年末博弈加剧，扰动是黄金坑 | 吴开达策略知行团队
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摘要
导读：国内稳增长逐渐加码，1年期LPR调降助力宽信用。A股年末博弈加剧，资金分歧加大。维持牛犇势已成，扰动即是黄金坑，方向中游高景气、中小成长，主线专精特新的判断。
国内稳增长逐渐加码，1年期LPR调降助力宽信用。确定跨周期调节措施，推动外贸稳定发展。国务院常务会议指出推进减税降费、加快出口退税等措施稳外贸，降低东南亚供应替代可能带来的外需收缩等影响。RECP有望成为新的需求增长驱动力，拉动中国出口。根据山东社会科学院经济研究所研究助理钱进的测算显示，中国纺织制造产业、农产品、基础设施等受益最大。考虑到目前奥密克戎疫情继续扩散，叠加国内政策上支持稳外贸与加入RECP带来的增量，我们维持2022年上半年我国出口能够超出市场预期，出口将继续保持韧性。两次全面降准降低银行负债成本，推动1年期LPR利率调降。本次LPR的非对称调降降低了实体经济融资成本，房住不炒的基调未变。后续货币政策或继续放松，2022年Q1降准降息可期。货币政策转向宽松，助力本轮宽信用周期。
美国通胀再创新高，符合预期。美国核心PCE创近40年来新高，符合市场预期。短期内通胀仍高企，但供给瓶颈有所缓解。PCE细分项反映11月美国能源、食品和商品的价格环比增速均有所回落，供应链瓶颈逐渐缓解。短期内美国通胀压力仍然较大，后续随着供应链的改善和Taper的提速，预计美国通胀将于2022Q1逐步见顶回落，届时市场加息预期将逐步回落，维持美联储首次加息于2022Q3后的判断。
北向、杠杆资金量能萎缩，结构分歧。北向资金本周五由于圣诞节停止交易，两融资金本周交易额占全A比例7.37%，为2019年8月以来新低，两大资金主体本周均呈现缩量交易。在交易结构方面，两大资金主体行为呈现分歧态势，北向资金净流入电力设备、电子等行业，食品饮料行业呈近30亿元的净流出。杠杆资金整体净流出，结构上小幅流入煤炭、农林牧渔、石油石化，净流出电子、有色金属。资金在电子、计算机、基础化工等行业上呈相反操作，分歧明显。
聚焦共同富裕、能源革命与制造强国三大时代线索。a.制造强国成长赛道：新能源汽车（整车&零部件）、国防军工（飞机&导弹产业链）、IDC（光模块&温控）、半导体（功率半导体）; b.能源革命成长赛道：清洁能源（光伏&风电）、高能耗替代（锂电池&装配式建筑）；c.潜龙在渊企稳赛道：食品饮料、美容护理。
年度组合策略：1）专精特新“小巨人”50：在原有“专”、“精”、“特”、“新”四维度筛选标准上，我们新增标准仅上市公司为小巨人企业，进一步聚焦中小市值，构建“专精特新”小巨人50。“专精特新”小巨人50年初至今累计涨幅53%（详见《巡礼：“专精特新”小巨人——第一期》）。2）“专精特新”50：基于专精特新小巨人上市及参控股企业构建的“专精特新”50，成分市值普遍在200亿以上，年初至今累计涨幅37.61%。3）高景气“精”选：聚焦碳中和、国产替代、自主可控三条主线中的专精特新细分龙头，重点关注半导体、新能源、高端装备等板块细分领域，年初至今累计涨幅58.88%。
风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
目 录
1. 国内稳增长逐渐加码
1.1. 确定跨周期调节措施，推动外贸稳定发展
1.2. 1年期LPR调降助力宽信用
2. 美国通胀再创新高，符合预期
3. 年末博弈加剧，资金分歧加大
4. 聚焦共同富裕、能源革命与制造强国三大时代线索
5. 组合策略：聚焦价值成长，把握时代主线
5.1. “专精特新”小巨人50
5.2. “专精特新”50
5.3. 高景气“精”选
6. 风险提示
7. 策略知行高频多维数据全景图
正文
1. 国内稳增长逐渐加码
1.1. 确定跨周期调节措施，推动外贸稳定发展
12月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定跨周期调节措施，推动外贸稳定发展；部署做好2022年1月1日《区域全面经济伙伴关系协定》生效后实施工作，具体提到以下几点：
推进减税降费、加快出口退税等措施稳外贸。会议指出，今年进出口快速增长，为稳定经济增长作出重要贡献，1-11月我国出口（按人民币计）累计增加21.8%，两年平均增速达12.2%，年内出口维持较强韧性。但会议同时指出，当前外贸面临不确定不稳定不平衡因素增多，要针对困难挑战推出应对举措，做好跨周期调节，助企纾困特别是扶持中小微企业，努力保订单、稳预期，促进外贸平稳发展。会议列出了五项具体措施，包括减税降费、加快出口退税进度、缓解国际物流压力等措施帮助企业减少成本压力和降低企业出口风险。2022年我国出口将面临高位回落的压力和外汇波动的干扰，中小企业将首先受到冲击，此时国常会推出稳外贸相关措施将提高我国出口企业的竞争力，降低东南亚供应替代可能带来的外需收缩等影响。
RECP有望成为新的需求增长驱动力，拉动中国出口。虽然印度退出，但RCEP十五国的人口、GDP、贸易额占全球份额均超30%，将成为世界上最大的自贸区，这是地区国家以实际行动维护多边贸易体制、建设开放型世界经济的重要一步。对于中国经济而言，RCEP的达成将改善外部贸易环境，有力推动中国与RCEP成员之间形成更为紧密的贸易投资和产业分工关系, 为中国经济增长提供新动能。根据山东社会科学院经济研究所研究助理钱进的测算显示，假设各个成员经济体实现零关税（RCEP中货物贸易零关税产品数整体上超过90％），RCEP可以分别提升期间中国GDP、进口、出口增速0.25、4.04和2.94个百分点，其中中国纺织制造产业、农产品、基础设施等受益最大。
考虑到目前奥密克戎疫情继续扩散，叠加国内政策上支持稳外贸与加入RECP带来的增量，我们维持2022年上半年出口韧性超出市场预期的判断。
1.2. 1年期LPR调降助力宽信用
事件：12月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新一期贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.8%，较上一期下调5个基点；5年期以上LPR为4.65%，较上一期未作调整。
两次全面降准降低银行负债成本，推动1年期LPR利率调降。贷款市场报价利率（LPR）由各报价行按公开市场操作利率（主要指MLF）加点形成的方式报价，LPR 改革后的报价调整基本都与MLF利率同步变动，但本次LPR调整前MLF利率没有下调主要是由于7月和12月的两次全面降准共降低金融机构资金成本约280亿元，达到了LPR利率下降的最小歩长5个BP，为LPR 下调打开空间。这也反映了央行三季度货币政策执行报告中“持续释放LPR改革红利。进一步发挥贷款市场报价利率的指导性作用，推动实际贷款利率稳中有降，优化存款利率监管，降低银行负债成本，持续推动各类放贷主体明示贷款年化利率”的政策目标。
本次LPR的非对称调降降低了实体经济融资成本，房住不炒的基调未变。本次LPR 调降仅调降1年期LPR利率，而5年期LPR未降一方面推动降低以短期贷款为主的制造业、中小微企业等实体经济领域，另一方面5年期LPR与房地产贷款挂钩，5年期LPR利率降低所释放的地产宽松信号过强，此次未降表明了“房住不炒”的房地产调控基调未改变，目前主要采取“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，后续有望在因城施策的基础上继续放松，达到稳地产的目标。
后续货币政策或继续放松，2022年Q1降准降息可期。11月信贷结构显示居民中长贷回暖，但企业融资需求仍弱，截止12月24日国股银票利率已经大幅下降，6 月期和12月期利率已经下降至历史低位0.8%，这暗示着12月企业融资需求或仍然不足，此次单独调降1年期LPR的目的主要是提振企业融资需求，但我们认为此次提振实体经济的作用或较有限，预计后续货币政策仍有继续宽松的空间，带动利率下移，后续可进一步关注金融数据、票据利率等。
货币政策转向宽松，助力本轮宽信用周期。央行通过调降1年期LPR、全面降准、房地产政策纠偏等方式促进信贷投放，当前国内的信用环境已从底部缓慢回升，11月社融同比较上个月回升0.1个百分点至10.1%。展望后市，2022年Q1经济下行压力较大，稳增长需求增强，三季度央行货币政策执行报告强调“增强信贷总量增长的稳定性”，中央经济工作会议也强调了“要保证财政支出强度，加快支出进度”。央行货币政策委员会2021年第四季度例会于12月24日召开，要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕。随着货币政策转向宽松，财政前置发力基建，本轮宽信用周期将逐渐开启。
2. 美国通胀再创新高，符合预期
美国核心PCE创近40年来新高，符合市场预期。12月23日，美国商务部数据显示，美国11月PCE物价指数同比上涨5.7%（前值5.1%），持平预期，是1982年6月以来的最高水平，远远超过美联储2%的目标，核心PCE同比上升4.7%（前值4.1%），高于4.5%的预期，为近40年来的最高水平。11 月PCE 环比上涨0.6%（前值0.7%），符合预期，核心PCE环比上涨0.5%（前值0.6%），略高于市场预期值0.4%。
短期内通胀仍高企，但供给瓶颈有所缓解。PCE细分项反映11月美国能源、食品和商品的价格环比增速均有所回落，供应链瓶颈逐渐缓解。我们认为短期内美国通胀压力仍然较大，后续随着供应链的改善和Taper的提速，我们预计美国通胀将于2022Q1逐步见顶回落，届时市场加息预期将逐步回落，我们维持美联储首次加息于2022Q3后的判断。
3. 年末博弈加剧，资金分歧加大
净流入前五行业：
北向资金：电力设备、电子、公用事业、计算机、基础化工；
融资融券：煤炭、农林牧渔、石油石化、汽车、环保；
净流出前五行业：
北向资金：食品饮料、机械设备、银行、建筑材料、钢铁；
融资融券：电子、有色金属、计算机、医药生物、基础化工；
北向、杠杆资金量能萎缩，结构分歧。北向资金本周五由于圣诞节停止交易，两融资金本周交易额占全A比例7.37%，为2019年8月以来新低，两大资金主体本周均呈现缩量交易。在交易结构方面，两大资金主体行为呈现分歧态势，北向资金净流入电力设备、电子等行业，食品饮料行业呈近30亿元的净流出。杠杆资金整体净流出，结构上小幅流入煤炭、农林牧渔、石油石化，净流出电子、有色金属。资金在电子、计算机、基础化工等行业上呈相反操作，分歧明显。
4. 聚焦共同富裕、能源革命与制造强国三大时代线索
制造强国成长赛道：1）新能源汽车丨整车&零部件（全球补库周期尚待开启，汽车产业链景气持续向上）；2）国防军工丨飞机&导弹产业链（三季报合同负债和预收账款大幅增长，验证行业高景气）；3）IDC丨光模块&温控（十四五规划积极推进新基建建设，数据中心转向高质量发展）；4）半导体丨功率半导体（新能源高景气背景下功率半导体有望持续受益）。
能源革命成长赛道：1）光伏（2030“碳达峰”目标下光伏新增需求稳定增长，硅料价格边际向好支撑组件企业盈利恢复）；2）风电（双碳背景下风电装机目标明确，成本下降进一步驱动需求释放）；3）锂电池（下游新能源汽车需求持续旺盛，动力电池装机量有望继续高速）；4）装配式建筑（环保绿色装配式建筑成行业转型趋势）。
潜龙在渊企稳赛道：1）食品饮料（高端白酒消费较为刚性，后疫情时代业绩增速有望稳中回升；2）美容护理（化妆品消费逐步成为刚性需求）。
详细内容见《全球补库周期尚待开启，汽车产业链景气持续向上——中观全行业景气跟踪2021年第11期》）。
5. 组合策略：聚焦价值成长，把握时代主线
5.1. “专精特新”小巨人50
我们在原有“专”、“精”、“特”、“新”四维度筛选标准上，新增标准仅上市公司为小巨人企业，选取符合标准且三季报披露完毕后（截至2021/11/1）一个月内平均市值最高的50家作为重点研究对象，进一步聚焦落地构建“专精特新”小巨人50组合。
组合以各细分领域的中小市值龙头企业为主，在专精特新四维度均表现突出，具有较强的价值成长属性，作为时代主线有望继续领跑市场。样本市值主要集中在200亿元以下；聚焦高端制造细分领域的中小市值龙头；行业侧重有色/电子/机械行业；组合预期业绩具有较高的成长性、盈利能力及研发投入力度。（详见《巡礼：“专精特新”小巨人——第一期》）
“专精特新”小巨人50指数年初至今累计涨幅53%。回测年初至今的表现，截至2021/12/24“专精特新”小巨人50指数累计涨幅52.98%，持续跑赢同期沪深300、中证500表现，同成份组合累计实现收益47.44%（指数存在权重调整，同成份指数与组合回测涨幅存在差异），较沪深300实现54.02%的超额收益。
5.2. “专精特新”50
基于专精特新小巨人上市及参控股企业构建的“专精特新”50指数，成分市值普遍在200亿元以上。年初至今累计涨幅37.61%，相对沪深300同期累计-6.58%的表现，累计实现44.19%超额。同成份组合年初至今累计收益38.90%，较沪深300实现45.48%超额收益（指数权重再平衡调整导致表现差异）。
5.3. 高景气“精”选
高景气“精”选聚焦碳中和、国产替代、自主可控三条主线中的专精特新细分龙头，重点关注半导体、新能源、高端装备等板块细分领域。年累计涨幅58.88%，跑赢沪深300指数65.45%。
6. 风险提示
通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
7. 策略知行高频多维数据全景图
报告信息
证券研究报告：《年末博弈加剧，扰动是黄金坑》
对外发布时间：2021年12月26日
证券分析师：吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
证券分析师：张冬冬
资格编号：S0120521020004
邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn
证券分析师：于那
资格编号：S0120521040001
邮箱：yuna＠tebon.com.cn
研究助理：徐陈翼
邮箱：xucy＠tebon.com.cn
研究助理：林昊
邮箱：linhao＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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首席介绍
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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