12月，冬至春近

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摘 要 

导读:疫情冲击，经济二次探底。11月PMI在荣枯线以下大幅回落，服务业读数2020年以来仅高于2020年2月、2022年4月。稳中求进、走小步不停步，防疫政策再优化，疫情感染人数、重症病例、部分城市社会面感染病例周环比均出现回落。俄乌冲突延续，美劳动力市场仍然紧张。普林格周期10月转入衰退期，结合PMI与普林格高频指标预计仍处于衰退期，应对大考第二阶段闯关，待第三阶段复苏。理解底线思维，维护生命安全，把握自主可控，保障民生安全。

国内：11月经济景气再受疫情冲击，防疫政策再优化。1）11月PMI指数较大幅度在荣枯线下回落，各分项多数回落，表明经济或二次探底。主要受到国内疫情点多面广频发，国际环境更趋复杂严峻等多重因素影响。另外服务业商务活动指数2020年以来仅高于2020年2月、2022年4月。2）稳中求进、走小步不停步，防疫政策再优化。广州、北京等多地持续优化新冠肺炎疫情防控举措。本周全国新增感染病例数量、重症病例有所回落，北京、广州、郑州、重庆等地社会面病例也出现回落；本周工业生产则受到明显冲击，工业生产腾落指数大幅回落。

海外：俄乌冲突延续，美劳动力市场仍然紧张。1）俄称控制东线定居点，乌称击退俄多地进攻。欧盟就对俄海运石油限价达成初步一致。2）11月美国失业率持平，薪资继续提升，新增就业虽然有回落，但仍然高于过去的平均水平，这表明劳动力市场环境仍较为紧张。而11月的供给继续回落，10月需求也环比出现小幅下行，供需双弱，这可能是目前经济逐步下行阶段，而失业率并没有出现明显提升的原因。

市场：北向主导净流入，电力设备形成共识。北向本周净流向力度+265亿元，连续4周累计净流入超700亿；两融资金本周整体净流向+67亿元，融资买入额占全A成交额比例由前值6.94%再次回升至7.16%。行业方向上，北向显著净流入食饮、电力设备等行业，净流出公用事业、煤炭，价值风格暂歇；杠杆资金则连续净流入电力设备、通信、机械、医药。以两大资金主体合力结果来看，北向资金主导净流入，且在电力设备行业共识较强。

行业配置建议：大考第二阶段闯关，理解底线思维，维护生命安全，把握自主可控，保障民生安全。a. 生命安全：中药、医疗器械；b.自主可控长期赛道：国防军工、信创、半导体材料与设备、光伏、风电；c.民生安全：地产、生猪养殖。详见《风高浪急的考验》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

目 录

1.国内：疫情影响11月宏观景气回落，防疫政策再优化

1.1. 疫情冲击，11月PMI全面回落

1.2. 普林格同步高频指标跟踪

1.2.1. 工业生产腾落指数大幅回落

1.2.2. 拥堵指数低位小幅反弹

1.3. 疫情情况跟踪：防疫政策再优化

2. 海外：俄乌冲突延续，美劳动力市场仍然紧张

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

2.2. 美国劳动力市场仍紧张

3. 市场：北向主导净流入，电力设备形成共识

4. 行业配置建议：重症抬头，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控

5. 风险提示

6. 策略知行高频多维数据全景图

正 文

导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，8月提示《风起青萍之末》，《9月，正式进入一波三折》，《10月，中继不争》。疫情冲击，经济二次探底。11月PMI在荣枯线以下大幅回落，服务业读数2020年以来仅高于2020年2月、2022年4月。稳中求进、走小步不停步，防疫政策再优化，疫情感染人数、重症病例、部分城市社会面感染病例周环比均出现回落。俄乌冲突延续，美劳动力市场仍然紧张。普林格周期10月转入衰退期，结合PMI与普林格高频指标预计仍处于衰退期，应对大考第二阶段闯关，待第三阶段复苏。理解底线思维，维护生命安全，把握自主可控，保障民生安全。

1.国内：疫情影响11月宏观景气回落，防疫政策再优化

1.1. 央行三季度货政执行报告：基调变化不大，担忧未来通胀与海外衰退

11月份我国经济景气水平总体有所回落。制造业采购经理指数（PMI）为48.0%，比上月下降1.2个百分点。非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2.0个百分点。综合PMI产出指数为47.1%，比上月下降1.9个百分点。

供需两端继续放缓。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为47.8%、46.4%，比上月分别下降1.8个百分点、1.7个百分点。同时，供应商配送时间指数降至46.7%，部分调查企业反映受物流运输不畅和上下游企业生产活动受限等因素影响，供应商交货时间滞后和客户订单减少等情况有所增加。

价格类指标，主要原材料购进价格指数为50.7%，低于上月2.6个百分点；出厂价格指数为47.4%，低于上月1.3个百分点，原材料采购和出厂价格指数均有回落，可能受到市场需求走低的因素影响。从细分行业来看，以生产基础性原材料为主的行业价格指数回落幅度较大；农副食品加工、医药、电气机械器材等行业PMI仍位于景气区间，市场需求保持增长。

非制造业方面，非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2.0个百分点，连续两个月低于临界点。分行业看，建筑业继续位于较高景气区间。建筑业商务活动指数为55.4%，连续6个月位于较高景气区间，建筑业总体保持较快增长；服务业景气水平回落，商务活动指数降至45.1%，低于上月1.9个百分点，2020年以来读数仅高于2020年2月、2022年4月，另外其中道路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业业务总量明显回落；受“双十一”促销活动影响，邮政业商务活动指数位于较高景气区间。

11月PMI指数较大幅度在荣枯线下回落，表明经济或二次探底。PMI回落主要受到国内疫情点多面广频发，国际环境更趋复杂严峻等多重因素影响。其中，价格类指数继续回落，既有经济运行放缓的因素，也显现保供稳价的成效。

1.2 普林格同步高频指标跟踪

1.2.1. 工业生产腾落指数大幅回落

截止12/2，工业生产腾落指数为117，前值123。从分项上看，所有分项均出现回落。（水泥数据滞后1周，通常情况会修正前值，当期记为0）

（在5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

1.2.2. 拥堵指数低位小幅反弹

截至12/2，主要工业城市加权拥堵延时指数小幅反弹，报1.575，上个周五为1.535。另外，拥堵延时指数扩散指标（7日平滑）下行处于低位，报14.56%，上周五为19.14%。

1.3. 疫情情况跟踪：防疫政策再优化

国家卫健委11月29日发布关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知称，坚持“应接尽接”原则；加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。

11月30日，国务院副总理孙春兰在国家卫生健康委召开座谈会，听取有关方面专家对优化完善防控措施的意见建议。她指出，要不断完善诊断、检测、收治、隔离等措施，加强全人群特别是老年人免疫接种，加快治疗药物和医疗资源准备，落实好“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求。

国务院副总理孙春兰12月1日在国家卫生健康委召开座谈会，听取防控工作一线代表对优化完善防控措施的意见建议。她指出，坚持稳中求进、走小步不停步，主动优化完善防控政策，是我国疫情防控的一条重要经验。经过近三年的抗疫，我国医疗卫生和疾控体系经受住了考验，拥有有效的诊疗技术和药物特别是中药，全人群疫苗完全接种率超过90%，群众的健康意识和素养明显提升，加上奥密克戎病毒致病力在减弱，为进一步优化完善防控措施创造了条件。要落实党中央、国务院决策部署，把人民群众生命安全和身体健康放在第一位，立足当前、着眼长远，充实基层专业防控力量，强化社区医疗卫生机构分级诊疗，加强居民健康管理和服务，推动各项优化措施落地见效，保障人民健康安全和经济社会发展。

广州、北京等多地持续优化新冠肺炎疫情防控举措。11月30日，广州多区解除临时管控。广州市海珠区、荔湾区、天河区、白云区、番禺区、从化区等多个区陆续发布通告，优化完善疫情防控措施，解除了临时管控区域的管控措施，实行“个人防护、避免聚集”的防范措施。11月30日，北京无社会面活动人员如无外出需求，可不参加社区核酸筛查。12月5日，北京优化通行措施，自12月5日首班车起，公交、地铁运营企业在核验健康信息时，不得拒绝无48小时核酸阴性证明的乘客乘车。

12月2日，全国新增阳性（确诊+无症状）的病例数为32812例，高位回落，仍高于2022年4月峰值。感染数量超百例的内地省市达到30个，超千例的内地省市达到6个，上周五分别为28、7个。北京、山西、广东、重庆、四川5省市过去一周新增阳性（确诊+无症状）超过万例。

截止12月2日，过去7日内地仅出现1例死亡病例，但重症病例在阶段性高位，存量重症病例为108例，低于2022年5月。截至12/2，北京、广州、郑州、重庆的新增社会面感染病例分别为363、57、83、58例，较上周五均有回落。

2.海外：俄乌冲突延续，美劳动力市场仍然紧张

2.1.俄乌冲突情况跟踪

普京与朔尔茨通电话，乌俄交换被扣押人员。俄罗斯总统普京2日与德国总理朔尔茨通电话，双方就乌克兰局势、粮食外运协议、“北溪”天然气管道爆炸等问题进行了讨论。乌克兰和俄罗斯1日分别释放50名对方被扣押人员。

俄称控制东线定居点，乌称击退俄多地进攻。俄罗斯国防部12月2日通报称，俄军在顿涅茨克方向完全控制库尔久莫夫卡镇。乌克兰方面表示，乌军过去一天在东部战线多地击退俄方进攻。

乌克兰已收到美国经由世行提供的15亿美元援助。当地时间12月2日，乌克兰财政部在其社交媒体上称，已收到了美国经由世界银行向其提供的15亿美元援助款。

欧盟就对俄海运石油限价达成初步一致。当地时间12月1日，欧盟就每桶60美元的进口俄罗斯海运石油价格上限达成初步一致，同时还制定了一套调整机制，在国际油价低于每桶60美元的情况下，将俄罗斯海运油价上限保持在低于市场价格5%的水平。

俄乌冲突中被用于支持乌方的卫星或成俄军打击目标。俄罗斯通讯社11月30日报道说，俄外交部武器不扩散和监管司司长叶尔马科夫接受采访时表示，在俄乌冲突中被西方用于支持乌方的卫星有可能成为俄军合法打击目标。国际原子能机构总干事格罗西日前表示，国际原子能机构将加强在乌所有核电站的存在以保护核设施。

俄媒：北约秘书长称要扩大在东欧的存在。据今日俄罗斯电视台网站11月29日报道，北约秘书长斯托尔滕贝格表示，北约准备扩大在东欧的存在，包括从黑海到波罗的海一带，希望在俄乌冲突愈演愈烈之际向俄罗斯传递“明确的信息”。

俄称继续展开攻势，乌称对俄军实施空袭。俄罗斯国防部当地时间11月29日通报称，俄军在顿涅茨克方向继续对乌军展开攻势。乌克兰武装部队总参谋部当地时间11月29日发布战报称，乌克兰空军对俄军人员和装备集中区以及俄军防空导弹阵地实施了9次打击。

乌克兰总统泽连斯基与德国总理朔尔茨通话。乌克兰国家通社当地时间11月29日报道称，乌总统泽连斯基当天与德国总理朔尔茨通话。泽连斯基在其官方社交账户宣布了这一消息，并对德国支持“乌克兰粮食安全运输倡议”表示感谢。

俄气计划封存“北溪”天然气管道两座压缩机站输气设备。根据俄罗斯媒体当地时间11月28日的报道，俄罗斯天然气工业股份公司计划封存“北溪-1”和“北溪-2”天然气管道波多瓦亚压缩机站和斯拉维扬斯卡亚压缩机站的输气设备。在封存处理结束后，设备将继续存放在站内，可以在有必要的情况下短期投用。

以上消息来源于人民网、央视新闻、路透社、参考消息。

2.2.美劳动力市场仍紧张

10月美国劳动力需求环比小幅下降。美国非农职位空缺数10月达到1033.4万，较前值下降，并且前值向下调整为1068.7万（初值1071.7万），目前比2019年年末仍然高出53.3%，但距离3月高点1185.5万人已经出现明显下行。解雇裁员率与9月持平，维持在0.9%， 2022年来除了8月为1%以外，其余均为0.9%。

11月失业率上升。美国劳工部公布的数据显示，今年11月美国失业率维持在3.7%，前值3.7%，处于2022年3月以来高位。非农业部门新增就业人数为26.3万，前值28.4万（初值26.1万），有所回落低于2012-2019年部分月份但仍高于2012-2019年平均19.7万/月的水平，另外在结构上政府新增就业人数增加6千人，而商品、服务新增就业分别环比减少10、17千人。从目前整体就业来看，私人部门商品生产就业、服务生产就业比疫情前的2019年底要高出306、1766千人，而政府部门就业要少313千人。

就业市场供给仍然不强。供给方面，11月劳动力参与率为62.10%，前值62.2%，连续3月回落，显示美国人参与劳动的意愿整体仍然不强。11月薪资增速继续提升。另外，美国私人非农企业全部员工的平均时薪为32.82美元，环比提升0.55%，前值0.46%。下图显示，2020年疫情以后，员工时薪增长的斜率显著高于2009-2015年以及2016-2018年的增长水平。

从以上数据上来看，11月失业率持平，薪资继续提升，新增就业虽然有回落，但仍然高于过去的平均水平，这表明劳动力市场环境还是较为紧张。而11月的供给继续回落，10月需求也环比出现小幅下行，供需双弱，这可能是目前经济逐步下行阶段，而失业率并没有出现明显提升的原因。

3. 市场：北向主导净流入，电力设备形成共识

净流入前五行业：

北向资金：食品饮料、电力设备、非银金融、家用电器、汽车；

融资融券：电力设备、通信、机械设备、医药生物、公用事业；

净流出前五行业：

北向资金：公用事业、煤炭、石油石化、通信、综合；

融资融券：非银金融、电子、建筑材料、轻工制造、石油石化。

北向主导净流入，电力设备形成共识。北向本周净流向力度+265亿元，连续4周累计净流入超700亿；两融资金本周整体净流向+67亿元，融资买入额占全A成交额比例由前值6.94%再次回升至7.16%。行业方向上，北向显著净流入食饮、电力设备等行业，净流出公用事业、煤炭，价值风格暂歇；杠杆资金则连续净流入电力设备、通信、机械、医药。以两大资金主体合力结果来看，北向资金主导净流入，且在电力设备行业共识较强。

4. 行业配置建议：重症抬头，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控

a.     生命安全：中药、医疗器械（健全公共卫生体系，应对疫情考验）

b.     自主可控长期赛道：国防军工（国改加速提质增效，强军强国大趋势不变）、信创（信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期）、半导体材料与设备（美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速）、光伏（国内外需求旺盛、技术迭代进行时）、风电（新增装机维持高景气，成本下行盈利修复）

c.      民生安全：地产（政策持续发力稳地产，销售磨底投资走弱待复苏）

详见《风高浪急的考验》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

5. 风险提示

海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

6. 策略知行高频多维数据全景图

报告信息

证券研究报告：《12月，冬至春近》

对外发布时间：2022年12月4日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：[e-mail]

研究助理：林昊

邮箱：[e-mail]

研究助理：孙希民

邮箱：[e-mail]

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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首席介绍

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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