不悲，不燥 | 吴开达策略知行团队
摘 要
导读:受到地缘冲突、国内外疫情影响，3月经济阶段性放缓。国常会与央行例会坚定政策宽松方向，稳定市场预期，咬定目标不放松。国内经济处于普林格周期阶段1逆周期调节和阶段2复苏的过渡阶段，先稳后成，高股息策略为盾，小盘成长、专精特新进攻。围绕战略安全，把握稳增长、战略资源、自主可控三层机会。
PMI显示3月经济活动供需双弱。3月PMI的变化主要体现两方面的影响。一是当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，原油、工业金属等商品价格出现大幅上涨，出口订单也受到影响，国内制造业生产活动和市场需求有所减弱，因此PMI价格分项上升、订单等分项走弱；二是国内疫情发生频次增多，局部地区部分企业临时减产停产，上下游相关企业正常生产经营也受到波及，物流也受到一定程度的影响，PMI生产、订单分项走弱，库存分项上升。目前，国内经济位于普林格周期阶段1逆周期调节和阶段2复苏的过渡阶段。乱云飞渡，ERP高位，A股配置价值凸显，先稳后成，高股息策略为盾，小盘成长、专精特新进攻。
国常会+央行例会坚定稳增长方向，咬定稳增长目标不放松。1）3月29日，国常会指出，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置。制定今年宏观政策时，对国内外环境很多变化已有前瞻考虑。一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要。稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案。目前政策储备充分，两会制定的政策目标和方向仍然不动摇。在专项债发行进度上来看，全年发行进度明显靠前，类似2019年；另外，1-2月财政存款相较12月增长为11851亿元，增长额是过去5年的最高，盈余财力充裕，财政支出或将加速落地，提升二季度增长势能，水利工程、新基建等可能是重要抓手，力保上半年经济平稳运行。2）3月30日，央行货政委例会召开，政策力度有望加码。政策基调方面，相较2021Q4，本次会议的新增表述为“强化逆周期调节”、“加大实施力度”、“提振信心”，货币政策有望延续宽松，增强市场信心。
海外：俄乌第五轮谈判超预期，美国就业数据强势。1）3月29日，俄乌第五轮谈判取得了超出市场预期的影响，俄副防长福明表示，俄国防部决定大幅减少在基辅和切尔尼戈夫方向的军事行动，以此增加互信，乌方表示，乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，但双方仍有分歧需要解决。2）美国就业数据强劲支撑美联储紧缩。3月失业率下降至3.6%，非农就业数据连续11个月增长，工资上涨压力继续增加。
北向显著回暖，两融热度降低。本周北向资金净流入229亿元，在连续三周累计净流出超600亿后明显回暖；两融整体再度净流出-65亿元，占全A交易额回落至7.08%，热度降低。行业方向上，两大资金主体仍呈分歧态势，电力设备回调盘整行情下北向资金持续加仓，食品饮料则结束多周的资金流出转向流入；两融资金则显著流出有色金属、非银金融，非银受资金抛压仍在持续。
行业配置建议：围绕战略安全，把握稳增长、战略资源、自主可控三层机会。a.政策驱动稳增长：1）地产开发；2）建筑施工；3）消费建材。b.战略资源：1）煤炭；2）油气及油服、油运；3）黄金；4）工业金属；5）能源金属；6）粮食农产品。c.自主可控长期赛道：1）风电&光伏&核电；2）半导体设备及材料；3）军工。
风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
目 录
1. 国常会+央行例会召开，夯实稳增长
1.1. PMI：经济活动呈现供需双弱的态势
1.2. 国常会：咬定稳增长目标不放松
1.3. 央行货政委例会召开，政策力度有望加大
1.4. 疫情近况跟踪
2. 海外：俄乌谈判推进，仍有分歧待解决
2.1. 俄乌第五轮谈判超预期
2.2. 美国：就业数据强劲支撑美联储紧缩
3. 北向显著回暖，两融热度降低
4. 行业配置：围绕战略安全，把握稳增长、战略资源、自主可控三层机会
5. 风险提示
6. 策略知行高频多维数据全景图
正 文
1. 国常会+央行例会召开，夯实稳增长
1.1. PMI：经济活动呈现供需双弱的态势
PMI数据表明3月经济景气度出现回落。3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月下降0.7个百分点，低于临界点，制造业总体景气水平有所回落。非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为48.4%和48.8%，分别低于上月3.2和2.4个百分点，三大指数均降至临界点以下。
制造业方面，从各分项情况来看，较上一期有提升的PMI分项有在手订单、产成品库存、出厂价格、主要原材料购进价格，分别提升0.9、1.6、2.6、6.1(%)。有提升的PMI主要是价格项(这也意味着3月PPI环比大概率出现上行)与库存项。其余分项，如新订单、新出口订单、生产等分项均出现不同程度的回落。
3月制造业PMI的变化主要是体现了两方面的影响。一是当前国外疫情持续，地缘冲突升级，原油、工业金属等商品价格出现大幅上涨，另外，出口订单也受到影响，国内制造业生产活动和市场需求有所减弱，PMI价格分项上升、订单等分项走弱；二是国内疫情发生频次增多，局部地区部分企业临时减产停产，上下游相关企业正常生产经营也受到波及，物流也受到一定程度的影响，PMI生产、订单分项走弱，库存分项有所上升。
非制造业方面，非制造业商务活动指数为48.4%，比上月下降3.2个百分点；分项方面，建筑业商务活动指数为58.1%，比上月上升0.5个百分点，服务业商务活动指数为46.7%，比上月下降3.8个百分点。尽管建筑业的PMI出现回升，但主要是由于价格项（投入品价格、销售价格）上涨，其余分项，如新订单、从业人员等均出现下降。
我们认为，尽管目前俄乌冲突有缓和的趋势，但对于经济基本面而言，对俄罗斯的制裁短时间内仍然不会取消，大宗商品价格可能仍维持在高位，这也将抑制全球经济总需求。另外，奥密克戎疫情冲击下，3月PMI数据显示企业面临需求回落、成本上升的环境，尽管冲击不及2020年2月，但要谨防扩散风险。因此，全年5.5%左右的经济目标仍然压力重重，稳增长亟需进一步加码。目前，国内经济位于普林格周期阶段1逆周期调节和阶段2复苏的过渡阶段。乱云飞渡，ERP高位，A股配置价值凸显，先稳后成，高股息策略为盾，小盘成长、专精特新进攻。
1.2. 国常会：咬定稳增长目标不放松
国务院总理李克强3月29日主持召开国务院常务会议。部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长；决定新开工一批条件成熟的水利工程，提高水资源保障和防灾减灾能力。
会议指出，当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大。制定今年宏观政策时，对国内外环境很多变化已有前瞻考虑。一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要。要抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案。
从国常会公告中可以体现，当前国内外的环境已经在前瞻考虑范围内，目前政策储备充分，两会制定的政策目标和方向仍然坚定不动摇。
会议指出，用好政府债券扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。去年提前下发的额度是1.65万亿，今年全年额度为3.65万亿，从国常会给出的发行进度上来看，全年发行进度类似2019年，财政前置的特征明显。
二要更好发挥专项债效能。坚持既利当前又惠长远，加大惠民生、补短板等领域投资，支持新基建等增后劲、上水平项目建设。合理扩大专项债使用范围，在重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目基础上，支持有一定收益的公共服务等项目。坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量。三要用改革的举措、市场的办法，发挥专项债“四两拨千斤”作用，吸引更多社会资本投入，支持民营企业投资。四要加强资金管理，防止沉淀闲置，严禁违规兴建楼堂馆所、形象工程。五要统筹把握国债、地方债发行，保持合理国库资金规模，保障基层落实退税减税降费政策和惠民生所需财力，防范债务风险。鼓励境外中长期资金购买国债，落实好相关税收优惠政策。金融系统要加强配合，保障国债有序发行，支持项目建设融资。
会议指出，水利工程是民生工程、发展工程、安全工程。今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。这些工程加上其他水利项目，全年可完成投资约8000亿元。会议要求，确保工程质量，保障项目运行安全。
从财政存款来看，1-2月环比增长为11851亿元，高于2016-2021年的所有年份（均值为4998亿元），盈余财力仍然充裕。随着本次国常会的定调，财政支出或将加速落地，水利工程、新基建等可能是重要抓手，财政收入也将平稳增长，力保上半年经济平稳运行。
1.3. 央行货政委例会召开，政策力度有望加大
据央行官网3月30日公告，中国人民银行货币政策委员会召开2022年第一季度例会。由于货政委例会公告内容整体上与上一期相比变化不大，所以表述不同的地方尤其值得关注。
对于当前经济的背景，本次例会中提及，“地缘政治冲突升级”，“国内疫情发生频次有所增多”，一方面是外部环境更趋复杂严峻和不确定，另外一方面是国内多地均有疫情发生，当前经济环境较2021Q4更加困难。
政策基调方面，本次会议中表述为“强化跨周期和逆周期调节”，与2021Q4的表述“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”，我们理解，加大政策力度这一基调是延续的，另外，强化逆周期调节也较上一次表述政策力度更大，结合下一段表述也能够体现：2021Q4关于货币政策实施方面的表述为“灵活适度”，这一次也升级为“加大实施力度”、“、提振信心”、“为实体经济提供更有利支持”。
另外，在其他方面也有细微改动，详细情况如下表所示。
1.4. 疫情近况跟踪
4月1日，吉林新增本地确诊病例1730例（轻型1720例、普通型10例），其中长春市1544例（含19例无症状感染者转为确诊病例）、吉林市178例；新增本地无症状感染者1244例，其中长春市894例、吉林市349例。从趋势上来看，吉林市新增病例继续回落，长春市疫情新增病例仍然处于高位。全省新增治愈出院确诊病例3914例；新增解除隔离医学观察无症状感染者1074例。治愈病例出现大幅提升（根据2022年年初以来本土新增疫情累计情况，治愈率由3月31日的19.12%提升至4月1日的30.48%）。
2. 海外：俄乌谈判推进，仍有分歧待解决
2.1. 俄乌第五轮谈判超预期
北京时间29日下午，俄乌第五轮谈判在土耳其伊斯坦布尔多尔玛巴赫切宫正式举行。上一次面对面谈判是在3月10日，俄外长拉夫罗夫、乌外长库列巴和土外长恰武什奥卢在土耳其安塔利亚举行会谈，此后均以视频形式会谈。第五轮谈判距离上一次面对面会谈已过去近20天。
俄乌第五轮谈判超预期。经过大约3小时的对话，俄谈判代表团团长梅金斯基表示，俄方已确认乌克兰希望获得中立、不结盟和无核地位，后者将不在其领土上生产和部署大规模杀伤性武器，并放弃加入任何军事联盟。谈判取得了超出市场预期的影响，俄副防长福明表示，俄国防部决定大幅减少在基辅和切尔尼戈夫方向的军事行动，以此增加互信。3月29日，NYMEX原油、ICE布油盘中一度下跌超5%。
双方仍有分歧需要解决。乌方多次表示，乌克兰需要在国际社会中寻求一个可以保障乌克兰本土安全的国际机制，目前这一问题仍然正在推进。4月2日，乌克兰代表团团长阿拉哈米亚表示，乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，但是在克里米亚问题上仍存在分歧。此外，俄代表团团长梅金斯基表示，待到俄乌双方代表达成一致立场，俄乌双方元首便可举行和平会谈。
2.2. 美国：就业数据强劲支撑美联储紧缩
美国劳工部公布美国3月季调后非农就业数据。数据显示，美国3月非农就业人口增加43.1万人，连续第11个月增长超过40万人，2月份非农新增就业人数从67.8万人上修至75万人。美国3月失业率降至 3.6%，续刷2020年2月以来的新低，预期3.7%，前值3.8%，2019年均值为3.7%，美联储预测2022年失业率为3.5%。此外，美国3月劳动参与率录得62.4%，2019年均值为63.1%。当月，被密切关注的通胀指标——平均时薪增长0.4%，2019年均值为0.26%。
总体上3月美国就业数据表现强劲。美国时薪高于疫情前增长，劳动力参与率继续抬升，表明由于薪资上涨，越来越多的劳动力投入就业市场。就业市场供需继续缓解，但仍然失衡。此外，失业率大幅改善，下降至低位，非农就业数据连续11个月增长，工资上涨压力继续增加。
强劲的就业数据对美联储紧缩构成支撑，美联储5月加息50BP的概率维持高位，当前市场预期5月加息50BP的概率为76%，加息25BP的概率为24%。10年美债高位有所回落，美国股市延续涨势，资本市场整体表现平静。
3.北向显著回暖，两融热度降低
净流入前五行业：
北向资金：电力设备、食品饮料、有色金属、银行、电子；
融资融券：房地产、医药生物、汽车、煤炭、综合；
净流出前五行业：
北向资金：医药生物、房地产、商贸零售、社会服务、公用事业；
融资融券：有色金属、非银金融、食品饮料、交通运输、建筑装饰；
北向显著回暖，两融热度降低。本周北向资金净流入229亿元，在连续三周累计净流出超600亿后明显回暖；两融整体再度净流出-65亿元，占全A交易额回落至7.08%，热度降低。行业方向上，两大资金主体仍呈分歧态势，电力设备回调盘整行情下北向资金持续加仓，食品饮料则结束多周的资金流出转向流入；两融资金则显著流出有色金属、非银金融，非银受资金抛压仍在持续。
4.行业配置：围绕战略安全，把握稳增长、战略资源、自主可控三层机会
政策驱动稳增长：1）地产开发（多部门发文稳地产防风险，需求端呵护政策陆续出台）；2）建筑施工（基建投资有望持续发力）；3）消费建材（基建发力及地产企稳支撑建材需求恢复）。
战略资源：1）煤炭（供给端趋紧难解，行业维持高景气）；2）油气及油服、油运（地缘冲突下原油价格强势）；3）黄金（抗通胀及避险优质资产）；4）工业金属（高通胀低库存支撑价格维持高位）；5）能源金属（新能源需求持续旺盛，供应趋紧价格上行）；6）粮食农产品（一号文件聚焦粮食安全，地缘风险推动涨价）。
自主可控长期赛道：1）风电&光伏&核电（大力发展非化石能源）；2）半导体设备（全球资本开支上行推动行业高景气，国产龙头订单持续向好）；3）国防军工（短期业绩释放节奏不改强军强国大趋势）。
详见《战略安全的三层机会——中观全行业景气跟踪2022年第3期》
5. 风险提示
俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
6. 策略知行高频多维数据全景图
报告信息
证券研究报告：《不悲，不燥》
对外发布时间：2022年4月5日
证券分析师：吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
研究助理：徐陈翼
邮箱：xucy＠tebon.com.cn
研究助理：姚皓天
邮箱：yaoht@tebon.com.cn
研究助理：林昊
邮箱：linhao3＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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首席介绍
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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