有人彷徨，有人坚决

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摘 要 

公募基金：主动型支撑新发，存量赎回不止。分结构来看，主动型偏股新发份额自5月底部以来连续4个月上行，9月升至300亿以上。当前主动型产品占据新发市场主导，成为偏股新发的关键支撑。被动型产品则脉冲后连续两月走低。8月公募偏股存量仍表现为赎回且超-400亿份，连续7个月存量赎回不止。7、8月偏股型存量赎回份额分别为-538、-408亿份，总份额变化在7月转正后，8月再度拐头向下，预计仍将历经波折。

私募证券基金：仓位降至60%以下。1）8、9月新发数量分别为2775、2015只，虽然环比走低，但相比于4月环比减少千只新发产品来看，当前私募市场情绪尚未至底部；2）7、8月私募仓位连续下滑，8月末仓位在今年以来仅高于3、4月水平。根据华润信托阳光私募股票多头指数成分平均仓位来看，8月仓位环比-4.37pcts降至59.38%，悲观情绪进一步释放。

北向资金：维持整体流向平衡、行业分化态势。北向资金8、9月仅净流入约15亿元，整体流向在市场新一轮调整的背景下收敛至平衡，持股市值连续3个月走低至2.16万亿，接近4月低点的2.14万亿。相比于4月市场见底前，北向资金曾于3月有过单月-451亿元的抛压出清，本轮北向资金流向尚未有明显边际变化。

两融资金：融资余额接近4月底水平，参与度创新低。1）融资余额降至1.44万亿，接近4月底的1.43万亿水平，但融券余额方面，9月底仍有947亿元，而4、5月低点则不到800亿；2）两融交易情绪尤其是融资买入情绪连续3个月回落，两融交易额占全A成交额比例由8%以上直线下降至6.48%，相较于4月的6.77%更低，月度参与度创下2015年杠杆牛市后的新低。8、9月总量出清力度分别-265、-658亿元，相较于3、4月分别净流出-552、-1432亿元仍较低，当前杠杆资金尚未出现负反馈。

保险资金：7月降低权益规模控制仓位水平，8月小幅回暖。7月保险资金权益仓位环比下行-0.63pcts至12.39%，回落至中位水平以下。同时单看股票和证券投资基金的规模环比变动-5.29%，对比万得全A环比变动为-2.67%、混合型基金指数为-2.03%，可以看出7月仓位的回落主要由于保险资金降低权益规模带来的影响。8月权益规模环比回暖1.63%，仓位同样环比+0.14pcts小幅上行。

银行理财：22H1权益配置比例走平，新发可投权益比例连续上行。22H1整体权益市场经历了较大的波动与调整，且考虑到整体理财产品存续规模与权益配比相比于2021年底同样变化不大，故理财整体或已对权益相关资产进行了主动增配。9月理财新发结构权益占比上行至9%以上。

产业资本：9月净减持规模环比放大，尚未出现“惜售”现象。8、9月产业资本净减持规模未有明显降低，9月环比放大至-400亿以上。虽然市场从7月以来调整不断，但7、8、9月净减持规模分别为-368、-260、-436亿元，至今并未有显著降低。对比4月市场底部产业资本净减仅持-99亿，9月从产业资本的视角来看，并不足以支撑市场情绪见底的观点。

风险提示：公开数据存在滞后，资本市场政策出现超预期变化，国际形势出现超预期恶化。

目 录

1. 公募基金：主动型支撑新发，存量赎回不止

2. 私募证券基金：仓位降至60%以下

3. 北向资金：维持整体流向平衡、行业分化态势

4. 两融资金：融资余额接近4月底水平，参与度创新低

5. 保险资金：7月降低权益规模控制仓位水平，8月小幅回暖

6. 银行理财：22H1权益配置比例走平，新发可投权益比例连续上行

7. 产业资本：9月净减持规模环比放大，尚未出现“惜售”现象

8. 风险提示

正 文

1. 公募基金：主动型支撑新发，存量赎回不止

9月新成立公募偏股型基金份额420亿份，相比8月走平，比7月缩水近半。7月份公募偏股型新发在被动型产品贡献主要增量的背景下迎来脉冲后，8、9月份偏股新发环比缩水较多至420亿份并走平，但仍高于4、5、6月水平，整体新发情况表现为下有支撑。

分结构来看，主动型偏股新发份额自5月底部以来连续4个月上行，9月升至300亿以上。当前主动型产品占据新发市场主导，成为偏股新发的关键支撑。被动型产品则脉冲后连续两月走低。

8月公募偏股存量仍表现为赎回且超-400亿份，连续7个月存量赎回不止。7月至今市场迎来调整，7、8月偏股型存量赎回份额分别为-538、-408亿份，从2月至8月，存量偏股型产品已连续7个月表现为赎回。总份额变化在7月转正后，8月再度拐头向下，预计仍将历经波折。

8月下旬主动偏股型公募仓位迎来一波抬升后，9月至今再度走低。主动偏股型基金估算仓位在8月下旬的市场回调中迎来快速抬升，但在9月市场的新一轮调整中仓位再度走低，仓位何时企稳也是市场是否见底的关键因素之一。

2. 私募证券基金：仓位降至60%以下

私募证券基金规模8月为5.98万亿，新发数量未有探底趋势。截至8月私募证券基金规模达5.98万亿元，环比变化较小，主要由于私募证券基金季度报备。从股票型产品的新发行情况来看，8、9月新发数量分别为2775、2015只，虽然环比走低，但相比于4月环比减少千只新发产品来看，当前私募市场情绪尚未至底部。

7、8月私募仓位连续下滑，8月末仓位在今年以来仅高于3、4月水平。根据华润信托阳光私募股票多头指数成分平均仓位来看，8月仓位环比-4.37pcts延续下滑趋势，降至59.38%，在今年以来仅高于3、4月水平，悲观情绪进一步释放。

3. 北向资金：维持整体流向平衡、行业分化态势

北向资金9月净流出-112亿元，7月下旬以来整体流向维持边际平衡。北向资金8、9月仅净流入约15亿元，整体流向在市场新一轮调整的背景下收敛至平衡，持股市值连续3个月走低至2.16万亿，接近4月低点的2.14万亿。相比于4月市场见底前，北向资金曾于3月有过单月-451亿元的抛压出清，本轮调整中北向资金流向尚未有明显边际变化。

三季度来看，汽车、医药、化工、食饮均在行业回调-10%以上的背景下，获北向资金的逆势净流入，涨幅领先的行业中，北向资金参与煤炭较多。银行净流出超-200亿，大幅拖累北向整体。

三季度来看，北向增配领先行业有医药、食饮、化工、煤炭、交运，减配行业有银行、建材、家电、电力设备、轻工制造。测算医药行业在三季度获北向主动增配超+0.4pcts，银行配比则下降-0.90pcts，受事件影响较大。增配前5行业中，食饮持仓市值最高达3367亿，煤炭持仓市值最低为407亿。

4. 两融资金：融资余额接近4月底水平，参与度创新低

9月两融余额降至1.54万亿，占流通A股市值比例被动上升至2.42%。其中融资余额降至1.44万亿，接近4月底的1.43万亿水平，但融券余额方面，9月底仍有947亿元，而4、5月低点则不到800亿。

9月单月两融净流出放大至-658亿元，参与度创下杠杆牛市以来新低。两融交易情绪尤其是融资买入情绪连续3个月回落，两融交易额占全A成交额比例由8%以上直线下降至6.48%，相较于4月的6.77%更低，月度参与度创下2015年杠杆牛市后的新低。总量出清力度相较于3、4月分别净流出-552、-1432亿元仍较低，当前杠杆资金尚未出现负反馈。

三季度，两融资金仅小幅净流入纺服、环保、综合、机械设备，大幅净流出医药超百亿。两融资金三季度仅小幅净流入4个行业，多数行业遭净流出，其中医药净流出资金为-121亿元，杠杆资金延续二季度抛压。

5. 保险资金：7月降低权益规模控制仓位水平，8月小幅回暖

保险资金7月降低权益规模，控制仓位水平。7月保险资金权益仓位环比下行-0.63pcts至12.39%，回落至中位水平以下。同时单看股票和证券投资基金的规模环比变动，7月-5.29%，对比万得全A环比变动为-2.67%，以及混合型基金指数为-2.03%，可以看出7月仓位的回落主要由于保险资金降低权益规模带来的影响。而8月权益规模仅小幅收敛回暖1.63%，仓位+0.14pcts至12.53%。

保险资金权益规模7月降低-1686亿，在6月仓位被动上行后，保险资金选择降低权益规模控制仓位水平。8月权益规模小幅回升。

6. 银行理财：22H1权益配置比例走平，新发可投权益比例连续上行

22H1银行理财配置权益比例相比2021年底基本走平。以理财产品市场半年报来看，虽然22H1权益类资产、公募基金配置比例基本走平，但整体权益市场经历了较大的波动与调整，且考虑到整体理财产品存续规模相比于2021年底同样变化不大，故理财整体或已对权益相关资产进行了主动增配。其余主要配置资产在22H1均有一定程度减配，导致现金及银行存款比例环比上行2.7pcts。

9月理财新发结构权益占比上行至9%以上。今年以来，基础资产包含股票的新发理财产品比例由年初回落至5月的7.13%后，连续4个月上行，结合当前理财资产配置中权益占比较低的背景，未来可投权益的新发产品将有望带动理财整体增配权益相关资产。

7. 产业资本：9月净减持规模环比放大，尚未出现“惜售”现象

8、9月产业资本净减持规模未有明显降低，9月环比放大至-400亿以上。虽然市场从7月以来调整不断，但7、8、9月净减持规模分别为-368、-260、-436亿元，至今并未有显著降低。

对比4月市场底部产业资本净减仅持-99亿，9月从产业资本的视角来看，并不足以支撑市场情绪见底的观点。

当前10月份解禁压力较小，11、12月解禁压力则不断上行。分行业来看，银行业解禁压力主要为邮储银行年底的大规模解禁，医药生物、基础化工、电力设备解禁市值与公司数量均领先。

8. 风险提示

公开数据存在滞后，资本市场政策出现超预期变化，国际形势出现超预期恶化。

报告信息

证券研究报告：《有人彷徨，有人坚决——A股七大资金主体面面观》

对外发布时间：2022年10月11日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

研究助理：林昊

邮箱：[e-mail]

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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首席介绍

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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