策支持影响。08年在四万亿刺激计划下，基建、地产、消费得到了政策支持，对应周期行业、房地产行业、大消费行业表现更佳。12年金融改革创新，通道业务的开通使得信贷难以流到实体经济，宽信用提振股市效果整体不佳，但受政策利好的大金融行业表现较好。20年政府出台政策大力支持文旅行业的业务复苏，社服行业获得较大的超额收益。

2.1. 第一轮宽信用周期（2008年11月~2009年12月）：政策助力，实体先行

本轮股市于宽信用周期开启时见底回升，2008年10月28日上证指数来到1664.93点开启上涨行情，至2009年8月4日达到阶段性高点。受IPO重启的影响，市场开始了近一个月的下跌，之后开始震荡上行直至宽信用结束。而宽信用明显收紧则是从2010年1月开始实行，2008-09年我国为了提振经济，货币投放量巨大，为防止扩大通货膨胀，央行根据经济形势做出了适度收缩银根的决定，从2010年1月起至2010年11月，六次提高存款准备金率，宽信用出现拐点。可以看到的是股市上涨行情的终结点与宽信用周期的结束时间几乎保持一致。

本轮宽信用扩张，社会融资规模中新增人民币贷款占据主导地位，而中长期贷款更是主要力量，短期贷款及票据融资只在初始阶段增速较大，非标融资占比的减少也从侧面体现出此轮宽信用政策资金主要流向实体经济。与此同时，房地产投资增速是下降的，而且CPI与PPI也在股市上涨期间下行。宽信用流向实体经济的背后，也是政策支持的结果。2008年10月21日，国务院决定加强基础设施建设，核准了公路、机场、核电站、抽水蓄能电站等一批基础设施建设项目。加上受到南方冰雪灾害及四川地震的影响，2008年国家电网公司、南方电网公司的电网投资金额都明显大于计划数。

在没有通货膨胀以及房地产炒作的前提下，信贷增量直接流入实体经济，企业业绩转好，股市热度随之而来，这也是本轮宽信用启动带动股市上涨的内在原因。我们将08-09年股市上涨分为两个阶段来看，一是08年11月至09年7月的单边上涨行情，二是09年8月至09年12月的震荡市。

前9个月处于金融危机后经济复苏的初始阶段，从风格表现上来看周期先行，煤炭、有色金属和建筑材料等行业涨幅居前。温家宝总理在08年11月的国常会上提出扩大内需的十项措施，带动了全行业出现了普涨的行情，其中比较亮眼的是汽车行业的表现，09年第一轮汽车购置税减半带来的刺激效果显而易见。由此可见，经济周期的所处阶段与政策支持产业的力度很大程度上决定了此轮行情的走势。

随着IPO重启之后的半年里，大消费行业在震荡市中的表现更突出。一是前期上涨带来的财富效应刺激了消费，二是业绩的稳定性带来的投资者聚集效应。

2.2. 第二轮宽信用周期（2012年6月~2013年3月）：通道业务初显端倪，股市难为无米之炊

金融改革创新，通道业务的开通使得信贷难以流到实体经济，宽信用提振股市效果整体不佳。本轮宽信用周期初期，股市表现震荡下行，宽信用提振股市效果不佳，究其原因主要有三点，一是GDP增速已经进入到7%的运行区间，经济下行使得市场情绪非常悲观；二是发改委等八部门于2012年6月提出《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》，市场预期国际板会再度提上日程并将大量分流Ａ股流动性，国际板会否变成“圈钱板”的担忧使得大盘单边下行；三是证金公司于8月27日启动转融通业务，开启A股做空工具，投资者情绪再度下行。随着后期社融规模的提升，股市在11月16日IPO再度暂停后，开启了一波反弹行情。2012年2月，伯南克吹风QE，资金面收紧，股市震荡下行，2013年3月，对银行理财资金投资“非标”进行限制宣告本轮宽信用周期的正式结束。

相较于上一轮宽信用周期，本轮社融结构里中长期贷款的缺失最为明显，且本轮宽信用扩张资金主要流向非标领域。在2012年多次进行降准降息，在社融累计同比不断上升的情况下，新增人民币贷款占比却出现了下降趋势，而新增委托贷款、新增信托贷款以及新增未贴现银行承兑汇票占比在增加，特别是新增未贴现银行承兑汇票占比在2013年1月大幅增加。

从本轮宽信用周期的股市表现来看，大金融板块表现整体较好，银行、非银行业的上升来自于12年对于金融创新的改革，“银信合作”、再融资压力的减少、转融通业务的开通对于券商以及银行的利好再叠加低估值因素，本轮宽信用带来的“影子银行”的崛起，通道业务的蓬勃发展也将市场流动性集聚于其中，股市受益微薄。房地产也表现较好，楼市的上升来自于当时各地楼市调控政策的微调、首套房贷利率优惠、公积金贷款上限放宽等以及央行持续的降息等货币政策的实施，刺激了房地产的刚性需求。

2.3. 第三轮宽信用（2015年7月~2016年4月）：“互联网+”时代来临，杠杆牛难以长久

宽信用帮助A股止跌企稳。从2014年开始，我国经济增速进入下行周期，强力度的货币宽松政策提供了大量的流动性。在“互联网+、工业4.0、全民创业”等利好政策给股市带来高预期的背景下，非金融企业境内股票融资一路上涨。同时，结构性配资盛行，股市杠杆率急剧提升，大量热钱流入股市，A股迎来杠杆牛。2015年6月，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，严打场外配资，杠杆资金开始逃离。股市出现暴跌，2015年7月，社会融资规模指标企稳回升，宽信用周期开启，融资结构得到改善，宽信用政策逐渐推动经济上行，并带动A股企稳。

2016年4月开始，社会融资规模逐渐收紧，呈现出明显的下跌趋势。政府政策的重心转向金融部门，通过采取调整央行公开市场投放资金的久期、央行公开市场操作投放量，提高资金成本等收紧货币条件的方式来影响金融机构的行为，带来信用的收紧。

2015年，政府提出推动“互联网+”的发展，叠加宽货币带来的高流动性，推动高新领域板块走高，计算机、通信行业上涨迅速，而伴随着牛市的到来加上传媒业绩表现良好，股价也大幅拉升。政府部门对于场外配资的严打使得股市在两个月内回吐完了本次牛市的所有涨幅，值得注意的是，在股市下跌过程中前期涨幅靠后的银行、食品饮料等行业依然取得了相对正收益，一是自身业绩稳定带来的增益，二是防御属性的板块在波动较大的市场中表现较为平稳。

2.4. 第四轮宽信用周期（2020年3月-12月）：宽信用助力A股从疫情恐慌中走出

2020年初新冠疫情蔓延，为了防止疫情继续扩散，中国采取武汉封城等措施，经济收缩明显，2021年一季度GDP增速录得-6.8%（前值5.8%），避险情绪催动大盘急跌。为了刺激经济复苏，货币政策由稳健转向宽松，监管也出现松动，财政方面政府提升了赤字率，新增了抗疫特别国债和提升了专项债规模，信用迅速扩张， 基建与地产投资率先承担起拉动经济修复的重任，随后出口增长超预期，对经济的带动作用显著增强，随着疫情影响的减小和国内经济继续走向复苏，A股估值逐步提升，并创新高。2021年，国内经济恢复良好，CPI和PPI抬升，货币政策逐步退出疫情期间的超常规刺激政策、向正常态回归，社融同比增速回落，本轮宽信用周期结束。

我们将本轮宽信用周期分为三个阶段，阶段1为Q1疫情蔓延，经济停摆，A股急跌；第二个阶段为Q2疫情得到控制和全球大放水背景下，A股进入普涨阶段；第三个阶段为Q3-Q4，国内经济的持续复苏，但增速不及疫情前，A股震荡上行的阶段。

本轮宽信用周期开始后，一季度受疫情影响，大多行业停工或居家办公，从股市表现上来看仅受疫情影响较小的农林牧渔、建材、通信、医药和零售行业获得正收益，其余行业悉数下行。Q2在国内疫情得到有效控制之后，市场对疫苗研发等相关信息高度重视和关注，医药板块以此为契机一路上扬；而科技类公司在疫情影响下已证明自己的盈利能力，5G等相关产业链持续受益；疫情得到控制，政府出台政策大力支持文旅行业的业务复苏，消费版块回温，社服行业成为本轮Q2涨幅最大的行业。Q3-Q4受政策支持的通信、新能源、电网建设等电气设备行业的新兴领域进入商业化转型替代节点，强大业绩支撑电气设备行业上市公司股价明显上涨。

3. 稳增长诉求加大，降准后，宽信用的路在何方？

3.1. 加大跨周期调节，货币政策边际宽松

12月3日，国务院总理李克强视频会见国际货币基金组织总裁中提及适时降准，12月6日，央行即宣布于12月15日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放1.2万亿元资金。

本次货币政策延续了2021年货币政策中性的基调，时间早于市场预期，以往降准一般都是在1、4、7等缴税大月，很少在12月降准，在此时降准的原因主要有：

（1）对冲大量MLF到期的流动性缺口。降准释放的资金将部分用于置换MLF，12月MLF到期量将高达9500亿，为年内最高，本次降准释放的1.2万亿资金中的5000亿元用于对冲MLF到期对资金面的冲击，阶段性的满足市场流动性需求，维护流动性合理充裕，稳健的货币政策取向没有改变。

（2）货币政策发挥跨周期调节功能，降准对冲经济下行。央行在答记者问称此次降准的目的是“此次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济”，较7月降准回答时增加了“加强跨周期调节”的表述。虽然7月已经进行了一次降准，但近期经济仍有加速下行的迹象，表现为外需仍强劲但增长动能放缓、内需受到地产和消费的拖累持续疲弱，其中房地产投资各项指标恶化，房地产投资加速下行，目前已经跌出正常增速区间，恒大等房地产企业信用风险外溢，稳增长稳地产的诉求加强，需要货币政策发挥跨/逆周期调节功能。

（3）货币政策边际宽松，助力稳增长。此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本，促进宽货币向宽/稳信用的转换。此外，PPI 已见顶回落且CPI 不高，以及美联储加息可能主要在2022 下半年，预计2022年上半年或将还有降息、降准助力宽信用。

3.2. 降准后，本轮宽信用如何演绎？

22年上半年经济下行压力较大，稳增长诉求提升，具备信用扩张的经济基础。2021年中央经济工作会议中会议指出中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，需求收缩应是指点状疫情反复拖累消费复苏、地产投资下行和高基数下出口增长动能弱化，供给冲击应是指能耗双控和国外供需偏紧等导致大宗商品价格处高企，预期转弱应是指经济预期下调、企业信心转弱，短期经济下行压力凸显，稳增长压力明显提升是从紧信用转向稳/宽信用的根本动力。此外， 2021年实体杠杆率大幅度收缩为之后的信用扩张留有一定的空间，高通胀的缓和也为信用扩张提供了条件。

从社融、信贷脉冲以及细分项看，中国处于从紧信用转向宽信用的过渡期。从信贷脉冲和社融指标看，当前国内的信用环境已从底部缓慢回升，社融同比较上个月回升0.1个百分点至10.1%，信贷脉冲也较上个月回升0.4个百分点至23.6%，但是信贷结构显示居民中长贷回暖，但实体融资需求仍弱，随着稳增长政策逐步发力，信贷结构有望改善，我们可能正处于从信用收缩向信用扩张前期过渡的阶段。

受制于地产调控，传统宽信用抓手失去落脚点，本轮宽信用的方式预计是结构性宽信用，信用扩张节奏预计慢于过往，基建、碳减排、高端制造、小微企业等领域将成为本轮结构性宽信用的主要领域。本轮宽信用预计整体依旧稳健，因为21年中央政治经济会议提出在高质量发展中稳住经济，房住不炒是明确的政策方向，房地产不会向过去那样成为刺激经济的手段，而是稳住经济的抓手。本轮宽信用与前面四轮宽信用有所不同，整体将以稳地产为主，基建（新基建）、高端制造业、碳减排、支小微为宽信用的主要领域，信用扩张节奏预计慢于以往的宽信用周期。

房地产至暗时刻已过，房地产纠偏性宽信用。今年信用出现明显收缩的主要原因是房地产调控趋严，房地产开发贷和个人按揭贷同比增速大幅回落，房地产市场陷入寒潮，房地产销售、投资等各项数据下行，以恒大为代表的房地产企业出现债务问题。9月29日，央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会议，提出“两维护”，即共同维护房地产市场的平稳健康发展和维护住房消费者合法权益，近期稳地产信号密集释放，居民按揭贷款已经回暖，11 月房企在银行间市场发债情况开始回暖，或为房企信用环境边际转暖的信号，房地产行业流动性压力逐步缓解。“房住不炒”仍是房地产市场的政策主导向，但是中央经济工作会议指出“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”，房地产的纠偏性放宽将助力社融回暖，保障性住房建设也有望拉动社融。

上半年财政宽，基建投资托底经济。2021年财政明显后置，Q3专项债发行提速，但并未明显拉动下半年的基建投资增速，我们认为原因有二：一是由于达成今年经济目标的压力小，加速基建发挥跨周期调节的重要性不大，二是专项债项目审核偏严外加天气等因素干扰。财政发力核心应在2022年上半年，原因其一是跨周期调节意愿增强，中央经济工作会议提出“稳字当先”，并提出“要保证财政支出强度，加快支出进度”，2022年大概率财政前置发力稳增长。其二是2021年专项债发行形成的实物工作量一部分也将在2022年显现。其三是2022年专项债储备库准备时间较往年提前了一个多月，基建发力的扰动因素减少。

碳减排、高端制造、支小微是结构性宽信用的主要领域。央行的信贷投放更注重结构性，2021年11月8日央行正式推出碳排放工具，属于定向降息（1.75%），但并未明确规模，易纲行长称，预计2030年前，中国碳减排需每年投入2.2万亿元，在年底至明年初跨周期调节之际，实际发放规模预计不会少，进而带动新增信贷规模提升。同时，高端制造如新能源产业链、半导体、芯片等卡脖子产业预计也会得到一定的融资支持。此外，通胀处高位的背景下，中小微企业的成本端压力得到高度重视，中小微企业持续获得资金支持， 9月23日新增3000亿元支小再贷款额度，12月7日定向降息支小支农。

参照过去四轮宽信用周期，四轮宽信用顶点皆出现于CPI向上突破的过程以及GDP恢复增长的时候，其中15年的拐点也受到了美联储加息的影响，本轮结构宽信用或持续至2022年Q3经济恢复增长的时候：①复盘2008年-2021年的商品房销售面积增速和房地产投资增速的关系，我们发现商品房销售面积当月同比增速领先房地产投资5-7个月，11月商品房销售面积当月同比跌幅缩窄至-14%，底部初现，预计房地产投资增速将在2022年Q2止跌回稳，在地产企稳前，地产政策或持续偏宽松，带动信用企稳回升。②疫情扰动下消费修复缓慢，市场预计猪周期启动于Q3， CPI在Q3前难大幅上涨进而掣肘宽信用。③市场对Taper已经有充分的预期，基于目前美国就业恢复情况，2022年Q3前加息概率较低，在Q3前，我国货币政策和信贷政策难受美联储加息制约。

3.3. 对A股影响？宽松助牛犇，结构跟导向

2021年，疫后“紧信用、稳杠杆”，宏观杠杆率收缩和流动性的收缩导致拖累了A股估值扩张，在房地产和出口高位回落的背景，经济下行压力凸显，在逆周期调节稳增长下，“稳信用、结构性宽信用”将带动A股估值回升。此外，在“房住不炒”的明确政策导向和资管新规将在2022年落地的背景下，“资产荒”使得不同风险收益等级的金融资产需求逐级提升，在“结构宽信用、稳健偏宽货币政策”及金融市场流动性提升之际，2022年上半年全A有望蓄力挑战高点。

从过往经验来看，宽信用周期下股市表现大有可为的行业几乎都是受政策支持影响。本轮“宽”信用是以结构性为主，预计新增信贷将主要流入政策支持性行业，因此结构性机会将更明显，寻找时代主线中的高景气成长行业或将获得超额收益。（详见《2022年A股年度策略——蓄力牛市，犇》）

投资上我们建议关注结构性宽信用的主要领域（1）中小微企业：在政策的大力扶持下，中小企业为代表的专精特新板块迎来高速发展，建议关注“专精特新50”年度主线。（2）碳减排工具支持“双碳”长期战略目标：根据《2030 年前碳达峰行动方案》所确定的目标和主要任务，2030年前，预计能源相关行业将受到较大影响，行业格局调整。一方面，光伏风电有望成为电力行业主导能源，带动产业链需求提升。另一方面，交通领域降碳目标带动新能源整车产业链提升。（3）高端制造：在半导体及关键元器件等国产比例较低、市场空间广阔的硬科技领域，国产替代仍是驱动产业长期发展的重要底层逻辑。重点关注国内的半导体设备材料、关键元器件等具备较高成长性及发展空间的硬科技产业，本土各领域龙头企业有望继续突围，在技术迭代、市场景气度提升驱动下加速成长。（4）基建（新基建）：中央经济工作会议提出财政前置发力稳增长有望利好新基建相关标的。

4. 风险提示

历史经验对未来参考有限，货币、财政政策超预期，通胀超预期。

报告信息

证券研究报告：《降准后，宽信用的路在何方？——宽松助牛犇》

对外发布时间：2021年12月20日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

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报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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