预期博弈，现实考验

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摘 要 

导读:社融脉冲回落，居民贷款负增长，企业贷款同比增规模环比下行，实体部门需求仍不足。受欧美拖累，10月进出口均转负，出口环境大幅恶化；CPI与PPI生活资料背离，或表明下游需求较弱。疫情感染人数继续提升，政治局会议进一步部署优化防控二十条，普林格高频指标持续弱势。俄军队撤出第聂伯河西岸，美国通胀低于预期。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。

国内：社融脉冲滑落28%，出口负增长。1）10月社融脉冲回落，货币活化程度下降，居民贷款再度负增长，企业中长贷同比增的规模环比也有所下降，表明实体部门需求不足以及政策刺激持续性不强，还需要政策进一步发力推进“宽信用”。2）进出口增速均转负，欧、美对出口拉动负贡献。10月出口同比-0.3%，前值5.7%，美国、欧盟的贡献分别为-2.25%、-1.45%，较前值分别回落0.08、2.26pct；进口同比-0.7%，前值0.3%，数量方面，原油和煤及褐煤明显增多。当月同比为14.1%、8.3%，较前值提升16.1、7.8pct。3）CPI回落超预期、同比涨幅2.1%，预期2.4%；PPI2021年以来首次负增长，报-1.3%，其中生活资料同比2.2%，前值1.8%，环比0.5%，与CPI呈现背离，可能表明由于下游需求较弱，上下游传导不畅。4）单日新增感染人数破万，政治局会议进一步部署优化防控二十条，与第九版防控方案对比来看，本次通知在风险人员管控、风险区域划分、入境人员安排等方面均有所优化，并且提出要发挥中医药独特优势，增加救治资源，做好住院床位和重症床位准备，以及加大“一刀切”、层层加码整治力度等。

海外：俄军队撤出第聂伯河西岸，美国核心CPI低于预期。1）俄军队撤出第聂伯河西岸，俄乌双方为谈判开出条件。2）美国CPI、核心CPI增速双双回落超预期。核心CPI环比升0.3%，预期升0.5%。分项回落是全面的，新交通工具环比为0.4%，前值0.7%，二手汽车下滑加速，环比为-2.4%，前值-1.1%；不含能源服务的服务项环比增速为0.5%，前值0.8%，其中主要居所租金、业主等价租金均下行，环比分别为0.7%、0.6%，前值均为0.8%。

市场：资金情绪回暖，普涨行情下共识度偏低。北向本周净流向力度+54亿元，连续大幅净流出后终于回正；两融资金本周整体净流向+125亿元，融资买入额占全A成交额比例连续5周上行至7.23%，市场反弹行情中情绪不断回暖。行业方向上，北向显著净流入有色金属近50亿，但占大部分行业流通市值比例均有下滑；杠杆资金则连续净流入医药近40亿。以两大资金主体合力结果来看，有色、医药、家用电器净流入领先，共识度偏低。

行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。a.自主可控长期赛道：国防军工、信创、半导体材料与设备、光伏、风电；b.民生安全：地产、生猪养殖；c.战略资源：煤炭、能源金属、油气及油服&油运、黄金。详见《战略安全与底线思维》、《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。  

目 录

1. 国内：社融脉冲下行，出口当月负增长

1.1. 社融脉冲下行，居民贷款仍偏弱

1.2. 进出口增速均转负，欧、美对出口拉动负贡献

1.3. 通胀数据：PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比持平

1.4. 普林格同步高频指标跟踪

1.4.1. 工业生产腾落指数回落走平

1.4.2. 拥堵指数处于低位

1.5. 疫情情况跟踪：单日新增阳性超10例的中国内地省市数量处于高位

2. 海外：俄撤出第聂伯河西岸，美国通胀低于预期

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

2.2. 美国通胀回落超预期

3. 市场：资金情绪回暖，普涨行情下共识度偏低

4. 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控

5. 风险提示

6. 策略知行高频多维数据全景图

正 文

导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，8月提示《风起青萍之末》，《9月，正式进入一波三折》，《10月，中继不争》。社融脉冲回落，居民贷款负增长，企业贷款同比增规模环比下行，实体部门需求仍不足。受欧美拖累，10月进出口均转负，出口环境大幅恶化；CPI与PPI生活资料背离，或表明下游需求较弱。疫情感染人数继续提升，政治局会议进一步部署优化防控二十条，普林格高频指标持续弱势。俄军队撤出第聂伯河西岸，美国通胀低于预期。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。

1. 国内：社融脉冲下行，出口当月负增长

1.1. 社融脉冲下行，居民贷款仍偏弱

社融、信贷数据双双下行，居民信心仍薄弱。10月社融新增9079亿，预期1.6万亿，同比减少0.71万亿，社融脉冲指数由28.76%下降至27.94%。新增社融的同比变化结构中，信贷、政府债券分别减少3321亿、3376亿，是主要拖累项。10月信贷新增6152亿，同比减2110亿，预期8000亿。信贷增量主要依靠企业中长贷支撑，企业短贷、居民贷款均是拖累项。分项方面，1）居民短贷新减512亿元，同比减938亿元，中长贷新增332亿元，同比减3889亿元，主要原因是10月疫情发生频次增加影响，居民信心仍薄弱；2）企业方面：企业短贷新减1843亿元，同比减1555亿元，前值同比增4741亿，中长贷新增4623亿元，同比增2433亿，前值同比增6540亿，均有所回落。

M1-M2剪刀差回落，社融-M2剪刀差持平，经济活力待修复。10月社融增速10.3%，前值10.6%，M2为11.8%，前值12.1%，M1为5.8%，前值6.4%。M2、M1翘尾因素分别为2.00、3.41（%）。扣除翘尾因素后，M2、M1的新涨价因素分别为9.8%、2.39%。另外，社融与M2的差值与前值持平，仍在-1.5%，而M1-M2剪刀差由-5.7%下行至-6.0%，货币活化程度进一步下降。

1.2. 进出口增速均转负，欧、美对出口拉动负贡献

10月进口、出口均转为负增长。10月出口同比-0.3%，前值5.7%，是自2020年6月以来首次负增长；进口同比-0.7%，前值0.3%；贸易顺差为851.50亿美元，前值847.44亿美元，维持在高位。

除韩国外，各国各地区对出口的拉动效应均出现减弱。美国、欧盟、东盟、日本10月对整体出口增速的拉动效应减弱，分别为-2.25%、-1.45%、2.75%、0.18%，较前值分别回落0.08、2.26、1.15、0.1pct；韩国拉动效应小幅提升，为0.31%，较前值上升0.03个百分点。

分产品来看，机电产品、医疗器械和高新技术产品走弱。10月同比增速分别为-0.73%、-13.86%和-7.58%，前9月累计同比增速为8.82%、-3.09%和4.38%，均出现明显回落。

进口商品分化，原油进口维持高增速。进口金额分商品来看出现分化，铁矿砂及其精矿、医药材及药品、天然及合成橡胶、机床、集成电路、汽车包括底盘、汽车零配件和原油对于当月进口总额同比增速的拉动分别较上月上涨1.21、0.10、0.05、0.09、0.80、0.88、0.06、1.14个百分点；而农产品、铜矿砂及其精矿、肥料、纺织纱线、钢材、自动数据处理设备的零件附件、高新技术产品、天然气于当月进口总额同比增速的拉动较上月则分别减弱0.11、0.03、0.05、0.01、0.01、0.72、0.82、0.68个百分点。

进口数量方面，原油和煤及褐煤明显增多。铁砂矿、原油、煤及褐煤、大豆当月同比为3.7%、14.1%、8.3%、-19.1%，较前值分别变化-0.6、16.1、7.8、-31.3个百分点。

分国别来看，欧盟进口持平，其余主要国家进口均回落。欧盟10月累计同比增速为-6.3%，较9月上升0.1个百分点；美国、俄罗斯、日本、韩国、东盟进口额增速10月累计同比为0.3%、49.9%、-8.0%、-1.8%、5.6%，较前值下降0.2、1.7、0.4、1.5、0.1个百分点。

1.3. 通胀数据：PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比持平

通胀回落超预期、PPI负增长，PPI-CPI剪刀差负值走扩。10月CPI同比涨幅2.1%，预期2.4%，前值2.8%；环比0.1%，前值0.3%。PPI同比涨幅-1.3%，预期-1.5%，前值0.9%，是自2021年起首次负增长；环比0.2%，前值-0.1%。PPI与CPI的剪刀差由9月的-1.9%继续走扩至-3.4%。

CPI方面，食品项同比由8.8%下降至7%，非食品项当月同比为1.1%，前值1.5%。1）CPI食品项环比为0.1%，其中猪肉、蛋类涨幅明显，环比分别为9.4%、2.2%，前值分别为5.4%、5.4%，鲜菜环比大幅下降，现值-4.5%，前值6.8%；2）CPI非食品项环比0%，前值0%，交通工具用燃料环比为-1.1%，前值-1.2%。

核心CPI同比持平，CPI分项多数回落。剔除了食品和能源的核心CPI同比为0.6%，前值0.6%，环比0.1%，前值0%。CPI八分法中仅其他用品和服务的同比数据走高，其余7个分项走弱或走平。

PPI：生产资料增速回落，生活资料小幅上行。10月生产资料同比-2.5%，前值0.6%，环比0.1%，生活资料同比2.2%，前值1.8%，环比0.5%。其中，石油和天然气开采业环比-2.2%，化学原料和化学制品制造业环比0.4%，石油煤炭及其他燃料加工业环比-0.6%，煤炭开采和洗选业环比由0.5%转为上涨3.0%，电力、热力的生产和供应环比为-0.4%，前值1.3%。

1.4.普林格同步高频指标跟踪

1.4.1. 工业生产腾落指数回落走平

截止11/11，工业生产腾落指数为125，前值125。从分项上看，山东地炼、华北焦化、唐山高炉走弱，PTA、甲醇、轮胎走强。（水泥数据滞后1周，通常情况会修正前值，当期记为0）

（在5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

1.4.2. 拥堵指数处于低位

截至11/11，主要工业城市加权拥堵延时指数回落，报1.542，上个周五为1.559。另外，拥堵延时指数扩散指标7日平滑回升，报33.7%，53城市中有11城数据正在改善，上周五为22.9%。

1.5. 疫情情况跟踪：单日新增阳性超10例的中国内地省市数量处于高位

11月10日，中共中央政治局常务委员会召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。会议强调，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，要求积极稳妥抓好防控措施优化调整。与第九版防控方案对比来看，本次通知在风险人员管控、风险区域划分、入境人员安排等方面均有所优化，并且提出要发挥中医药独特优势，增加救治资源，做好住院床位和重症床位准备，以及加大“一刀切”、层层加码整治力度等。

11月11日，全国新增阳性（确诊+无症状）的病例数为11804例，2021年以来仅次于2022年4月。单日新增阳性（确诊+无症状）超过10例的中国内地省市有27个，保持在2021年以来高位，山西、内蒙古、黑龙江、河南、湖南、广东、重庆、甘肃、青海、新疆10省市自治区过去一周新增阳性（确诊+无症状）超过千例。

美国通胀回落超

2. 海外：俄撤出第聂伯河西岸，美国通胀低于预期

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

俄美接触不断继续。据路透报道，美国国家安全顾问沙利文已经在与俄罗斯高级官员进行秘密会谈，希望降低在乌克兰引发全面战争的风险。目前谈判正在进行中。当地时间11月8日，俄罗斯外交部发布消息称，俄罗斯和美国之间的接触仍在继续，俄罗斯对俄美两国之间的对话一直持开放态度。

俄罗斯下令从赫尔松市撤退，或将成为俄乌战争的转折点。面对乌克兰在南部城市赫尔松附近的进攻，俄罗斯国防部长绍伊古命令其部队从第聂伯河西岸撤出，这是一次重大的撤退行动，并有可能成为战争的转折点。乌克兰对这一宣布作出了谨慎的反应，称一些俄罗斯部队仍在赫尔松。北约秘书长史托腾伯格也表现出了谨慎的态度，称不应该低估俄罗斯。

欧盟无法完成向乌克兰承诺的支持。据俄罗斯卫星通讯社报道，欧盟委员会执行副主席东布罗夫斯基斯8日表示，欧盟无法在年内向乌克兰划拨5月所承诺的90亿欧元资金支持中的最后30亿欧元。

俄乌双方为谈判开出条件。乌克兰总统泽连斯基11月8日为恢复双方谈判提出相关条件，其中包括恢复乌克兰领土完整等。俄罗斯方面则表示，俄乌开展谈判的重要条件是乌克兰表现出善意。

美国继续对乌提供支持。据乌克兰媒体8日报道，美国国防部当天确认已将两套“国家先进地空导弹系统”交付乌克兰。美国国防部表示，乌克兰武装部队已经在使用美国交付的“国家先进地空导弹系统”，人员培训也已在欧洲进行。俄罗斯驻美国大使阿纳托利·安东诺夫说，美国正在拖长俄罗斯与乌克兰冲突，并寻求通过出售军事装备和液化天然气牟利。

以上消息来源于人民网、央视新闻、路透。

1.2.美国通胀回落超预期

美国CPI增速、核心CPI双双回落超预期。美国10月未季调CPI同比升7.7%，预期升8%，前值升8.2%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.6%，前值升0.4%；未季调核心CPI同比升6.3%，预期升6.5%，前值升6.6%；核心CPI环比升0.3%，预期升0.5%，前值升0.6%。

从分项来看，通胀的下滑是全面的，特别是有韧性的核心CPI。10月能源项增速出现回升，环比1%，前值-2.6%，食品项增速持平，环比为0.7%，前值0.7%。剔除了食品和能源的核心CPI环比为0.3%，前值0.4%。核心CPI分项中，商品、服务均出现回落。不含食品和能源类的商品环比增速为-0.4%，前值0%，其中新交通工具环比为0.4%，前值0.7%，二手汽车下滑加速，环比为-2.4%，前值-1.1%；不含能源服务的服务项环比增速为0.5%，前值0.8%，其中收容所为0.8%，前值0.7%，收容所继续提速，但其分项中主要居所租金、业主等价租金均下行，环比分别为0.7%、0.6%，前值均为0.8%，主要是由于外宿项拉动（环比4.9%，前值-1%）。

3. 市场：资金情绪回暖，普涨行情下共识度偏低

净流入前五行业：

融资融券：医药生物、电力设备、电子、国防军工、机械设备；

融资融券：非银金融、家用电器、轻工制造、建筑装饰、电力设备；

净流出前五行业：

北向资金：电力设备、公用事业、电子、房地产、通信；

融资融券：有色金属、银行、商贸零售、计算机、煤炭。

资金情绪回暖，普涨行情下共识度偏低。北向本周净流向力度+54亿元，连续大幅净流出后终于回正；两融资金本周整体净流向+125亿元，融资买入额占全A成交额比例连续5周上行至7.23%，市场反弹行情中情绪不断回暖。行业方向上，北向显著净流入有色金属近50亿，但占大部分行业流通市值比例均有下滑；杠杆资金则连续净流入医药近40亿。以两大资金主体合力结果来看，有色、医药、家用电器净流入领先，共识度偏低。

4. 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控

a.     自主可控长期赛道：国防军工（国改加速提质增效，强军强国大趋势不变）、信创（信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期）、半导体材料与设备（美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速）、光伏（国内外需求旺盛、技术迭代进行时）、风电（新增装机维持高景气，成本下行盈利修复）

b.     民生安全：地产（政策持续发力稳地产，销售磨底投资走弱待复苏）、生猪养殖（供给偏紧支撑猪价震荡走强，下半年猪企利润有望明显增厚）

c.      战略资源：煤炭（供给端趋紧难解，行业维持高景气）、能源金属（新能源需求持续旺盛，供应趋紧价格上行）、油气及油服&油运（供给收缩下原油价格韧性）、黄金（抗通胀及避险优质资产）

详见《战略安全与底线思维》、《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

5. 风险提示

海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

6. 策略知行高频多维数据全景图

报告信息

证券研究报告：《预期博弈，现实考验》

对外发布时间：2022年11月13日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：[e-mail]

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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首席介绍

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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