不急不躁

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摘 要 

导读:中继抵抗，核心症结未解，猫冬保存能量。9月金融数据超预期，但居民贷款仍弱。PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落。海外俄乌冲突持续演绎，美国通胀韧性超预期，9月FOMC会议纪要显示美联储官员认为尽管全球经济前景恶化，目前保持紧缩仍然是上策。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。

国内经济：9月金融数据超预期，但居民贷款仍薄弱，预期待增强。1）9月金融数据方面，社融新增3.53万亿，预期2.8万亿，社融脉冲指数由28.28%上升至28.64%。社融同比增量中，信贷、表外三项分别贡献127%、57%。新增信贷增量中，企业贷款贡献占比达到139%，但居民贷款同比负增长；M1-M2剪刀差与社融-M2剪刀差双双回升，资产荒现象得到一定程度的改善。但外部紧缩出口下行以及房地产周期萎靡的宏观背景下，社融脉冲回升的持续性存疑。2）PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落。核心CPI同比继续回落，同比为0.6%，前值0.8%。八分法中仅2个分项的同比数据走高，分别为食品烟酒、生活用品和服务。PPI方面，生产资料增速回落，生活资料小幅上行。

海外：俄乌冲突持续演绎，美核心CPI续创新高，紧缩仍为上策。1）乌克兰基辅等多地遭袭击，北约向乌克兰提供更多支持。2）美国CPI增速小幅回落，但仍超预期，同比8.2%，预期8.1%，核心CPI同比为6.6%，前值6.3%，其中商品增速回落，服务有所回升，房租为0.7%，前值0.7%。3）美联储发布9月FOMC会议纪要。与会者判断，美国经济仍然不弱。对于通胀形势，他们仍然表示担忧，目前采取紧缩仍然是上策。有参与者担忧目前全球经济前景预期恶化。

市场：北向逆势流出，杠杆资金收敛至平衡。北向本周净流向力度-63亿元，市场整体反弹背景下逆势净流出，主要为食品饮料行业拖累；两融资金本周（前4天）整体净流向-8亿元，预计本周将转向净流入，融资买入额占全A成交额比例回暖至5.89%，虽然整体向好，但参与度绝对水平仍旧较低。行业方向上，北向净流入医药生物领先，大幅净流出食饮；杠杆资金则与北向分歧，净流入食饮领先，净流出电子较多。以两大资金主体合力结果来看，食品饮料资金净流出超-50亿，内部抛压较大。

行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。a.民生安全：地产、生猪养殖；b.战略资源：煤炭、能源金属、油气及油服&油运、天然气、黄金；c.自主可控长期赛道：国防军工、半导体材料与设备、光伏、风电。详见《战略安全与底线思维》、《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

目 录

1.国内经济：需求仍偏弱，预期待增强

1.1. 金融数据超预期，居民贷款仍偏弱

1.2.通胀数据：PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落

1.3. 普林格同步高频指标跟踪

1.3.1. 工业生产腾落指数持平

1.3.2. 假期结束，拥堵指数回升

1.4. 疫情情况跟踪：单日新增阳性超10例的中国内地省市数量处于高位

2. 海外：俄乌冲突持续演绎，美核心CPI续创新高

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

2.2. 美国核心CPI续创新高

3. 北向逆势流出，杠杆资金收敛至平衡

4. 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控

5. 风险提示

6. 策略知行高频多维数据全景图

正 文

导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》。力挽狂澜后，核心症结未解，猫冬保存能量。9月金融数据超预期，但居民贷款仍弱。PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落。海外俄乌冲突持续演绎，美国通胀韧性超预期，9月FOMC会议纪要显示美联储官员认为尽管全球经济前景恶化，目前保持紧缩仍然是上策。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。

1. 国内经济：需求仍偏弱，预期待增强

1.1. 金融数据超预期，居民贷款仍偏弱

社融、信贷数据双双超预期，主要由于企业贷款强劲。9月社融新增3.53万亿，预期2.8万亿，同比增0.62万亿，社融脉冲指数由28.28%上升至28.64%。新增社融的同比增量结构上，信贷、表外三项分别贡献127%、57%。9月信贷新增2.47万亿，预期1.76万亿，同比增8108亿。信贷增量主要依靠企业贷款（短期+中长期）支撑，同比增量贡献占比达到139%，居民贷款同比负增长。细分项方面，1）居民短贷同比减181亿元，中长贷同比减1211亿元，主要原因是9月疫情发生频次增加、断供事件影响，居民信心薄弱，短期贷款、中长期贷款均维持弱势。2）企业方面：企业短贷同比增4741亿元，前值同比增1028亿，中长贷同比增6540亿，前值同比增2138亿。主要原因是8月24日稳经济一揽子接续政策部署，8月31日国务院工作组赴各地推动政策落实，实物工作量加速形成，企业贷款意愿有所回升。

M1-M2剪刀差与社融-M2剪刀差双双回升，资产荒现象得到一定程度的改善。9月社融增速10.6%，前值10.5%，M2为12.1%，前值12.2%，M1为6.4%，前值6.1%。 M2、M1翘尾因素分别为1.71、3.65（%）。扣除翘尾因素后，M1的新涨价因素为2.75%，前值2.78%。另外，社融与M2的差值由-1.7%上行至-1.5%，是过去半年以来首次出现上行，而M1-M2剪刀差由-6.1%上行至-5.7%，主要原因是稳增长发力实物工作量形成，另外多部门力促“保交楼”，地产销售并没有继续恶化，竣工回升，经济活力有所修复，货币活化程度提升。

9月金融数据的超预期、社融脉冲反弹，主要是由于逆周期政策支撑。按照现行计划来看，政府债支持力度继续减弱，主要依靠结构性货币政策支撑。央行Q3货政例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”，并且强调“发挥存款利率市场化调整机制的重要作用”，9月15日六大国有银行调整个人存款利率，降银行负债成本端，有望进一步促贷款利率下降，并且在“降低企业综合融资成本”的基础上增加“降低个人消费信贷成本”，有意引导释放居民消费潜力。

但目前症结在于外部紧缩出口下行以及房地产周期萎靡的宏观背景下，社融脉冲回升的持续性存疑。2021年11月以来，社融脉冲处于筑底弱回升，结构上先是由政府债、票据等支撑，2022年6月以后企业贷款开始发力，接续政府债。但市场表现弱势，主要原因是俄乌冲突叠加疫情影响，供给问题严峻通胀高企，全球货币紧缩背景下经济下行压力势必增加，后续出口大概率继续下行，而目前房地产周期仍然弱势，疫情频发，目前单日新增阳性逾10例的中国内地省市数量超2022年4月高点。企业、居民预期未扭转，社融脉冲的高度存疑。

1.2. 通胀数据：PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落

CPI回升、PPI快速回落，PPI-CPI剪刀差负值走扩。9月CPI同比涨幅2.8%，预期2.9%，前值2.5%；环比0.3%，前值-0.1%。PPI同比涨幅0.9%，预期1.0%，前值2.3%；环比-0.1%，前值-1.2%，降幅收窄。CPI与PPI的剪刀差由8月的-0.2%继续走扩至-1.9%。

CPI方面，食品项同比由6.1%上升至8.8%，非食品项当月同比为1.5%，前值1.7%。1）CPI食品项环比为1.9%，其中鲜菜、猪肉、蛋类涨幅明显，环比分别为6.8%、5.4%、5.4%，前值分别为2.0%、0.4%、3.1%；2）CPI非食品项环比由下降0.3%转为持平，交通工具用燃料环比下降1.2%，前值-4.7%。

核心CPI同比继续回落，CPI分项多数回落。剔除了食品和能源的核心CPI同比为0.6%，前值0.8%，环比0%，前值0%。CPI八分法中仅2个分项的同比数据走高，分别为食品烟酒、生活用品和服务，其余6个分项走弱或走平。

PPI：生产资料增速回落，生活资料小幅上行。9月生产资料同比0.6%，前值2.4%，环比-0.2%，生活资料同比1.8%，前值1.6%，环比0.1%。其中，石油和天然气开采业环比-3.8%，化学原料和化学制品制造业环比-1.5%，石油煤炭及其他燃料加工业环比-0.1%，煤炭开采和洗选业环比由-4.3%转为上涨0.5%，降幅均有所收窄，电力、热力的生产和供应环比为1.3%，前值0.3%。

1.3. 普林格同步高频指标跟踪

1.3.1. 工业生产腾落指数持平

截止10/14，工业生产腾落指数为138，前值138。从分项上看，华北焦化、唐山高炉、山东地炼走弱，PTA、甲醇、轮胎走强。（水泥数据滞后1周，通常情况会修正前值，当期记为0；由于前值分析的区间处于国庆假期，部分数据有缺失，将本期值与9/30对比，若有，则与最近前一周进行对比）

（在5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

1.3.2. 假期结束，拥堵指数回升

截至10/14，主要工业城市加权拥堵延时指数回升，报1.646，9/30为1.864。另外，拥堵延时指数扩散指标7日平滑指标处于低位，报23.8%，54城市中有10城数据正在改善。

1.4. 疫情情况跟踪：单日新增阳性超10例的中国内地省市数量处于高位

10月14日，全国新增阳性（确诊+无症状）的病例数为1199例，较上周有所下降。单日新增阳性（确诊+无症状）超过10例的中国内地省市有22个，处于5月以来高位，其中内蒙古、新疆过去一周日均新增阳性（确诊+无症状）百例。

2. 海外：俄乌冲突持续演绎，美核心CPI续创新高

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

俄方查明克里米亚大桥爆炸事件。10月9日，普京在听取俄罗斯侦查委员会主席巴斯特雷金就克里米亚大桥爆炸事件所做调查后表示，克里米亚大桥8日发生的爆炸是乌克兰特工部门策划和实施的，这是一起针对“关键民用基础设施的恐怖袭击”。12日，俄罗斯联邦安全局表示，乌克兰军事情报局局长布达诺夫是克里米亚大桥袭击事件的主谋，俄方已查明参与袭击克里米亚大桥的12名共犯，其中8人已被拘留。

乌克兰基辅等多地遭袭击。当地时间10月10日，乌克兰首都基辅市市长克利奇科通过官方社交账户发布消息称，在基辅市中心舍甫琴科区发生多次爆炸。同日，乌克兰总统办公室发布消息称，乌克兰多座城市遭到俄罗斯军队导弹袭击，已造成平民伤亡。国际文传电讯社报道称，基辅、赫梅利尼茨基州等地的防空系统已启动，拦截来袭的俄方导弹。

北约防长会讨论乌克兰局势。10月12日，乌克兰国防部长列兹尼科夫说，在即将举行的北约防长会和“拉姆施泰因”第六次联络小组会议上，加强乌克兰防空能力将成为议程优先事项。另据北约秘书长斯托尔滕贝格11日在记者会上说，北约防长会除了讨论乌克兰局势，还将解决对关键基础设施的保护问题，防止“北溪”管道事件重演。

北溪管道恐将长期停供。10月13日，俄罗斯天然气工业股份公司总裁米勒表示，为修复“北溪”受损管道，可能需要更换大部分管道，修复工作将持续不止一年。

联合国通过决议谴责俄罗斯，西方将向乌克兰提供更多防空武器。联合国大会以压倒性优势通过决议，谴责俄罗斯企图吞并乌克兰四个地区。西方国家承诺向乌克兰提供更多的军事援助，特别是防空武器。

以上消息来源于人民网、央视新闻。

2.2. 美国核心CPI续创新高

美国CPI增速小幅回落，核心CPI创年度新高。美国9月CPI同比增速为8.2%，预期8.1%，前值8.3%，环比0.2%，前值0.0%；核心CPI同比为6.6%，前值6.3%，环比0.4%，前值0.5%。

9月能源项增速维持下降趋势，环比-2.6%，前值-6.2%，食品项增速放缓，环比为0.7%，前值0.8%。剔除了食品和能源的核心CPI环比为0.4%，前值0.5%。核心CPI分项中，商品增速回落，服务有所回升。不含食品和能源类的商品环比增速为0.0%，前值0.5%，其中新交通工具环比为0.7%，前值0.8%，二手汽车环比下滑，环比为-1.1%，前值-0.1%；不含能源服务的服务项环比增速为0.8%，前值0.6%，其中收容所为0.7%，前值0.7%。

根据CME联邦利率期货显示，截止10/15, 美联储11月加息75个基点至3.75%-4%的概率为97.2%，12月加息75个基点至4.5%-4.75%的概率为69.8%。

当地时间10月12日，美联储发布9月FOMC会议纪要。会议上，与会者认为美国消费与生产增速温和，劳动市场表现强劲，失业率仍在历史低位。与会者表示由于新冠疫情、俄乌冲突等原因，通胀仍然有额外的上行压力，并且因此对全球经济造成压力。

与会者判断，美国经济仍然不弱。与会者指出，下半年经济活动略有增长，但是利息敏感部门的活动出现明显减弱。并且目前的GDP数据可能会低估经济强度。而从今年开始的未来几年由于美国经济将低于趋势值，劳动力市场将不再紧张。

对于通胀形式，他们仍然表示担忧。包括能源价格仍然有重新上行的风险，另外房租价格的涨势持续性也较高。因此，与会者继续强调降美联储通胀的决心，将顶住失业率回升压力，至少要有足够的证据表明通胀正在出现回到2%的趋势。

有与会者担忧目前全球经济前景预期恶化，紧缩政策步伐也需要调整。也有一些与会者指出，在当前高度不确定的全球经济和金融环境下，必须调整进一步紧缩政策的步伐，以减轻对经济前景产生重大不利影响的风险。未来随着货币政策的立场进一步收紧，在某个时候减缓政策利率的增长速度，同时评估累积政策调整对经济活动和通货膨胀的影响将是适当的。

目前采取紧缩仍然是上策。许多与会者强调，采取太少行动来降低通货膨胀的成本可能超过采取太多行动的成本。旨在降低通胀的紧缩货币政策有过早结束的危险。

3. 市场：北向逆势流出，杠杆资金收敛至平衡

净流入前五行业：

北向资金：医药生物、有色金属、传媒、计算机、通信；

融资融券：食品饮料、煤炭、银行、电力设备、基础化工；

净流出前五行业：

北向资金：食品饮料、汽车、银行、建筑材料、房地产；

融资融券：电子、机械设备、非银金融、国防军工、农林牧渔。

北向逆势流出，杠杆资金收敛至平衡。北向本周净流向力度-63亿元，市场整体反弹背景下逆势净流出，主要为食品饮料行业拖累；两融资金本周（前4天）整体净流向-8亿元，预计本周将转向净流入，融资买入额占全A成交额比例回暖至5.89%，虽然整体向好，但参与度绝对水平仍旧较低。行业方向上，北向净流入医药生物领先，大幅净流出食饮；杠杆资金则与北向分歧，净流入食饮领先，净流出电子较多。以两大资金主体合力结果来看，食品饮料资金净流出超-50亿，内部抛压较大。

4. 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控

a.     民生安全：地产（政策持续发力稳地产，销售磨底投资走弱待复苏）、生猪养殖（供给偏紧支撑猪价震荡走强，三季度猪企利润有望明显增厚）；

b.     战略资源：煤炭（供给端趋紧难解，行业维持高景气）、能源金属（新能源需求持续旺盛，供应趋紧价格上行）、油气及油服&油运（供给收缩下原油价格韧性）、天然气（欧洲能源危机持续发酵，供给端扰动导致天然气大涨）、黄金（抗通胀及避险优质资产）；

c.      自主可控长期赛道：国防军工（国改加速提质增效，强军强国大趋势不变）、半导体材料与设备（全球资本开支上行，美国芯片法案通过加速国产化）、光伏（国内外需求旺盛、技术迭代进行时）、风电（新增装机维持高景气，成本下行盈利修复）

详见《战略安全与底线思维》、《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

5. 风险提示

海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

6. 策略知行高频多维数据全景图

报告信息

证券研究报告：《不急不躁》

对外发布时间：2022年10月16日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：[e-mail]

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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首席介绍

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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