防疫闯关的四种路径 | A股2023年度策略（境外疫情篇）
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摘 要
目 录
1. 中国香港：经济修复弱势，股市表现不佳
1.1. 疫情防控松绑过程：2022年4月底开始分阶段放宽防疫措施
1.2. 2022年防疫放宽，经济弱势修复后下行，股市表现不佳
2. 韩国：初次放松管制期间经济大幅修复，全面放开修复力度有限
2.1. 韩国防疫时间线：2022年4月全面放开
2.2. 防疫措施的全面放开对经济复苏助力较小，股市则受全球半导体周期、美元加息和地缘局势影响
3. 中国台湾：2022年4月后防疫政策进一步松绑，利好板块遭遇兑现
3.1. 疫情防控松绑过程
3.2. 失业率改善，消费修复较弱；股市结构上零售百货等利好兑现
4. 越南：放开后服务业修复较明显，股市则与疫情政策关系较低
4.1. 防疫时间线：从较为严苛到大幅放开
4.2. 经济上，服务业零售额恢复弹性较大；股市表现与全球流动性关联较大，与防控政策的变化关联度相对较低
5. 美国：4轮疫情，疫苗难阻新毒株，但有效降低病亡率
5.1. 美国防疫时间线
5.2. 放开后消费场景K型修复，防疫叠加印钞刺激推升股市
6. 英国：最早放开，前两次防控放开表现正面
6.1. 英国防疫时间线：较早放开，疫情带来的超额死亡集中在2020第二季度
6.2. 服务业修复较慢，财富不平等上升，股市提前启动
7. 新加坡：从严管至“共存”，经济修复较好，股市震荡上行
7.1. 新加坡防疫时间线
7.2. GDP增长快速回归趋势线，政府宣布将与新冠病毒逐步共存后股指震荡上行
8. 日本：2021年底以来放开，股市与疫情政策关联较低
8.1. 日本防疫时间线：21Q4开始放开，22Q1全面放开
8.2. PMI大幅回弹但消费者信心低迷，股市随海外货币紧缩见顶
9. 总结与启示：放开的路径与经济&市场表现
9.1. 路径一：逐渐放开+强财政货币政策刺激，经济、股市表现较好
9.2. 路径二：突然放开+强财政货币政策刺激，经济与股市表现次之
9.3. 路径三：逐渐放开+弱财政货币政策刺激，消费难恢复，股市渐“脱敏”
9.4. 路径四：突然放开+弱财政货币政策刺激，超额死亡快速攀升掣肘复苏，股市短期利好兑现
10. 风险提示
正 文
导读：我们《A股2023年度策略——抄底中国系列》核心篇中指出，“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，本篇对境外防疫闯关系统深入研究，并总结四种路径及启示。
1.中国香港：经济修复弱势，股市表现不佳
1.1 疫情防控松绑过程：2022年4月底开始分阶段放宽防疫措施
疫情期间港府根据疫情紧急情况及时调整应对措施，并于2021年开始推进疫苗接种。第五波奥密克戎疫情趋缓后，中国香港于2022年4月开始分阶段放宽防疫措施。中国香港防疫措施可大致分为四阶段：
1）武汉疫情爆发后，港府快速应对，并根据中国香港疫情扩散情况及时调整应对措施。2020年1月4日，港府发布新型传染病应变计划，划分戒备、严重、紧急三个级别，并启动严重应变级别，2月8日，法例第599章《预防及控制疾病条例》新增599C《若干到港人士强制检疫规例》，到港人士须接受14天隔离，此后港府根据疫情发展情况，平均每1-2周对相关规例进行一次调整，599F公共场所运营条例、599G限聚令、599I口罩令等疫情应对条例陆续发布。
2）2021年3月起，中国香港疫情趋稳，港府推行场所码和疫苗接种。中国香港第四轮疫情于2021年3月基本平息，港府再次放宽限聚令，陆续重开7类场所，大力推进疫苗接种。港府4月底更新的599F条例将扫“安心出行”场所码纳入所有受管场所的开放条件中。2021年底，港府逐步启动疫苗加强针接种。
3）2022年1月起，奥密克戎引发中国香港最严重一轮疫情，防控措施升级、疫苗通行证开始推行。2022年1月，中国香港单日新增确诊创下历史新高，此后奥密克戎疫情规模持续加大，3月单日新增确诊病例持续过万，但此轮疫情病死率较低。港府为应对疫情收紧防疫政策，2月24日开始推行疫苗通行证措施，居民进入受管开放场所需出示疫苗通行证。
4）奥密克戎疫情趋缓后，港府于2022年4月底开始分阶段放宽防疫措施：
a）2022年4月21日，香港放宽第一阶段防疫措施。从4月21日起，晚市恢复堂食至晚上10时、每桌最多4人，容许最多20人宴会，酒吧继续停开，员工每3天进行快速检测。可获重开的表列处所包括美容院、健身室、体育馆、主题公园、戏院、游戏机中心等。康文署辖下博物馆、表演场地和图书馆等也会重开，但泳池、烧烤场维持停开，户外运动需戴口罩。个别电影院可以恢复饮食，员工、入场人士都必须已接种三剂疫苗，若感染人士已接种两剂也符合要求。
b）2022年5月19日，香港放宽第二阶段防疫措施。食肆堂食时间延长至午夜，每桌限8人，重开酒吧等公共场所，室内运动无需戴口罩。
1.2 2022年防疫放宽，经济弱势修复后下行，股市表现不佳
疫情爆发初期，中国香港经济在短期冲击下快速下行，并于疫情趋缓、防疫稍宽后于2021年完成修复，2021年下半年开始疫情对经济的影响逐渐减小，2022年防疫放宽后经济弱势修复后下行。中国香港GDP环比于2020年Q1跌至-5.1%，于2020年Q3转正，并于2021年Q1升至5.8%，此后趋于平稳，2022年奥密克戎引发中国香港最严重一轮疫情，GDP环比于2022年Q1转负，但幅度低于2020年疫情爆发初期，防疫放宽后GDP环比于2022年Q2转正后再次于Q3转负。
从GDP构成来看，政府消费开支维持稳定，且在疫情初期及奥密克戎疫情期间维持增长。服务输出疫情初期延续下行趋势，2021年Q3大幅回正后继续下行。私人消费开支和货品出口与GDP基本同步变化，货品出口于2020年Q2领先完成大幅修复，私人消费开支2022年Q2修复力度较大。
就业与通胀方面，疫情初期中国香港失业率快速上行，2020年4月升至5.2%，此后维持在较高水平，2021年下半年失业率开始下行，奥密克戎疫情期间再次小幅上行，防疫放宽后于2022年10月下行至3.9%。通货膨胀则呈现相反变动趋势，疫情初期逐步下行，于2020年7月转负，低位震荡后于2021年1月转正，防疫放宽后于2022年9月开始升至4.4%。
货币供应方面，疫情爆发后，中国香港M1-M2剪刀差逐步增长，于2020年10月升至56.75，高位震荡后2021年开始持续下行，于2021年8月转负，此后维持低位，奥密克戎疫情期间转正，防疫放开后继续下行，2022年9月跌至-16.9%。
采购经理人指数方面，中国香港PMI在疫情初期快速探底，于2020年2月跌至33.1，此后震荡修复，于2021年2月重回扩张区间，奥密克戎冲击下PMI于2022年1月再次探底，防疫放宽后升至扩张区间。
从中国香港GDP的行业构成来看，以2019年为例，生产总值较大的行业分别为金融及保险、进出口贸易及批发零售、社会及个人服务，且这三类行业生产总值远大于其他行业，因此我们着重分析中国香港的进出口贸易、零售、旅游、港口货运在疫情期间表现情况。
中国香港进出口贸易疫情初期影响较小，2020年及2021年期间稳步上行，在2022年奥密克戎疫情冲击下快速回落，防疫放宽后弱势修复。受疫情影响2020年3月进出口货值低于上年同期水平，但2020及2021年间进出口持续修复，进口及出口货值均于2021年12月达到近年最高水平，2022年奥密克戎疫情冲击下，进出口货值快速回落，但2022年3月进出口货值仍高于2020年同期水平，防疫放宽后进出口贸易震荡上行，其中进口货值修复程度较大。
采购指数与出口指数表现均与进出口货值波动周期大致相符，疫情初期出口指数与进出口货值基本实现同步变化，于2020年3月探底后向上修复，采购指数略微滞后，于2020年6月探底后修复，2022年奥密克戎疫情期间两个指数与进出口货值同步变化。
中国香港零售业疫情初期冲击较大，2021年稳步修复，2022年奥密克戎冲击下小幅下行，防疫放开后弱势修复。疫情爆发初期零售业总销货价值延续2019年的下行趋势，当月同比于2020年3月大幅下行至-44%，此后缓慢修复但仍为负值，同比于2021年2月首次转正，奥密克戎冲击下，总销货价值同比于2022年2月再次转负，跌至-14.62%，防疫放开后震荡修复。
拆分来看，疫情初期可选消费品受冲击较大，例如珠宝首饰钟表、衣物鞋类、药物及化妆品等。奥密克戎疫情期间各类产品零售价值普降，防疫放宽后再次走出分化，药物及化妆品、食品烟酒震荡下行，衣物鞋类、家具及固定装置修复后大幅回落，燃料、汽车及汽车零件、珠宝首饰钟表修复后趋于稳定。
中国香港旅游业受疫情大幅冲击，2022年防疫政策放宽后旅游业稍有修复，但截至2022年9月访港旅客人数仅修复至疫情前水平（2016年11月至2019年11月区间均值，下同）的1.3%左右。疫情爆发以前，访港旅客中来自中国内地的旅客人数占比约为77%，疫情冲击下访港旅客人数于2020年2月骤降至19.9万人，约为疫情前水平的4%，于2020年4月降至4千人，此后除2021年8月外均维持在1万人以下，2022年防疫放宽后，中国香港旅游业稍有修复，访港旅客人数于5月升至1.87万人，于9月修复至6.6万人，仅为疫情前水平的1.3%左右。
酒店业受疫情冲击较旅游业更小，防疫放宽后基本修复至疫情前水平的80%。疫情爆发后酒店入住率快速下行，于2020年2月跌至29%，此后缓慢震荡修复，2022年9月升至67%，约为疫情前水平的76%。酒店实际房租表现与酒店入住率基本同步，2020年2月跌破千元后底部徘徊，2021年下半年开始缓慢修复，2022年9月升至1095元/日，约为疫情前水平的84%。
中国香港港口货运在疫情期间缓慢下行，中枢低于疫情前水平（2016年11月至2019年11月区间均值，下同），防疫放宽后修复力度较低。抵港及离港货物吞吐量主要受季节性因素影响，疫情并未带来短期冲击，但带来持续性影响，疫情爆发至今抵港及离港货物吞吐量均缓慢持续下行，抵港货物吞吐量下行幅度更大。集装箱吞吐量同样持续缓慢下行，2022年9月跌至138万标准箱，约为疫情前水平的84%。空箱比重震荡上行，2022年7月升至21%，约为疫情前平均水平的1.4倍。2022年中国香港防疫放宽后，各港口货运指标均未出现明显好转。
疫情初期恒生指数快速回调，随后缓慢上升至31,000点，2021年下半年开始小幅回调，2022年以来恒指持续下探，同期中国香港防疫放宽未带来显著上涨。恒指成分内地公司居多，中国香港疫情发展及防疫措施影响有限。疫情爆发初期，恒生指数从29,000点回调至22,000点，随后低位震荡，2020年10月起稳步上行，于2021年2月升至30,000点，随后小幅回调。2022年以来，俄乌冲突、全球通胀大背景下，港股持续下探，于2022年10月跌至15,000点，同期中国香港奥密克戎疫情和防疫放宽措施影响较小。
中国香港防疫各阶段内不同行业港股表现各异。第一阶段整体涨幅较高、分化较大，信息技术领涨（83.8%），能源领跌（-20.1%），此外材料、医疗保健、可选消费、工业涨幅分别达60.9%、53.5%、42.8%、39.2%。第二阶段分化收紧，除公用事业（涨幅13.2%）外全面回调，信息技术领跌（-37.5%），此外医疗保健、房地产、必选消费、金融分别下跌-29.7%、-25.9%、-15.5%、-12.7%。第三阶段整体平稳，能源领涨（26.6%），医疗保健领跌（-29.5%），此外电信服务上涨13.8%，信息技术、可选消费、工业分别下跌-24%、-23.6%、-22.4%。第四阶段港股全面回调，分化收紧，房地产领跌（-28.2%），工业、材料、公用事业、信息技术分别下跌-23.1%、-22.3%、-21.7%、-17.4%。
2. 韩国：初次放松管制期间经济大幅修复，全面放开修复力度有限
2.1 韩国防疫时间线：2022年4月全面放开
韩国防疫政策初期较为严格，后期逐步放松，并于2022年4月起全面放开。韩国防疫政策可划分为三个阶段：
1）疫情爆发初期，韩国采取严格封锁措施，随着疫情趋稳，防疫措施稍有放松。2020年2月25日，韩国决定对大邱等疫情严重地区实施封锁措施，3月起韩国陆续出台入境限制、保持社交距离措施等禁令。疫情趋于稳定后，韩国防疫措施稍有放松，2020年10月11日韩国总理丁世均表示将在全国范围内下调社交距离限制措施级别，10月12日韩国下调防疫响应级别至第一级。
2）韩国于2021年11月转入“与新冠共存”的防疫模式，提出分阶段恢复日常生活。韩国大幅推进新冠疫苗接种工作，截至2021年10月22日，第一剂疫苗接种率达79.2%，全剂疫苗接种率达68.2%，在疫苗接种比例达到较高水平的前提下，韩国于2021年11月起分阶段实施恢复日常生活防疫方案。
3）2022年4月18日韩国全面解除保持社交距离措施。2022年2月18日韩国公布调整防疫措施具体方案，延长公众聚集场所营业时间。四月韩国单日新增确诊病例有见顶迹象，2022年4月15日韩国总理金富谦发言表示疫情高峰已过，并宣布韩国将于4月18日全面解除保持社交距离措施、于4月25日将新冠降级为二级传染病。6月8日起韩国入境隔离政策全面解除，入境者一律免除隔离要求。
2.2 防疫措施的全面放开对经济复苏助力较小，股市则受全球半导体周期、美元加息和地缘局势影响
韩国经济在疫情爆发后受到冲击，在放松管控期间实现快速反弹，防疫措施的全面放开对经济复苏助力较小。韩国GDP季度环比于2020年Q1跌破零值，于2020年Q2跌至-3%，在防疫政策初步放松后，GDP季度环比于2020年Q3转正，达2.3%，此后逐渐恢复至疫情前水平。
通货膨胀方面，疫情爆发初期韩国CPI同比与PPI同比均维持低位徘徊，分别于2020年5月跌至-0.21%、-1.76%，此后两者均逐步回升，CPI同比于2021年10月升至3%以上，受俄乌冲突、通胀高企的国际形势影响，CPI同比和PPI同比于2022年持续攀升，分别于2022年7月、6月升至6.34%、9.96%，此后缓慢下降，但仍处于较高水平。
货币供应方面，疫情爆发初期，韩国M1-M2剪刀差维持2019年以来的稳步增长，于2020年10月触顶后逐步下行，于2022年2月转负后整体下降，流动性压力上升。
就业方面，疫情初期韩国失业率略有上升，2021年1月攀升至5.7%，2022年失业率中枢下降，恢复至疫情前水平，但韩国失业补贴领取人数在疫情爆发后快速上升，中枢维持在较高水平，全面放开后略有下降但仍高于疫情前水平，高位中枢未来或将持续。
景气度方面，韩国消费者信心指数、经济指数、商业景气指数在疫情爆发后均快速下跌，随后缓慢修复，普遍于2021年6月恢复至疫情前水平，全面放开后指数均稍有回落。
韩国工业和服务业于2021年恢复至疫情前水平，全面放开对服务业刺激作用更大。服务业在韩国GDP构成中占据最重要地位，其次为制造业。疫情爆发初期，季节性因素叠加疫情影响下，韩国工业生产指数和服务业价值指数均快速回落，于2021年恢复至疫情前水平。防疫措施全面放开对服务业刺激力度较工业更大，2022年4月全面放开后韩国服务业价值指数持续走高，并于2022年6月攀升至136.5，工业生产指数则逐步下行，两者分化明显。
疫情爆发初期，韩国各服务业活动指数走出分化，除金融保险外普遍下降，全面放开后各指数基本修复至疫情前水平。疫情初期，艺术体育娱乐活动指数降幅最大，其次为食品饮料和住宿餐饮，房地产及租赁、教育、信息通信受疫情影响较小，金融保险活动指数持续上升，表明居民避险情绪较高。随着疫情防控的初步放松各活动指数缓慢修复，除艺术体育娱乐、食品饮料、住宿餐饮外普遍于2021年恢复至疫情前水平。艺术体育娱乐、食品饮料、住宿餐饮活动指数则随疫情反复而低位震荡，全面放开后三者也恢复至疫情前水平，其中艺术体育娱乐活动指数弹性最大。
零售消费方面，从产品来看，韩国耐用品、半耐用品零售额受疫情影响较小，食品饮料等非耐用品在2021年开始持续缓慢上升，同期零售总额中枢也较疫情前提升，全面放开后非耐用品零售额和零售总额维持上行。从消费场景来看，疫情期间，零售总额受影响较小，网上购物等非商店零售模式零售额延续疫情前的增长势头，2022年月均零售额为2019年的1.5倍左右，其余零售模式在疫情初期略有下降，普遍于2020年下半年恢复至疫情前水平。
旅游出行方面，韩国旅游业受疫情冲击较大，疫情爆发初期韩国仁川机场旅客吞吐量降至疫情前20%左右，随后低位震荡。2022年4月防疫措施全面放开后，旅游业呈现弱势修复，但仍低于疫情前水平，韩国仁川机场旅客吞吐量修复后不及疫情前50%。
服务业整体来看，疫情爆发初期，季节性因素叠加疫情影响下，服务业价值指数与数量指数均快速下行，随后缓慢修复，2021年价值指数整体增速超过疫情前水平，与数量指数间分化进一步加剧。
韩国制造业受疫情短期冲击随后修复，半导体出口受疫情影响较小，延续增长势头。疫情初期韩国制造业PMI跌破50%，于2020年5月跌至41%，随着疫情缓和和防疫的放松，制造业PMI于2020年10月重回扩张区间，全面放开后于2022年7月跌入收缩区间。设备投资、制造业产能利用率方面受疫情影响较小，指数基本与疫情前持平，工业生产指数在疫情后期略有提升。韩国半导体出口受疫情影响有限，疫情爆发初期出口规模并未明显走低，且2020年10月开始持续上行，出口额中枢较疫情前提升，增长趋势实现延续，韩国出口总额受疫情短期冲击，随后震荡上行，2021年半导体出口额较出口总额上升力度更大。建筑建设方面，韩国国内建设订单金额疫情期间震荡上行，开工面积受冲击后快速修复，基本恢复至疫情前水平。
疫情爆发初期韩国综合股价指数下探至1,500点后上行至3,200点，2021年下半年指数再度震荡回调，2022年4月防疫措施放开后指数小幅回落。韩国综合股价指数于2020年3月下探至1,500点，随后触底反弹，于2021年1月升至3,200点，高位震荡后于2021年9月逐步回调。2022年以来地缘政治、通胀高企影响下指数震荡回调，2022年4月18日韩国宣布全面放开防疫措施后，短期内指数较为平稳，2022年6月指数出现波动，再度震荡回调。
韩国防疫各阶段内不同行业股票表现各异。我们以2020年10月12日韩国下调防疫响应级别至第一级为界，将第一阶段分为防控严格的前半段和逐步放松的后半段。第一阶段前半段分化明显，医疗保健领涨（47.9%），公用事业领跌 （-26.9%），此外材料、能源涨幅较高，分别为45.4%、39.3%，金融、电信服务、建筑地产分别下跌-17.7%、-12.5%、-12.1%。第一阶段后半段整体涨幅较高、分化收紧，其中建筑地产领涨（53.7%），医疗保健领跌（-11.8%），能源、材料、电信服务、金融分别上涨40.8%、37.3%、36.5%、34.8%。第二阶段除半导体和公用事业外，韩国股市全面小幅回调，半导体领涨（4.6%），医疗保健领跌（-19.8%），能源、材料、电信服务分别下跌-18%、-15.6%、-9.7%。第三阶段全面放开至2022年11月下旬，除材料、公用事业外，韩国股市持续回调，材料领涨（4%），半导体领跌（-28.5%），可选消费、电信服务、金融、信息技术分别下跌-18.4%、-17.9%、-16.8%、-13.5%。
3. 中国台湾：2022年4月后防疫政策进一步松绑，利好板块遭遇兑现
3.1 疫情防控松绑过程
2021年下半年至今，中国台湾的疫情防控松绑过程可大致分为四个阶段：
1）据澳门商报，2021年7月27日，自5月19日开始的防疫三级警戒降为二级警戒。除饮食外，外出全程佩戴口罩；落实实名制；保持社交安全距离；营业场所及公共场所做好人流管控或总量管制，室内空间每人至少2.25平方米，室外空间每人至少1平方米；集会活动人数上限为室内50人、室外100人；餐饮内用原则依当局主管部门规定处理。此外，婚宴和公祭可开放，但须遵守相关防疫规定。仍须关闭的场所则包括：歌厅、酒吧、电子游戏场等休闲娱乐场所以及社区大学等教育学习场所等。
2）据台海网，2021年9月27日开始分两阶段松绑防疫规定。9月27日起，放宽部分场域防疫管制，包括台铁和高铁刷卡进站的付费区可以饮食，但车厢内仍禁止，游览车以核定座位数乘坐，不另设承载上限。艺文表演展览进一步放宽，包括表演场馆、电影院，以及观看职棒等体育赛事，开放全部座位，取消梅花座限制，不受到室内80人限制。
3）据厦门卫视，2021年11月3日，13项防疫管制正式松绑。健身房、KTV、泡温泉不再要求佩戴口罩；台铁、高铁等公共运输，以及电影院、KTV等娱乐场所可暂时脱掉口罩饮食等。
4）2022年4月6日，中国台湾地区领导人公开宣布，中国台湾的疫情防控政策做出重大调整，提出了所谓的“新台湾模式”。“新台湾模式”就是透过积极防疫、稳健开放，兼顾中国台湾经济发展与民众正常生活，现阶段设定的目标是“重症求清零、有效管控轻症”，强调这个模式的核心是以“减灾”为目标，而非全面的清零，更不是放任病毒肆虐式的“与病毒共存”，而是有效的疫情管控。因此，4 月 6 日可以看成是中国台湾疫情防控政策的转折点，也是本轮疫情的起始点。
3.2 失业率改善，消费修复较弱；股市结构上零售百货等利好兑现
疫情防控松绑后，中国台湾2021Q3GDP环比回正，2021Q4进一步上行。结构上政府消费和资本形成恢复迅速，2021Q3环比增速提升，民间消费则恢复缓慢，环比在2021Q4回正。总体看，制造业2020年上半年处于紧缩状态，下半年逐步回升。从制造业采购经理人指数（PMI）的走势看，2020年第1季度走势平稳；第2季度受欧美疫情逐步扩大影响生产趋于紧缩，4-6月其采购经理人指数均在50以下，5月份该指数下跌至44.8；第3、第4季度随着欧美订单不断增多，尤其是在ICT产业扩张的拉动下，整体PMI逐步提升，并在2021年1月份达到65.1的高点。防控松绑对失业率改善较为明显，从2021年6月4.80%迅速下降至2021年11月3.66%；但消费者信心指数在防控政策放松后只是当月短暂跳升，随后又开始下行。
股票市场表现上， 2021年7月疫情防控措施放开后，中国台湾加权指数经历利好兑现后又有所反弹，总体表现较为平稳。从结构上看，2021年7月27日至2022年1月20日区间内，医疗保健、金融和信息技术领涨，超过全部台股涨幅；房地产、电信服务、能源则涨幅跑输全部台股，日常消费、材料小幅下跌，工业、可选消费、公用事业领跌。
2022年4月6日疫情防控进一步放松后，中国台湾加权指数表现不佳，2022年4月6日至2022年10月6日下跌20.72%，仅有观光、电器电缆两个细分行业指数上涨；由于中国台湾的制造业需求主要来自出口，并且偏重半导体产业，和国际半导体周期关联紧密，因此不能过于将中国台湾制造业指数，尤其是半导体行业指数的下跌归结于疫情放开；但就服务业相关指数而言，零售百货指数在疫情放开后并未跑出理想表现，反而出现利好兑现的见顶形态，主要原因一是2022年4月放开后餐饮娱乐的游客数量反而因为病例增多而大幅下降，2022年5月底较疫情前下降最大达37.43%，直到10月底仍然低于疫情前，恢复速度慢于预期，二是疫情放开后零售百货的基本面修复即便符合预期，也仅属于一次性的盈利增厚，市场并未给出中长期的估值上升预期，服务业的股价走势在短期反映疫情放开后仍将回到板块自身的中长期逻辑。与零售百货指数类似，观光指数在2022年4月放开后先下跌，而后随着人群游客出行变化在2022年5月见底后才重新上涨。
4. 越南：放开后服务业修复较明显，股市则与疫情政策关系较低
4.1 防疫时间线：从较为严苛到大幅放开
越南在2021年春季之前，一直实行较严苛的隔离、封控政策，但因新冠疫情的不断变化，特别是受到德尔塔毒株的侵袭，越南工业园及多个经济重地等受到严重影响，导致国内与国际的产业链均受到致命冲击，大量订单从越南流失，故2021年9月，越南领导人提出要逐步适应与新冠共存，2021年10月政府发布第128号决议后防疫政策进一步放宽，开始转向抗疫新常态，今年3月则基本全面放松管控措施：
1）2021年4月前：疫情初期，越南政府提出“保障人民群众的身体健康和生命安全，必要时可以牺牲短期的经济利益”。越南各市按照疫情发展程度制订各自的疫情防控制度。越南在2021年4月下旬之前全国确诊数低于3000例，一度被WHO喻为“防疫模范生”，是2020年全球少数经济逆势增长的国家之一。
2）2021年4-8月：由德尔塔变异病毒引发的第四轮新冠疫情从2021年4月底开始迅速扩散至越南全境，4-8月越南国内新增确诊人数急剧增加，防疫政策进一步收紧。
3）2021年10月：随着确诊人数逐步增加以及公共资源负荷增大，21年9月，范明正总理表示，封锁措施不能永远使用，提出要逐步适应与新冠共存。《越南快讯》刊文指出范明政的讲话发出了“与新冠谨慎共存”的信号。21年10月11日，越南政府颁布第 128 号决议，公布了与疫情共存的四个防疫级别的规定，越南与疫情共存，要求“安全适应、灵活、有效控制新冠疫情”。第128号决议的颁布也标志着越南的防疫政策转向“与疫情共存”的新常态。
4）2022年3月后：自2022年3月15日起，越南重新向国际游客开放旅游，宣布恢复对13个国家公民的免签政策，全程接种疫苗的入境者无需隔离。此外，越南政府颁布关于新冠疫情防控计划的第38号决议，宣布开始实施《2022－2023年新冠肺炎疫情防控计划》。4月，越南卫生部宣布 F1 密接者无需隔离。至此，越南疫情防控措施基本全面放开，并且在3-4月疫情反弹期间也没有收紧防疫政策。
4.2 经济上，服务业零售额恢复弹性较大；股市表现与全球流动性关联较大，与防控政策的变化关联度相对较低
经济方面，越南在2021年10月逐步转向“与疫情共存”的新常态后，整体经济景气度逐步恢复，服务业修复弹性较大，制造业PMI维持在荣枯线以上，出口额增速快速回暖。
总量方面，2022年三季度GDP累计同比增速持续上行至8.83%，21年10月防控政策放松后，第四季度工业、服务业GDP季度环比均呈现大幅改善，服务业改善更为明显。
消费方面，2021年10月越南放松防疫政策后，12月越南零售额累计同比降幅明显收窄，今年1月零售额累计同比增长1.26%，今年1-9月零售额累计同比增速持续攀升，并且在今年3月份的Omicron疫情爆发期间，越南零售数据升势未减。分行业来看，商业、宾馆和餐饮业、服务业的零售额均在放松防疫后明显回升，旅游业零售额恢复较弱，服务业恢复弹性较大。
制造业方面，越南制造业PMI从2021年10月至今年9月持续震荡在51-55之间，10月虽边际下滑，但仍处于荣枯线之上。
出口方面，21年10月后，越南出口额同比增速迅速恢复正增长，增速基本在10%以上（除2022年1月）。
股市方面，今年3月防控政策全面放开后，越南股市大幅调整，但全球流动性紧缩致使分母端承压是越南股市调整的主要原因，防控政策的变化与股市表现的关联度相对较低。21年10月防控政策进入“新常态”后，胡志明指数继续上行；今年3月以来，随着美联储启动加息，全球流动性紧缩使得新兴市场股市承压，在此背景下，胡志明指数整体回调。
5. 美国：4轮疫情，疫苗难阻新毒株，但有效降低病亡率
5.1 美国防疫时间线
美国2020年以来的新冠疫情可分4轮。1）2020年3-12月，原始毒株疫情，死亡率为各波疫情最高；2）2021年1-6月：Alpha毒株疫情，虽然死亡率较前波降低但是由于确诊人数增多，绝对死亡人数上升；3）2021年7-11月：Delta毒株疫情；4）2021年12月-至今：Omicron毒株，传播力度为各波最强，感染人数最多。
根据牛津大学发布的疫情严格指数（100代表最严格），美国的疫情防控措施经历了随确诊病例上升而收紧、不管疫情确诊是否上升都逐渐宽松两阶段：1）2021年6月前，美国的严格指数与当日新增确诊病例数量正相关性较强；2）2021年6月后，美国疫情防控开始进入逐渐宽松通道，截至2022.11.22日已下降至23.20。
5.2 放开后消费场景K型修复，防疫叠加印钞刺激推升股市
2020年6月疫情管控放松以后，美国制造业与非制造业PMI均大幅反弹，投资信心指数快速反弹，但是消费者信心指数呈现停止进一步下跌、低位震荡状态。从就业同比数据来看，就业在各行业间呈现K型复苏形态。1）就业人数恢复较快的行业主要有:运输仓储（供应链），信息业、专业和商业服务（高附加值），此类行业已实现同比2019年的正增长；2）休闲和酒店行业就业收到疫情影响最为严重，目前尚未恢复到疫情前水平。1）2020H2：各行业呈现复苏状态，休闲和酒店业波动最大；2）2021H1：受到美国第三波疫情及防控政策趋严的影响，建筑业环比增长显著下降，线上服务为主的信息业复苏则不受疫情防控影响；3）2021H2至今：由于疫情防控政策保持相对宽松，美国经济复苏对疫情的敏感度降低，休闲和酒店业新增就业人数居前，是就业复苏主要边际力量。
2020年4月初步放松以后三个月，所有行业普涨，其中材料、可选消费和信息技术领涨，必选消费、公用事业跑输整体；我们采用VIX恐慌指数对分母端进行刻画，疫情扩散初期VIX飙升是影响权益市场的主要因素，而2022年后主要是由于通胀和加息预期高企压制权益市场：1）2020年3月、6月、10月共三波确诊人数高峰，均伴随恐慌指数的冲高；随着2021年起疫苗接种的普及，美国疫情得到边际缓解，恐慌指数逐渐回落至疫情前的水平，与疫情“脱敏”。2）2021Q3至今，美国核心通胀率持续飙升，影响权益市场分母端的主要矛盾变为通胀和加息预期高企。
6. 英国：最早放开，前两次防控放开表现正面
6.1 英国防疫时间线：较早放开，疫情带来的超额死亡集中在2020第二季度
英国是全球最早放开疫情防控的国家之一，其防疫可以划分为以下的几个阶段：
1）2020年2-4月，立法首轮封锁，进行为期两个月左右的封锁；
2）2020年5月-2021年2月，试探性放松但随着10月新一轮疫情的爆发又再收紧；
3）2021年7月解除口罩令、社交距离限制和聚会活动限制，12月奥密克戎影响重启口罩令，1个月后“A计划”取代限制性的“B计划”，英国开始与新冠共存；2022年2月24日，英国宣布解除所有剩余的疫情防控措施，正式开启“与新冠病毒共存”计划。
在2021年7月以前，消费者信心指数与严格指数有一定的负相关性：即当疫情影响严重的时候，防疫政策收紧，消费者信心指数出现下降；而当防疫政策有效，疫情影响减小，政策再度转向放松时，消费者信心指数又有回升。但2021年7月以后，严格指数与消费者指数同时下跌，这与整体宏观景气度回落有关。
6.2 服务业修复较慢，财富不平等上升，股市提前启动
经济方面，从同步经济指标分析：2020年4月和2021年2月这两次疫情管控放开以后，PMI以及GDP均大幅反弹，而服务业PMI的波动性相比制造业更大，GDP方面显示服务业的修复也更慢，持续时间更长。但2021年7月以后均出现较长时间的走弱，GDP生产走弱更加明显，服务业也呈现出停止的状态。
从疫情带来的长期影响分析：英国新冠疫情影响着本国健康和财富分配的演变。根据Konstantinos, Spyridon and Mancy等研究[1]，发现新冠肺炎疫情的冲击和疫情反复的风险放大了已有的财富不平等和人群健康差距，财富不平等的趋势持续增加，其特点是较高收入群体和初始财富较高的家庭财富增加，而较低收入群体和财富较低的家庭财富减少。这些变化增加了在新冠前已经处于贫穷人群的脆弱性，压制了中长期的消费复苏的空间。
股市方面，在2021年2月下旬公布三段式解封计划，3月限制措施逐步放松，英国富时100指数震荡上行，3-5月份涨幅超过8%；2022年2月，英国正式开启“与新冠病毒共存”计划，尽管处于政策退坡、俄乌冲突、通胀高企的权益资产逆风期，但是指数仍然是延续在高位，维持在7000-7500区间震荡。
2021年初步放松以后（2月-6月），所有行业普涨，其中工业、金融、材料、科技、通讯领涨，消费、公用事业跑输整体；2022年全面放开以后，医疗、能源收涨，其余行业收跌，科技、可选消费、工业领跌。
7. 新加坡：从严管至“共存”，经济修复较好，股市震荡上行
7.1 新加坡防疫时间线
新加坡在2021年上半年之前仍然维持较严格的管控措施，2021年8月逐步调整为“与病毒共存”，2022年4月大幅放宽防疫措施。
1）2020年疫情初期长达两个月严格的“阻断器”封城政策，6月开始分三阶段逐步解封：第一阶段为“安全重开”（2020/6/2-2020/6/17）、第二阶段为“安全过渡”（2020/6/18-2020/12/27）、第三阶段为“安全国度”（2020/12/28-2021/5/7），第三阶段原计划将持续一年，但2021年5月由于确诊病例增加，防疫措施收紧，恢复到第二阶段；
2）疫情再度得到有效控制以后，2021年8月政府做出“与新冠共存”的决定，到2022年4月大幅放松措施，基本取消所有防疫措施限制，民众在户外可以不带口罩，8月下旬继续放宽，允许未完全接种疫苗的入境旅客免隔离。
2021年6月以来，新冠疫情在新加坡感染人数大幅度增加，但新加坡并没有明显收紧，而在疫情越过高峰期影响逐渐式微时，防控措施往往进一步放宽。这主要原因是由于新加坡的重症和病死率一直处在非常低的水平，根据WHO数据，至11月7日新冠疫情死亡人数仅只有1687人，感染人数为212.33万人，病死率低于0.08%，远低于全球1.05%的平均病死率，是全世界病死率最低的国家之一。但我们需要注意到，在高水平的医疗条件和低病死率下，新加坡2022年的死亡人数仍显著持续多于2018-2020，约有25%左右的超额死亡。
7.2 GDP增长快速回归趋势线，政府宣布将与新冠病毒逐步共存后股指震荡上行
经济方面，商品生产在2021年以后受疫情以及管控措施影响小，服务生产修复慢于前者，但时间更长。因此管控措施的放松、加上疫情造成的病死率较低，助力服务业的修复动能。
2020年H1以及2021Q2由于封控措施的收紧，新加坡GDP（包括服务生产、商品生产）均出现下滑，2021Q2影响较小。部分细分行业方面，餐饮服务指数在2021Q2出现大幅下行，工业生产影响较小。2021年8月以后，新加坡政府做出与新冠共存的决定，但由于德尔塔、奥密克戎等变种的影响，防疫直到2022年4月才出现实质放松。这段时间内，由于餐饮服务指数明显低于之前正常值，因此处于缓慢上行态势，而工业生产影响较小，指数处于高位震荡态势。
由于新加坡疫情防控效果好，且预期稳定，2021年开始防疫政策的变化对股市影响不大。2020年6月，在政府宣布“断路器”结束后，富时新加坡海峡指数在6月上旬上涨超过10%。此后出现回落，2020年10月以后又开始新一轮上涨。而在2021年8月，政府宣布将与新冠病毒逐步共存后，尽管疫情仍然造成较多的新增感染者，但股指震荡上行。而2022年4月全面放开以后，股指出现下跌。在两次大幅放松防疫政策后，股指短期内都出现了下跌，原因或为利好兑现与疫情扩散担忧，而一个月以后，股指重新回到由自身经济基本面和外部流动性决定。
8. 日本：2021年底以来放开，股市与疫情政策关联较低
8.1 日本防疫时间线：21Q4开始放开，22Q1全面放开
日本的防疫政策主要是根据病情的确诊情况变化而变化，但2022年放开后则对疫情形势逐步“脱敏”。整体上可以划分为几个阶段，如下图所示：1）2020年2月-5月：紧急事态宣言；2）2020年5月-12月；新增疫情复发，防疫政策边际再收紧；3）2021年年初-9月；紧急事态宣言多次发布、解除，防疫维持高压；4）2021年9月至今，防疫政策边际持续宽松，包括2022年3月日本国内全面放开，6月解除海外游客禁令。
在2022年宣布彻底放开后，日本人口死亡数显著上升，幅度约为10%-20%；这部分超额死亡一定程度量化了在老龄化社会下新冠疫情流行的影响。
8.2 PMI大幅回弹但消费者信心低迷，股市随海外货币紧缩见顶
2020年5月阶段性放开后，PMI以及GDP均在20年3季度大幅反弹，而服务业PMI虽反弹但仍未回升至荣枯线上方，波动性相比制造业更大。在2022年3月完全放开后，服务业PMI重回50以上，在4-10月中的6个月都位于荣枯线上方。
日本股市方面，在2020-2021年初受益于全球宽松货币政策不断走高，而后在21年9月管控逐步放开后见顶；2022年3月虽然全面放开，但并未对股市形成较大催化，当前仍位于高位震荡。
2022年全面放开以后，医疗、能源收涨领先，材料、信息技术领跌。
9. 总结与启示：放开的路径与经济&市场表现
我们总结了各国家和地区在疫情爆发以及防疫放开阶段的感染率、超额死亡比率、线下各场所人流变化、人均实际收入/储蓄率变化规律，我们发现：
从奥密克戎疫情爆发的规律上而言，通常一轮奥密克戎疫情大约持续3-4个月，且一般在第二个月达到感染巅峰；相应地，超额死亡在第1-2个月达到峰值,3-4个月后回归爆发前水平；这与我们本节所梳理的奥密克戎引致的线下场所人流变化规律一致（在一轮奥密克戎疫情中，由于超额死亡率上升带来的人群自发居家，线下场所人流大约在45-60天触底）。
在放开防疫的路径上，有突然放开和逐渐放开两类，中国香港、越南和韩国都在2022年上半年的奥密克戎疫情过程中选择了突然放开，防疫严格指数骤降；而放开过程中，线下场所的人流并不会立即恢复至疫情前水平，相反，由于放开防控后引起大规模感染，进而引起的超额死亡率上升会压制人群线下场景消费/工作意愿，防控也会反复，以餐饮娱乐为例，人群流量下降幅度最大值在33.00%（韩国）至77.57%（英国）之间，办公场所则是41.29%（韩国）至69.71%（英国）。
我们亦复盘了2021年底至2022年各经济体奥密克戎疫情对线下场景的影响，平均而言，中国香港、中国台湾和韩国的餐饮娱乐、公园户外等场所在奥密克戎疫情爆发后两个月人流边际变化触底，以餐饮娱乐为例，平均较奥密克戎疫情前下降35.57%，截至2022.10.15平均较最低点修复了25.43%，修复缓慢且未恢复至奥密克戎疫情爆发前水平；英美日新由于此前疫情防控就较为松弛因此线下场景受此轮奥密克戎疫情影响较小，以餐饮娱乐为例，平均较奥密克戎疫情前下降19.79%，截至2022.10.15平均较最低点修复了14.68%，仍低于奥密克戎疫情爆发前水平。
在经济刺激的力度上，我们也分为强弱政策刺激两类。美国是典型的强刺激，其实际人均可支配收入疫情期间最高值相对于2019年末增长了8.93%，英国相对之下则较弱，仅-0.29%。而美国最新的储蓄率回落至低于疫情前水平，而越南、中国台湾和新加坡相比之下储蓄率则有所增加。
9.1 路径一：逐渐放开+强财政货币政策刺激，经济、股市表现较好
美国是这一类放开路径的典型，这类放开路径既要求渐进式放开，稳定人群的消费意愿和降低疫情传播的恐慌，更重要的是配合财政和货币政策刺激使居民收入上升，保护居民资产负债表，迅速降低失业率。根据我们在第5章的复盘，美国疫情几经反复，政策调整也经历了较长周期，其疫情政策严格指数，即限制高点出现在2020年底。但疫情和防控政策影响的是线下场景的服务消费，美国大规模财政刺激助力了消费，尤其是耐用品商品消费。娱乐商品、汽车和地产后周期商品的快速复苏进而盘活了整体经济。因此，2020年疫情后，美国经济呈现出消费（商品）和投资（地产、股市）齐升的局面。而从股市结构方面，美国市场消费板块中商品板块整体表现明显强于服务；且服务类板块往往在政策放开时出现利好兑现。
不依赖线下聚集和服务的商品消费呈现出随政策补贴驱动的脉冲式修复特征，尤其是耐用品消费仅用2~3个月就修复到疫情前水平，且在三次补贴发放后均出现脉冲式跳升。
线下服务消费的修复过程则十分缓慢，整体还未到疫情前水平，其中餐饮娱乐与交通修复最慢，现场办公人数下降也由于Work from Home的普及逐渐成为新的稳态。
与经济基本面对应的是，美国股市的消费板块中商品板块整体表现明显强于服务板块；当疫情明显好转或市场预期政策将边际放开时，服务板块阶段跑赢。修复节奏上，1）商品消费与科技在财政刺激密集期率先反弹并持续跑赢大盘至2021 Q3。2）日常消费在2022年大盘下跌中体现韧性，表现大幅度优于科技和消费服务（线下消费）。3）在美国疫情政策逐步放开的过程中，消费服务板块并未应声上涨，反而呈现利好兑现特点，尤其是2022年3月美国所有州完全宣布放开后，消费服务板块显著跑输生活消费品、卫生保健和科技等板块，这说明疫情放开带来的利好逻辑市场会提前反应，且幅度不大，仅能体现一次性利润修复的预期，不能提升中长期估值。
9.2 路径二：突然放开+强财政货币政策刺激，经济与股市表现次之
以日本为例，与美国类似，日本同样也进行了直接现金补贴（2020年和2021年，两次分别向全民及18岁以下人群发放10万日元，共20万日元，合人民币约1万元的补助金[2][3]），居民收入与美国一样不降反增（可支配收入超过疫情前4.4%）。不过最终消费修复程度不及美国（私人部门实际消费支出超过疫情前1.3%），主要体现在更高的储蓄率上（2020年到2021年储蓄率均值为10.1%，较疫情前上升8.2%）。
结合我们在第8章中的分析，日本在2022年之前始终维持相对较高的疫情严格指数，直到2022年初才开始放开，放开过程较美国较晚且窗口期更短，因此在日本2022年放开后，日本人口死亡数快速上升，幅度约为10%-20%，快速提升的超额死亡人口数影响了居民的风险偏好和边际消费倾向，导致经济修复程度较弱。
9.3 路径三：逐渐放开+弱财政货币政策刺激，消费难恢复，股市渐“脱敏”
英国是逐渐放开+弱财政货币政策刺激的典型国家，由于较弱的政策发力，其经济复苏不及美国，且由于逐渐放开导致疫情带来的超额死亡成为常态，居民风险偏好难起，储蓄率高企。英国是全球最早放开疫情防控的国家和地区之一，其防疫严格指数从2021年1月的将近90以上逐渐下降至2022年10月的接近于0，政策刺激方面，英国并未出台如美日力度的财政刺激，居民收入水平较低（22Q2相对疫情前的19Q4降低-0.25%）；另外，英国疫情反复程度在各国家和地区中也较为强，根据前述的各国家和地区月度的超额死亡率脉冲图，英国疫情带来的超额死亡呈现四波，且每波持续时间逐渐延长，这造成居民风险偏好下降和线下消费复苏受阻，推高储蓄率（英国储蓄率上升7.7%，高于美国的2.7%），导致其经济修复水平较弱。
9.4 路径四：突然放开+弱财政货币政策刺激，超额死亡快速攀升掣肘复苏，股市短期利好兑现
以中国台湾为例，其防疫严格指数从2021年7月26日的74.07左右高位快速下降至2021年11月底的20左右，且在2022年4月又提出了所谓的“新台湾模式”，疫情封控水平又大幅下降。由于一些病例死于并发症或原有慢性病等其他因素，并未计入新冠死亡病例，此处我们参考Charlie, Hannah, Max Roser, Esteban and Joe（2022）[4]做法，以疫情爆发后的超额死亡人口来侧面量化疫情带来的社会人口减少。我们发现，居民出行正常化后出现确诊人数高峰，进而引起死亡人口数上升，这将引起进一步的恐慌和线下场景消费受阻，对应影响股市风险偏好[5]。
股市方面，结合我们在第3章中的分析，服务业相关指数而言，零售百货指数在疫情放开后并未跑出理想表现，反而出现利好兑现的见顶形态，主要原因一是2022年4月放开后餐饮娱乐的游客数量反而因为病例增多而大幅下降，2022年5月底较疫情前下降最大达37.43%，直到10月底仍然低于疫情前，恢复速度慢于预期，二是疫情放开后零售百货的基本面修复即便符合预期，也仅属于一次性的盈利增厚，市场并未给出中长期的估值上升预期，服务业的股价走势在短期反映疫情放开后仍将回到板块自身的中长期逻辑。与零售百货指数类似，观光指数在2022年4月放开后先下跌，而后随着人群游客出行变化在2022年5月见底后才重新上涨。
10. 风险提示
1）不同国家和地区间客观条件存在异质性，复盘仅做分析参考；2）病毒变异风险。
[1]Pandemic-Induced Wealth and Health Inequality and Risk Exposure. CESifo Working Paper No. 9474, 2021
[2]https://www.japantimes.co.jp/news/2020/04/21/national/how-to-get-coronavirus-payout-japan/
[3]https://www.reuters.com/world/asia-pacific/japan-provide-880-cash-payout-minors-part-stimulus-yomiuri-2021-11-04/
[4]https://ourworldindata.org/excess-mortality-covid
[5]根据Guglielmo(2022)等研究《The Covid-19 Pandemic, Policy Responses and Stock Markets in the G20》，疫情的限制政策措施对G7国家（美国、英国、法国、德国、日本、意大利和加拿大）的股市影响显著，对G20中的非G7国家（中国、韩国、墨西哥、印尼、土耳其、印度等，发展中国家居多）股市影响较弱；而疫情本身的扩散程度才是非G7国家股市的关键决定因素。
报告信息
证券研究报告：《防疫闯关的四种路径——A股2023年度策略（境外疫情篇）》
对外发布时间：2022年12月08日
证券分析师：吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
证券分析师：肖锋
研究助理：孙希民
研究助理：林昊
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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首席介绍
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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