1月， 否极、泰来

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摘 要 

导读:11月工业企业利润探底，仅医药、机械表现较好。12月综合PMI指数继续回落，经济二次探底中。央行Q4例会指出，下行压力加大，政策需进一步发力。海外方面，乌克兰全境遭袭击，美通胀预期进一步减弱。普林格周期10月转入衰退期，结合PMI与普林格高频指标预计仍处衰退期，应对大考第二阶段闯关，待第三阶段复苏。1月回归“乙管”，静待否极、泰来，休养生息，春来还看大科技。

国内：经济进一步下探，政策需进一步发力。1）央行Q4例会指出，外部环境动荡不安，经济恢复的基础尚不牢固，政策需进一步发力——货币政策要精准有力，稳增长居三稳之首。另外，房地产政策方面新增加了供给端的内容，并且首次出现平台经济的相关内容。2）4季度PMI逐月回落，疫情影响扩大。PMI为47.0%，比上月下降1个百分点，10-12月逐月下行。分项上，除了出厂价格、主要原材料购进价格、原材料库存回升以外，大部分分项均出现放缓迹象。部分调查企业反映物流运输人力不足，员工到岗率也明显不足。3）11月工业企业利润探底，营收、利润当月同比分别为0.7%、-8.5%，前值为5%、-10.8%。采矿业、制造业利润增速均为负值但有弱修复。分行业来看仅医药、机械营收利润均上行。

海外：乌克兰全境遭袭击，美通胀预期进一步减弱。1）俄称打击乌人员装备，乌称打击俄军弹药库；乌媒称乌克兰全境遭袭击，拦截多枚导弹；乌克兰防长称法国将继续向乌提供武器。2）美国11月消费者支出几无增长，通胀降至13个月来最低。美国房价长达两年的两位数增势告终，10月同比增幅降至个位数。美国初请失业金人数有所增加，但劳动力市场仍显韧性。

市场：资金边际流向持续退潮，价值、消费风格较为优先。北向本周净流向力度+29亿元，连续8周维持净流入累计超900亿，但流入幅度已连续4周缩水；两融资金本周整体净流向-92亿元持续退潮，融资买入额占全A成交额比例由前值6.43%回落至6.34%。行业方向上，北向小幅净流入银行、非银金融、公用事业、食品饮料等行业，小幅净流出电子、汽车等中游行业；杠杆资金则多数行业遭到净流出，尤其前期净流入较多的医药生物行业。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、电力设备较多净流出由杠杆资金主导，净流入领先行业风格偏价值、消费。

行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技。a .自主可控：国防军工、信创、半导体材料与设备、光伏、风电；b.民生安全：地产；c.生命安全：医药、医疗器械。详见《休养生息》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

目 录

1. 国内：经济进一步下探，政策需进一步发力

1.1. 央行Q4例会：下行压力加大，政策需进一步发力

1.2. 4季度PMI逐月回落，疫情影响扩大

1.3. 11月工业企业利润探底，医药、机械经营情况有改善

1.4. 普林格同步高频指标跟踪

1.4.1. 工业生产腾落指数小幅回升

1.4.2. 拥堵指数止跌回升

1.5. 疫情情况跟踪：第一轮疫情感染可能已经接近尾声

2. 海外：乌克兰全境遭袭击，美通胀预期进一步减弱

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

2.2. 通胀预期进一步减弱，劳动力市场或仍具韧性

3. 市场：资金边际流向持续退潮，价值、消费风格较为优先

4. 行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技

5. 风险提示

6. 策略知行高频多维数据全景图

正 文

导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，8月提示《风起青萍之末》，《9月，正式进入一波三折》，《10月，中继不争》。11月工业企业利润探底，仅医药、机械表现较好。12月综合PMI指数继续回落，经济二次探底中。央行Q4例会指出，下行压力加大，政策需进一步发力。海外方面，乌克兰全境遭袭击，美通胀预期进一步减弱。普林格周期10月转入衰退期，结合PMI与普林格高频指标预计仍处衰退期，应对大考第二阶段闯关，待第三阶段复苏。1月回归“乙管”，静待否极、泰来，休养生息，春来还看大科技。

1. 国内：经济进一步下探，政策需进一步发力

1.1. 央行Q4例会：下行压力加大，政策需进一步发力

中国人民银行货币政策委员会2022年第四季度（总第99次）例会于12月28日召开。由于货政委例会公告内容整体上与上一期相比变化不大，所以表述不同的地方尤其值得关注。

经济下行压力较Q3更加严峻。会议首先判断当前经济的背景，外部环境是“动荡不安”，Q3为“更趋复杂严峻”，国内环境是“经济恢复的基础尚不牢固”，Q3为“延续恢复发展态势”，并且继续指出，“三重压力仍然较大”。

疫情感染影响扩大，叠加国外紧缩环境压力逐步累积，经济Q4二次探底。因此，更差的环境对应更积极的政策基调。Q4会议内容指出货币政策要“精准有力”，相较Q3的“二稳”也是丰富至“三稳”——稳增长稳就业稳物价，扩大内需是重要抓手，并且政策性工具不仅要支持基础设施建设，更要“带动”。

房地产政策方面新增加了供给端的内容。供给端方面，“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况”。需求端方面变化不大，维持“因城施策支持刚性和改善性住房需求”的表述，并且新增加“做好新市民、青年人等住房金融服务”。

例会首次出现平台经济的相关内容——引导平台企业金融业务规范健康发展，提升平台企业金融活动常态化监管水平。平台企业金融活动回归常态化监管，也预示着平台企业的整顿或告一段落，其发展有望回归正轨。

由于货政例会与经济工作会议召开相隔时间并不长，因此多数新增内容已经此前在经济工作会议体现。

1.2. 4季度PMI逐月回落，疫情影响扩大

12月份我国经济景气水平继续回落。制造业采购经理指数（PMI）为47.0%，比上月下降1个百分点，10-12月逐月下行。非制造业商务活动指数为41.6%，比上月下降5.1个百分点，下行幅度加大。综合PMI产出指数为42.6%，比上月下降4.5个百分点。

12月疫情感染扩散，这对经济形成明显冲击，调查的制造业企业中反映受疫情影响较大的企业比重为56.3%，高于上月15.5个百分点，因此除了出厂价格、主要原材料购进价格、原材料库存等分项回升以外，其余大部分分项均出现放缓迹象。

供需两端继续放缓。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数、新出口订单分别为44.6%、43.9%、44.2%，比上月分别下降3.2、2.5、2.5个百分点。同时，供应商配送时间指数降至40.1%，部分调查企业反映受疫情影响，物流运输人力不足，配送时间有所延长。另外，员工到岗率也明显不足：从业人员指数降至44.8%，低于上月2.6个百分点，反映劳动力供应不足的企业比重高于上月6.5个百分点。

价格类指标回升。主要原材料购进价格指数、出厂价格指数为51.6%、49.0%，分别高出上月0.9、1.6个百分点。其中，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于55.0%以上高位，价格上涨明显。

非制造业方面，非制造业商务活动指数为41.6%，比上月下降5.1个百分点。分行业看，1）在推动重大项目建设等各项政策措施带动下，建筑业继续位于较高景气区间，建筑业商务活动指数为54.4%，其中，土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，连续11个月位于较高景气区间。

2）另外，服务业市场活跃度明显下降，服务业指数报39.4%，2020年以来读数仅高于2020年2月，其中零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%，行业业务总量明显回落。而国内及国际客运航班执飞量均明显恢复，航空运输业商务活动指数升至60.0%以上高位景气区间。

12月综合PMI指数继续回落，经济二次探底中，普林格周期位于阶段6。PMI回落主要受到国内疫情点多面广频发，国际环境更趋复杂严峻等多重因素影响。

1.3. 11月工业企业利润探底，医药、机械经营情况有改善

11月工业企业营收累计同比为6.7%，环比回落0.9个百分点；利润累计同比为-3.6%，环比回落0.6个百分点。根据累计值计算的当月同比来看，营收当月同比为0.7%，利润当月同比为-8.5%，前值分别为5%、-10.8%。

盈利下行，企业持续主动去库存，预期仍弱。11月末，规模以上工业企业产成品存货6.19万亿元，增长11.4%，前值12.6%，自4月开始产成品库存从高位已经出现了连续七个月的回落。

目前产业链利润分配趋于上游，上游利润率持续高企，但上游利润当月同比也为负增长。采矿业利润(TTM)在全产业链中的占比为18.5%，前值18.4%，处于2013年6月以来的最高值，但已经出现走平迹象，而制造业利润(TTM)占比为77.1%，前值77.5%，处于2013年12月以来的最低值，公用事业占比提升至4.4%，是2022年年内新高。

采矿业、制造业利润增速均为负值但有弱修复。按照公布的累计值计算，采矿业、制造业的当月同比数据则分别为-7.2%、-12.5%，分别较前值回升2.5、0.7pct。利润率方面，采矿业的利润率达到24.68%，较前值回落0.26个百分点，但仍在高位；制造业为5.35%，小幅回升0.02个百分点，2022年至11月均值为5.41%；公共事业为4.35%，小幅回落0.15 pct。

分行业来看，医药、机械营收利润均上行。医药营收、利润累计同比分别为-0.73%、-28.15%，较上月分别回升0.47、0.90 pct；机械营收、利润累计同比分别为3.04%、2.35%，较上月分别回升0.34、2.73pct。其余行业方面，金属、轻工、公用事业利润累计同比回升，营收下降，其余行业营收、利润均下行。

（注：采掘包括煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采，金属包括黑色金属矿、有色金属矿采选、冶炼及加工，食品饮料包括农副食品加工、食品制造、酒饮料和精制茶制造业，纺服包括纺织业、纺织服装、皮革、毛皮羽毛及其制品，轻工包括木材加工及、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷业和记录媒介的复制、文教、工美、体育和娱乐用品制造业；化工包括石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业；医药包括医药制造业；建材包括非金属矿物制品；机械包括通用设备制造业、专用设备制造业；科技包括电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业。另外，下图各行业的折线图由1-2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、10月、11月的营收/利润的累计同比增速组成。）

1.4普林格同步高频指标跟踪

1.4.1. 工业生产腾落指数小幅回升

截止2023/1/1，工业生产腾落指数为114，前值113。从分项上看，山东地炼、甲醇、华北焦化出现回升，PTA、轮胎出现回落。（水泥数据滞后1周，通常情况会修正前值，当期记为0）

（在5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

1.4.2. 拥堵指数止跌回升

截至12/31，主要工业城市加权拥堵延时指数继续下行，报1.355，上个周五为1.318，出现止跌回升。另外，拥堵延时指数扩散指标下行，报2.96%，上周五为8.36%。

1.5. 疫情情况跟踪：第一轮疫情感染可能已经接近尾声

目前第一轮疫情感染可能已经接近尾声。百度健康问诊指数、搜索指数在12月21日见顶以后持续回落，部分核心城市也呈现持续回落的情况，截至12/31，360个地级市中全部下降，仅有16个城市进度在50%以上，近半城市回落至10%及以下。由于百度搜索指数对于疫情感染的峰值是领先或同步的，因此第一轮疫情感染情况可能已经接近尾声。

在《全国疫情监测V2.0》中，我们发现：2022年以来，谷歌搜索指数的峰值对于中国台湾、中国香港的确诊峰值是领先或同步的：中国台湾新冠搜索热度（第一波2022年5月8日见顶，第二波2022年10月9日见顶）两次领先确诊数量峰值（第一波2022年5月29日见顶，第二波2022年10月16日见顶），中国香港新冠搜索热度（2022年2月27日见顶）领先确诊数量峰值（2022年3月6日见顶）；而百度指数对于2020年全国疫情确诊病例（搜索指数在2020年1月26日见顶，确诊病例在2月4日见顶）、2022年上海疫情确诊病例（搜索指数在2022年4月10日见顶，确诊病例在4月13日见顶）也具有前瞻性，因此我们认为搜索指数的峰值对指示疫情感染的峰值具有一定的参考意义。

2. 海外：乌克兰全境遭袭击，美通胀预期进一步减弱

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

俄称打击乌人员装备 乌称打击俄军弹药库。当地时间12月30日，俄罗斯国防部发布战况信息称，俄军29日对乌克兰军事工业相关的军用设施和能源系统进行了大规模的打击，大规模打击暂时阻止了西方军事装备对乌克兰的供应。此外，俄军在哈尔科夫地区、顿涅茨克地区打击乌军人员和装备。同一天，乌克兰武装部队总参谋部通报称，俄军继续在红利曼和巴赫穆特方向对乌军发动进攻，并对上述方向发动炮击。乌克兰导弹和炮兵部队对俄军弹药库以及雷达站发动打击。

乌总理：乌克兰计划2024年底达到加入欧盟的标准。乌克兰国际文传电讯社12月30日报道称，乌克兰总理什梅加尔当天表示，乌克兰要在2024年年底前达到加入欧盟的标准，这是一项战略任务。他表示，在过去的几个月中，乌克兰已经与欧盟达成了能源、运输、经济、海关和数字免签协议。

乌克兰新《媒体法》禁止所有俄罗斯媒体传播。乌克兰总统泽连斯基30日签署了《媒体法》，该法加强了国家对媒体的控制。根据新的法律，国家电视和广播委员会将成为乌克兰新闻业的监管机构。新法律禁止所有俄罗斯大众媒体在乌克兰境内进行传播，如果乌克兰媒体发布了不准确的有关俄罗斯的信息，也需要承担责任。

匈牙利总理顾问：美俄达成协议前不支持乌克兰加入北约。据俄罗斯卫星通讯社网站当地时间12月29日报道，匈牙利总理顾问欧尔班·鲍拉日表示，在俄罗斯与美国就乌克兰局势达成相关协议之前，将不支持乌克兰加入北约。他表示，北约的基本条约规定，一个领土上正在发生战争或处于战争状态的国家不能加入北约。当下，乌克兰加入北约将带来“严重的后果”。

乌媒称乌克兰全境遭袭击，拦截多枚导弹。乌克兰国家通讯社当地时间12月29日报道称，乌克兰全境遭大规模导弹袭击。乌克兰总统办公室顾问波多利亚克在官方社交账户发文称，当天俄军发射了120多枚导弹。乌克兰防空系统启动，拦截多枚俄方导弹。另据俄罗斯塔斯社报道，当地时间29日上午，乌克兰全境拉响了防空警报。乌克兰首都基辅响起多次巨大爆炸声。

乌克兰防长称法国将继续向乌提供武器。乌克兰媒体当地时间12月28日报道称，乌克兰国防部长列兹尼科夫当天与到访的法国国防部长勒科尔尼举行了会谈。列兹尼科夫在会谈后发文称，法国将继续向乌克兰军队提供武器和弹药，包括法国的先进防空系统。

普京签署总统令回应西方对俄石油限价。莫斯科12月27日电俄罗斯总统普京27日签署总统令，针对西方对俄石油和石油产品实施价格上限采取特别经济措施。文件说，石油供应禁令将依据总统令自2023年2月1日起直接生效，石油产品供应禁令的生效日期则由俄政府确定，但不得早于总统令生效时间。此外，法令禁止的俄石油和石油产品供应仍可进行，但必须基于俄总统的“特别决定”。

以上消息来源于人民网、央视新闻、路透社、参考消息。

2.2. 通胀预期进一步减弱，劳动力市场或仍具韧性

美国11月消费者支出几无增长，通胀降至13个月来最低。美国消费者支出在11月几无增长，而通胀年率降至13个月来最低，但需求降温的速度可能不足以阻挡美联储明年将利率推向更高水平的步伐。消费者支出11月上升0.1%，预估为上升0.2%。PCE物价指数11月上升0.1%，同比攀升5.5%，为2021年10月以来最小同比增幅。核心PCE物价指数环比升0.2%，同比升4.7%，也是2021年10月以来最小的涨幅。密西根大学消费者调查显示，美国消费者预计明年的物价压力将显著放缓，一年通胀预期在12月降至18个月以来的最低水平。

美国房价长达两年的两位数增势告终，10月同比增幅降至个位数。标普CoreLogic Case Shiller全国房价指数在10月份增长了9.2%，低于9月份的10.7%，是自2020年11月以来的第一个个位数增长。美国联邦住房金融局(FHFA)表示，10月份的房价同比增幅从9月份的11.1%放缓至9.8%，标志着该指数自2020年9月以来首次出现非两位数的增长。与经济的其他行业不同，住房市场对美联储策划的借贷成本跳升的反应几乎是实时的。

上周美国初请失业金人数有所增加，但劳动力市场仍显韧性。上周美国初请失业金人数有所增加，且此前一周领取失业金的总人数达到了2月以来的最高水平，但两项读数均保持在表明美国就业市场仍然吃紧的水平，尽管美联储将推动劳动力需求降温作为其降低通胀努力的一部分。美国劳工部表示，在截至12月24日的一周内，初请失业金人数增加9,000人，经季节性调整后为22.5万人，与路透调查经济学家的估计中值一致。与此同时，在截至12月17日的一周内，续请失业金人数增加4.1万人，至171万人。

以上来源于Wind、路透社。

3. 市场：资金边际流向持续退潮，价值、消费风格较为优先

净流入前五行业：

北向资金：银行、非银金融、公用事业、食品饮料、商贸零售；

融资融券：房地产、家用电器、通信、建筑材料、农林牧渔；

净流出前五行业：

北向资金：电子、汽车、交通运输、通信、机械设备；

融资融券：医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、银行。

资金边际流向持续退潮，价值、消费风格较为优先。北向本周净流向力度+29亿元，连续8周维持净流入累计超900亿，但流入幅度已连续4周缩水；两融资金本周整体净流向-92亿元持续退潮，融资买入额占全A成交额比例由前值6.43%回落至6.34%。行业方向上，北向小幅净流入银行、非银金融、公用事业、食品饮料等行业，小幅净流出电子、汽车等中游行业；杠杆资金则多数行业遭到净流出，尤其前期净流入较多的医药生物行业。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、电力设备较多净流出由杠杆资金主导，净流入领先行业风格偏价值、消费。

4. 行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技

a.自主可控：国防军工（地缘风险骤升，强军强国紧迫）、信创（信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期）、半导体材料与设备（美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速）、光伏（国内外需求旺盛、技术迭代进行时）、风电（新增装机维持高景气，成本下行盈利修复）

b.民生安全：地产（政策持续发力稳地产，销售磨底投资走弱待复苏）

c.生命安全：医药、医疗器械（健全公共卫生体系，应对疫情考验）

详见《休养生息》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

5. 风险提示

海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

6. 策略知行高频多维数据全景图

报告信息

证券研究报告：《1月， 否极、泰来》

对外发布时间：2023年1月2日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：[e-mail]

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：[e-mail]

研究助理：林昊

邮箱：[e-mail]

研究助理：孙希民

邮箱：[e-mail]

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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首席介绍

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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