闯关冬天
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摘 要
导读：大会定调明年政策取向，疫情防控措施再优化，政策基调更显积极。11月外需继续恶化，美国拖累明显，出口增速继续转弱；滞后指标方面，食品项增速明显回落，生活资料下行，核心CPI继续走平。乌反攻俄罗斯境内，资产价格表现平静，等待美国通胀数据与美联储议息会议落地。普林格周期10月转入衰退期，结合PMI与普林格高频指标预计仍处于衰退期，应对大考第二阶段闯关，待第三阶段复苏。理解底线思维，维护生命安全，把握自主可控，保障民生安全。
国内：大会定调明年政策，11月外需继续恶化，滞后指标延续弱势。1）12月6日，政治局会议召开，基调上要“更好统筹疫情防控和经济社会发展”，“实现质的有效提升和量的合理增长”。首先是优化疫情防控措施，12月7日新10条发布，在11月11日发布的二十条的基础上继续优化，迈小步，不停步；其次是政策基调上，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，表述明显更加积极。2）11月进口、出口均大幅度下行，2022年3月以后贸易顺差首度低于去年同期。11月出口同比-8.7%，其中美国、欧盟为-4.29%、-1.64%；分产品来看，机电产品、高新技术产品走弱。进口数量方面，原油和煤及褐煤等商品同比增速均有回落。3）通胀方面，11月CPI回落、PPI持平，PPI-CPI剪刀差负值走小。CPI食品项同比由7.0%下降至3.7%，非食品项、核心CPI均与前值继续持平。PPI生活资料回落，生产资料有所企稳。
海外：乌反攻俄罗斯境内，资产价格表现平静。1）乌克兰反攻俄罗斯境内，随后，俄军对乌境内发动大规模导弹袭击。美方称“不授权也不鼓励”乌方攻击国境以外目标。欧盟拟实施第九轮制裁，英国跟进。普京称目前没有必要再征兆预备役人员，北约称俄罗斯试图“冻结战斗”。2）美国服务业活动在11月意外回升，消费者信心指数也出现回升，通胀预期指数下行。近期公布的一些数据表明通胀、就业问题仍然棘手。资产价格表现平静，主因是美联储将召开12月议息会议，而在召开之前重磅的CPI数据也将发布。
市场：食饮、电力设备资金分歧，医药生物仍有共识。北向本周净流向力度+66亿元，连续5周累计净流入近800亿；两融资金本周整体净流向+99亿元，融资买入额占全A成交额比例由前值7.13%上升至7.53%。行业方向上，北向显著净流入食饮行业，显著净流出电力设备；杠杆资金则连续净流入医药生物、电力设备。以两大资金主体合力结果来看，北向资金主导了食饮和电力设备的边际流向，且两行业分歧均较大，医药生物获一定共识。
行业配置建议：大考第二阶段闯关，理解底线思维，维护生命安全，把握自主可控，保障民生安全。 a.生命安全：中药、医疗器械；b.自主可控：国防军工、信创、半导体材料与设备、光伏、风电；c.民生安全：地产。详见《维护生命安全》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》
风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
目 录
1. 国内：大会定调明年政策取向，疫情防控措施再优化，政策基调更显积极 1.1. 政治局会议定调明年政策更加积极
1.2. 疫情防控新十条：防疫政策再度优化
1.3. 美国拖累明显，出口增速继续转弱
1.4. 通胀数据：食品项明显回落，生活资料价格下行
1.5. 普林格同步高频指标跟踪
1.5.1. 工业生产腾落指数走平
1.5.2. 拥堵指数低位反弹
1.6. 疫情情况跟踪：阳性回落，重症上行
2. 海外：乌反攻俄罗斯境内，资产价格表现平静
2.1. 俄乌冲突情况跟踪
2.2. 静等美联储下周通胀数据与议息会议落地
3. 市场：食饮、电力设备资金分歧，医药生物仍有共识
4. 行业配置建议：重症抬头，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控
5. 风险提示
6. 策略知行高频多维数据全景图
正 文
导读：大会定调明年政策取向，疫情防控措施再优化，政策基调更显积极。11月外需继续恶化，美国拖累明显，出口增速继续转弱；滞后指标方面，食品项增速明显回落，生活资料下行，核心CPI继续走平。乌反攻俄罗斯境内，资产价格表现平静，等待美国通胀数据与美联储议息会议落地。普林格周期10月转入衰退期，结合PMI与普林格高频指标预计仍处于衰退期，应对大考第二阶段闯关，待第三阶段复苏。理解底线思维，维护生命安全，把握自主可控，保障民生安全。
1. 国内：大会定调明年政策取向，疫情防控措施再优化，政策基调更显积极
1.1. 政治局会议定调明年政策更加积极
中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2023年党风廉政建设和反腐败工作。中共中央总书记习近平主持会议。
首先会议指出了今年的背景是“风高浪急的国际环境”和“艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”，并肯定了今年的成果——“发展质量稳步提升，科技创新成果丰硕，改革开放全面深化，就业物价基本平稳，粮食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了经济社会大局稳定”。
总的基调仍然贴合二十大报告框架，明年要“更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全”，“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。
首先是优化疫情防控措施，12月7日新10条发布，在11月11日发布的二十条的基础上继续优化。病毒不断变化，疫苗接种率逐步提升，疫情防控的形势也需要进一步优化，稳中求进，迈小步，不停步，要统筹发展和安全问题。
其次是政策基调上，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。表述明显更加积极。相较2016年以来的中央经济工作会议，财政政策基调方面，2016年为“更加积极有效”，2017年“取向不变”，2018年“加力增效”，2019年“大力提质增效”，2020年“提质增效、更可持续”，2021年“提升效能”。因此我们可以看到2016-2017年是较为积极的，2018年-2019年是在加力的基础上提质增效，2020-2021年是更加强调效率，2022年又再一次出现“加力提效”，重回到2019年以前。因此财政的力度有望是更加积极的。
而货币政策的基调方面，2016-2017年是强调中性，2018-2021年均出现的关键字是适度，2022年的表述同样与过去几年不同——“精准发力”。精准曾在2020年出现，而发力则是2016年以来第一次出现。这表明货币政策仍然有望继续支持实体经济，从2022年下半年的方向上来看，结构性货币政策工具预计仍然是主要工具，其符合“精准发力”的特征。央行曾经发文介绍，结构性货币政策工具建立激励相容机制，将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，发挥精准滴灌实体经济的独特优势；其又具有基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。
1.2 疫情防控新十条：防疫政策再度优化
国家卫健委网站12月7日发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》。对风险区划定和管理、核酸检测、隔离方式、保障群众就医购药需求、老年人疫苗接种、重点人群健康管理、社会正常运转、涉疫安全保障和学校疫情防控等工作提出了进一步的优化要求。
国家卫健委指出，当前随着奥密克戎变异株致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，我国疫情防控形势又有进一步优化的必要。
通知主要有以下十条：一是科学精准划分风险区域，二是进一步优化核酸检测，三是优化调整隔离方式，四是落实高风险区“快封快解”，五是保障群众基本购药需求，六是加快推进老年人新冠病毒疫苗接种，七是加强重点人群健康情况摸底及分类管理，八是保障社会正常运转和基本医疗服务，九是强化涉疫安全保障，十是进一步优化学校疫情防控工作。
高风险区“快封快解”、科学精准划分风险区域等是强调了二十条内容。加快老年人疫苗接种以及强化涉疫安全保障、保障群众需求、加强重点人群健康情况摸底及分类测试等是近期卫健委、人民日报等一直提倡的，此次正式写入了通知。
值得注意的是，隔离方式、核酸检测等进一步优化，包括轻型及感染者可以居家隔离，跨地区流动松绑。相较之前来看，仍然属于迈小步、不停步的继续优化措施。人员流动的便利性相较之前有所提升。具体来看，感染者要科学分类收治，具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。另外，不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。根据防疫工作需要，可开展抗原检测。
1.3. 美国拖累明显，出口增速继续转弱
11月进口、出口均大幅度下行。11月出口同比-8.7%，前值-0.3%；进口同比-10.6%，前值-0.7%；贸易顺差为698.4亿美元，前值851.54亿美元，是2022年3月以后首个低于去年同期的月份。
各国各地区对出口的拉动效应均出现减弱。美国、欧盟、东盟、日本、韩国11月对整体出口增速的拉动效应减弱，分别为-4.29%、-1.64%、0.76%、-0.27%、-0.54%，较前值分别回落2.03、0.19、1.99、0.45、0.85pct。
分产品来看，机电产品、高新技术产品走弱，11月同比增速分别为-11.38%、-23.91%，当月同比增速是2022年以来的最低值。医疗仪器和器械同比增速是-12.73%，较前值有小幅回升，但仍然处于低位。
进口商品分化，集成电路、高新技术产品、原油、汽车包括底盘增速回落。进口金额分商品来看出现分化，仅铁矿砂及其精矿、铜矿砂及其精矿、医药材及药品、纺织纱线织物及制品对于当月进口总额同比增速的拉动分别较上月上涨0.5、0.04、0.04、0.01个百分点；集成电路、高新技术产品、原油、汽车包括底盘对当月进口总额同比增速的拉动明显回落，较上月则分别减弱4.36、5.12、1.5、1.09个百分点。
进口数量方面，原油和煤及褐煤同比增速均有回落。铁砂矿、原油、煤及褐煤、大豆当月同比为-5.8%、11.8%、-7.8%、-14.2%，较前值分别变化-9.5、-2.3、-16.1、4.7个百分点。
分国别来看，主要国家进口均回落，目前仅俄罗斯、东盟的当月进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速11月累计同比为-0.50、47.50、-7.30、-9.60、-4.40、4.60（%），较前值下降0.8、2.4、1、1.6、2.6、1个百分点。
1.4. 通胀数据：食品项明显回落，生活资料价格下行
CPI回落、PPI持平，PPI-CPI剪刀差负值走小。11月CPI同比涨幅1.6%，前值2.1%；环比-0.2%，前值0.1%。PPI同比涨幅-1.3%，与前值持平；环比0.1%，前值0.2%。因此，PPI与CPI的剪刀差由10月的-3.4%至11月的-2.9%。
CPI方面，食品项同比由7.0%下降至3.7%，非食品项当月同比为1.1%，前值1.1%。1）CPI食品项环比为-0.8%，其中猪肉、蛋类增速明显回落，环比分别为-0.7%、1.3%，前值分别为9.4%、2.2%，鲜菜环比继续大幅下降，现值-8.30%，前值-4.5%；2）CPI非食品项环比0%，前值0%，连续3个月走平。
核心CPI同比继续持平。剔除了食品和能源的核心CPI同比为0.6%，前值0.6%，连续3个月持平，环比-0.2%，前值0%。CPI八分法中三项走平，三项走高，两项走弱。前期涨幅较高的食品烟酒、交通通信仍然处于回落态势。具体来看，衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信环比分别为0.3%、0%、-0.3%、0.1%，较前值分别变化0、0.1、-0.6、0.5个百分点。
PPI：生活资料回落，生产资料有所企稳。11月生产资料同比-2.3%，前值-2.5%，环比0%，前值0.1%；生活资料同比2%，前值2.2%，环比0.1%，前值0.5%。其中，石油和天然气开采业环比2.2%，石油煤炭及其他燃料加工业环比0.2%，煤炭开采和洗选业环比为0.9%，电力、热力的生产和供应环比为0.5%。
1.5. 普林格同步高频指标跟踪
1.5.1. 工业生产腾落指数弱反弹
截止12/9，工业生产腾落指数为116，前值116。从分项上看，山东地炼、华北焦化、唐山高炉出现回升，PTA、甲醇、全钢胎轮胎回落。（水泥数据滞后1周，通常情况会修正前值，当期记为0）
（在5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）
1.5.2. 拥堵指数低位反弹
截至12/9，主要工业城市加权拥堵延时指数反弹，报1.679，上个周五为1.575。另外，拥堵延时指数扩散指标（7日平滑）下行处于低位，报14.82%，上周五为14.56%。
1.6. 疫情情况跟踪：阳性回落，重症上行
12月9日，全国新增阳性（确诊+无症状）的病例数为13589例，其中确诊病例3038例，明显回落。感染数量超百例的内地省市达到23个，超千例的内地省市达到3个，上周五分别为30、6个。北京、山西、广东、重庆4省市过去一周新增阳性（确诊+无症状）超过万例。
截止12月9日，过去7日内地没有出现死亡病例，但重症病例在阶段性高位，存量重症病例为159例，上周五为108例。
2. 海外：乌反攻俄罗斯境内，资产价格表现平静
2.1. 俄乌冲突情况跟踪
美方表示和谈越来越近，俄方称只要基辅有意愿。据美国《华尔街日报》网站12月6日报道，美国参谋长联席会议主席、陆军上将马克·米利说，俄乌冲突正在接近一个阶段，在这个阶段存在通过政治谈判来结束这场已经持续10个月冲突的机会。美国国务卿布林肯5日在首席执行官理事会峰会上说，美国将继续支持乌克兰把俄罗斯赶出它在2月24日出兵乌克兰后占领的领土。俄罗斯总统普京的发言人佩斯科夫8日在记者会上说，只要基辅拥有政治意愿，俄乌冲突可以在任何时候结束。
德国总理朔尔茨称在国际社会施压下，俄罗斯在俄乌冲突中使用核武器的风险已经降低。朔尔茨执政一周年之际接受媒体采访时表示，冲突仍在继续，“残酷程度不减”，但目前有一件事发生了变化。他说：“俄罗斯关于使用核武器的威胁已经停止，这是对国际社会划定红线的反应。”普京7日曾表示，爆发核战争的风险正在上升，但他坚称俄罗斯并没有“疯掉”，并认为俄罗斯自己的核武器纯粹是防御性威慑。
乌克兰反攻俄罗斯境内，随后，俄军对乌境内发动大规模导弹袭击。据美国《纽约时报》网站12月5日报道，俄罗斯国防部和一名乌克兰高级官员称，周一，乌克兰对俄罗斯领土发动了9个月来最肆无忌惮的一次袭击，用无人机攻击了深入俄罗斯境内数百英里的两个军事基地。报道认为，这些袭击表明，基辅有意把战火引向位于俄罗斯腹地的基地，从而加大了冲突的赌注，展示出乌克兰远距离攻击能力的提高。
美方称“不授权也不鼓励”乌方攻击国境以外目标。在乌克兰展示了穿透俄罗斯数百公里空域、袭击俄方空军基地的新实力后，美国国务院6日说，美国不授权也不鼓励乌克兰攻击其国境之外的目标。俄罗斯说，5日的袭击造成了俄方3名军人死亡，4名军人受伤，两架战机受损。6日，俄罗斯第三处机场又遭无人机袭击。该机场位于库尔斯克，距离乌克兰较近。
欧盟拟实施第九轮制裁，英国跟进。欧盟委员会主席冯德莱恩发表声明称，欧盟委员会已就对俄罗斯实施第九轮制裁提出建议。根据该声明，制裁名单将包括：3家俄罗斯银行，包括全俄地区开发银行；近200名个人和机构，包括军人、军工企业、国家杜马和联邦委员会成员、部长、政党和地区领导人；4家俄罗斯电视频道。此外，欧盟委员会还提议对俄罗斯的能源和矿业部门采取额外的限制措施，并禁止对矿业部门进行新的投资。
北约称俄罗斯试图“冻结战斗”。北约秘书长斯托尔滕贝格称，俄罗斯打算暂停冬季在乌克兰的战斗，以便集结兵力明年再次发动进攻。报道称，斯托尔滕贝格在英国《金融时报》主办的一次公开活动上说：“我们现在看到的是，俄罗斯实际上试图在一定程度上‘冻结’这场战争，至少是在短时间内，这样他们就可以重新集结、修整、收复失地，然后试图在明年春天发动更大规模的攻势。”
普京称目前没有必要再征兆预备役人员。俄罗斯卫星社报道，俄罗斯总统普京称，目前没有必要再征召俄罗斯预备役人员前往乌克兰作战。普京7日会见俄罗斯人权理事会成员时发表了上述言论。他说，在9月至10月俄罗斯“部分动员”征召的30多万俄罗斯预备役人员中，有15万人部署在乌克兰“特别军事行动”地区。
以上消息来源于人民网、央视新闻、路透、参考消息。
2.2. 静等美联储下周通胀数据与议息会议落地
美国服务业活动在11月意外回升。美国供应管理协会(ISM)数据显示，11月非制造业PMI从10月份的54.4%升至56.5%，分析师预测为53.3%，处于2008年以来61.2%分位数；且ISM非制造业就业分项指数从10月的49.1升至51.5，物价分项则为70%，尽管较之前有所回落，但仍处于近10年高位。
另外，密歇根大学消费者信心指数也从56.8%回升至59.1%，走出6月的谷底。或表明美国的需求仍然旺盛；12月通胀预期指数为4.6%，较11月的4.9%继续下行，从过去来看，其走势与PCE同比具有一定的相关性。因此后续通胀指数大概率继续下行，但下行幅度是否符合预期更加值得关注。
12月3日美国初请失业金人数仅小幅增加，报23万人，前值22.6万人，与2018-2019年均值（21.9万人）仍然较为接近。尽管对经济衰退的担忧不断加剧，在美联储竭力抑制需求的情况下，劳动力市场仍然紧张且强劲。
上周公布的11月PPI（最终需求）同比为7.4%，高于预期7.2%，前值8.1%。综合来看，上周公布的一些数据表明通胀、就业问题仍然棘手。美国财长耶伦表示，相信美国可以避免经济衰退，因为没有看到工资-物价出现螺旋式上升，而且供应链瓶颈也已经开始缓解；美元走势很大程度上反映了基本面，但其不会透露美元兑其他货币的汇率是否已经见顶。
而资产表现上相对冷静，美元指数微涨0.4%，标普500下跌3.37%，2年期美债升7.7BP，均是较之前的市场趋势逆向，呈现调整态势。主因是本周美联储将召开12月议息会议，而在召开之前重磅的CPI数据也将发布。目前市场预期CPI同比为7.3%，核心CPI同比为6.1%，环比均为0.3%。
3. 市场：食饮、电力设备资金分歧，医药生物仍有共识
净流入前五行业：
北向资金：食品饮料、家用电器、医药生物、房地产、有色金属；
融资融券：医药生物、电力设备、建筑装饰、国防军工、电子；
净流出前五行业：
北向资金：电力设备、电子、公用事业、交通运输、基础化工；
融资融券：食品饮料、银行、有色金属、家用电器、计算机。
食饮、电力设备资金分歧，医药生物仍有共识。北向本周净流向力度+66亿元，连续5周累计净流入近800亿；两融资金本周整体净流向+99亿元，融资买入额占全A成交额比例由前值7.13%上升至7.53%。行业方向上，北向显著净流入食饮行业，显著净流出电力设备；杠杆资金则连续净流入医药生物、电力设备。以两大资金主体合力结果来看，北向资金主导了食饮和电力设备的边际流向，且两行业分歧均较大，医药生物获一定共识。
4. 行业配置建议：重症抬头，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控
a. 生命安全：中药、医疗器械（健全公共卫生体系，应对疫情考验）
b. 自主可控长期赛道：国防军工（国改加速提质增效，强军强国大趋势不变）、信创（信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期）、半导体材料与设备（美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速）、光伏（国内外需求旺盛、技术迭代进行时）、风电（新增装机维持高景气，成本下行盈利修复）
c. 民生安全：地产（政策持续发力稳地产，销售磨底投资走弱待复苏）、生猪养殖（供给偏紧支撑猪价震荡走强，下半年猪企利润有望明显增厚）
详见《风高浪急的考验》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》
5. 风险提示
海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
6. 策略知行高频多维数据全景图
报告信息
证券研究报告：《闯关冬天》
对外发布时间：2022年12月11日
证券分析师：吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
证券分析师：林晨
资格编号：S0120522040001
邮箱：linchen＠tebon.com.cn
证券分析师：肖峰
资格编号：S0120522080003
邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn
研究助理：林昊
邮箱：linhao＠tebon.com.cn
研究助理：孙希民
邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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首席介绍
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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