开年颠簸：原因与应对
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摘 要
导读:我们《1月，否极、泰来》中提示，随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏渐近。1月PMI、普林格同步指标回升，开年经济延续回升态势，普林格周期确认进入阶段2复苏。大类资产联动指标显示市场预期大幅抢跑，需要等弱现实进一步修复，微观主体方面内资或阶段性接管市场定价权，风格大切小。西方继续向乌提供支援，美联储如期加息25BP，薪资-通胀螺旋结构初步缓解。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长。
市场思考：调整的开始？1）强预期需要等弱现实进一步修复。大类资产联动指标具有警示意义。我们根据螺纹、10债、沪深300的相关性编制了内需相关的资产联动指标，当该指标触及0.6以上，并且高位开始下行时，对应权益市场往往会有调整，或者是上升斜率出现放缓。目前资产价格对于复苏预期已经演绎到较为极致的水平。但经济活动指数反应经济基本面边际有修复，但仍然偏弱，与市场的强预期存在偏差。2）风格大切小。历史对比，未来北上资金短期流入力度大概率减弱，而2020年以来陆股通滚动净买入的变化与沪深300指数变动趋势接近，沪深300指数资金面上可能压力较大。另外融资余额节后超出季节性回补，且杠杆资金比例有进一步提升空间，结合我们节前发布《春节红包效应》提示“节后小盘成长、高市盈率更强”，中证1000为代表的小市值风格有望阶段性占优。
国内：开年经济延续回升态势。1）1月我国经济景气水平全面回升。PMI为 50.1%，环比升3.1pct，分项方面仅出厂价格指数出现回落，另外服务业回升幅度更大，商务活动指数升至54.0%，环比升14.6pct。2）受到春节复工影响，工业生产腾落指数、拥堵指数均呈现季节性回升。
海外：美失业率创新低，但薪资增速进一步回落。1）法、意将向乌克兰提供反导系统，美国计划首次向乌克兰提供远程火箭弹。乌克兰防长：今年春季开始使用西方援助的坦克作战。2）美国劳动力市场方面，1月供给边际回升，2022年12月需求仍紧缺，与疫情前对比来看，供需缺口形势仍然严峻，1月失业率回落至3.4%，继续创本轮新低，但好在薪资增速出现下行，薪资-通胀螺旋问题初步得到缓解。
市场：杠杆资金节后快速回流，单周净流入超400亿。北向本周净流向力度+342亿元，连续12周维持净流入累计超2300亿，虽然单周净流入力度环比回落，但仍位于历史98.5%分位；杠杆资金节后一扫颓势，融资买入额占全A成交额比例由前值7.27%大幅回升至8.05%，本周净流向+402亿元。行业方向上，北向净流入电力设备超百亿，显著领先其他行业；杠杆资金对除综合外所有行业净流入，电力设备、电子、计算机领先。以两大资金主体合力结果来看，两者对电力设备具备较强共识，非银、电子、食饮共识程度次之。
行业配置建议：春暖花开，普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长。a .自主可控：军工、半导体、光伏、信创；b.制造强国：工业母机、工业机器人、新能源车；c.金融地产：券商、地产。详见《继续看好科技成长》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》。
风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
目 录
1. 国内：Q4 GDP有所回落，12月经济仍低迷
1.1. GDP反弹后回落，但经济有望恢复
1.2. 12月经济继续回落
1.2.1. 工业生产再度回落
1.2.2. 12月社零跌幅收窄
1.2.3. 基建继续支撑整体投资项
1.3. 普林格同步高频指标跟踪
1.3.1. 工业生产腾落指数开始回升
1.3.2. 拥堵指数止跌回升
2. 海外：西方向乌提供装备，美国经济超预期
2.1. 俄乌冲突情况跟踪
2.2. 美国经济超预期，联储持续鹰派
2.2.1. 美国GDP连续两季正增长，内需继续走弱
2.2.2. 美官员对于目前美国经济仍然乐观，维持紧缩仍然必要
3. 市场：节前内外资行为分化，北向持续高歌猛进
1. 市场思考：调整的开始？
1.1. 强预期需要等弱现实进一步修复
1.2. 外资接近顶点内资起势，小市值风格有望阶段性占优
2. 国内：经济回升趋势向好
2.1. 疫情冲击逐渐消退，1月PMI全面回升
2.2. 普林格同步高频指标跟踪
2.2.1. 工业生产腾落指数回升
2.2.2. 拥堵指数止跌回升
3. 海外：美失业率创新低，但薪资增速进一步回落
3.1. 俄乌冲突情况跟踪
3.2. 失业率创新低，但薪资增速进一步回落
4. 市场：内资节后快速回流
5. 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，春来还看大科技
6. 风险提示
7. 策略知行高频多维数据全景图
正 文
导读：在《春来还看大科技——德邦大科技2023年度展望》中，我们指出：2023年普林格周期将走出寻底期，冬去春来。基于超跌的“政策受益&行业景气”线索更安全，大科技契合本轮探底期配置条件。二十大报告指明大科技是政策重头戏，重点关注“科技+制造”、“科技+安全”。《大疫不过三》中，我们提示：第一轮疫情感染可能已经从高峰回落。受到疫情感染扩散，核心城市拥堵指数、地铁客运量大幅滑落，目前出现企稳迹象，中游生产出现分化。大疫不过三，静待否极、泰来。《1月，否极、泰来》中，我们进一步判断，1月否极、泰来，春来还看大科技。1月PMI、普林格同步指标回升，开年经济延续回升态势，普林格周期确认进入阶段2复苏。大类资产联动指标显示市场预期大幅抢跑，需要等弱现实进一步修复，微观主体方面内资或阶段性接管市场定价权，风格大切小。西方继续向乌提供支援，美联储如期加息25BP，薪资-通胀螺旋结构初步缓解。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长。
1. 市场思考：调整的开始？
1.1. 强预期需要等弱现实进一步修复
大类资产联动指标具有警示意义。我们根据与内需相关的资产价格的60日相关性编制了大类资产联动指标，包括螺纹钢指数、10债收益率、沪深300。当经济预期上行时，资产价格往往会同步出现修复，其相关性会出现上行。我们注意到，当联动性指标触及0.6以上，并且高位开始下行时，对应市场往往会有调整，或者是上升斜率出现放缓。在2016年以来的股市上行周期中，2016年末、2019年4月、2020年7月该信号出现以后，市场均有不同程度的调整。
强预期需要等弱现实进一步修复。目前大类资产联动指标报0.71，较高位1月13日的0.80有所下行，资产价格开始出现分化。这可能表明资产价格对于复苏预期已经演绎到较为极致的水平。但目前经济活动指数仍然处于低位，反应经济基本面边际有修复，但仍然偏弱，与市场的强预期存在偏差。
1.2. 外资接近顶点内资起势，小市值风格有望阶段性占优
历史对比，北上资金短期的流入力度大概率减弱。2022年11月开始，陆股通60日滚动净买入资金开始出现增加，至2月3日达到2418.19亿元（2月3日为流出），是2019年以来的最高值。另外，2022年1月至10月北上资金流出50.9亿元，由于北上资金自2014年开通以来持续流入市场，2017年开始流入的斜率较为平稳，我们按照2017-2021年的趋势延长线来看，目前北上资金的流入体量也已经高于该延长线。
2020年以来陆股通滚动净买入的变化与沪深300指数变动趋势接近。2020年6月、2020年10月-2021年2月、2022年5-6月以及2022年11月至今，陆股通滚动净买入大幅上行均对应沪深300指数走强。相反，当陆股通滚动净买入的资金量下行时，沪深300指数往往表现较差。因此，在陆股通很难继续维持现阶段强度的背景下，沪深300指数资金面上可能压力较大。
融资余额节后超出季节性回补。与节前最后一天相比，节后的第三日融资余额高出389.31亿元，报14577.22亿元，2016年以来仅略低于2021年的399.28亿元。但考虑到2021年节前20天融资余额的最高值与节前最后一天相比为677.47亿元，2023年则为396.03亿元，从这一角度来看，2023年节后的增量资金比2021年更加充裕。
杠杆资金比例有进一步提升空间。我们用融资余额占流通市值的比重来表示杠杆资金比率，2023年2月2日为2.03%，2022年末为2.18%，2017-2022年的周均值为2.23%。当前融资余额的下滑与2019年1-4月的情况较为接近，主要是由于融资资金在第一波行情中参与不足，两市流通市值（分母）的上涨导致杠杆资金比率下降，后续市场涨势放缓以后，融资余额（分子）的上行将快于分母端，杠杆资金的比值会回补，因此后续杠杆资金比率有望提升。
下图可以直观的看到，2021年以来融资余额与中证1000在每一轮的上行/下行的拐点均较为吻合，相关性达到0.87。随着经济修复，信心提振，后续融资余额有望回升，中证1000为代表的小市值风格有望阶段性占优。
2. 国内：经济回升趋势向好
2.1. 疫情冲击逐渐消退，1月PMI全面回升
1月份我国经济景气水平全面回升。制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升3.1个百分点。非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升12.8个百分点。综合PMI产出指数为52.9%，比上月上升10.3个百分点。
供需两端均回暖，大型企业恢复能力强于中小企业。从各分项情况来看，生产指数为49.8%,较上月回升5.2pct，新订单、新出口订单指数分别50.9%、46.1%，比上月分别上升7、1.9pct，反映出内部需求回升幅度大于外部需求。同时，受到春节假期影响，生产改善力度小于市场需求。此外，供应商配送时间指数升至47.6%，比上月上升7.5个百分点，反映出由于大规模新冠阳性感染造成的物流运输受阻的情况明显改善。从规模分项来看，大、中、小型企业PMI分别为52.3%、48.6%、47.2%，比上月分别上升4个、2.2个、2.5个百分点。大型企业修复能力较强，中小型企业PMI指数仍位于荣枯线以下。
价格类指标，主要原材料购进价格指数为52.2%，高于上月0.6个百分点；出厂价格指数为48.7%，低于上月0.3个百分点，原材料采购价格指数有所上升，出厂价格下行，表明利润端可能出现受损情况。
非制造业方面，非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升12.8个百分点，回升至荣枯线以上。分行业看，建筑业继续位于较高景气区间。建筑业商务活动指数为56.4%，连续8个月位于较高景气区间，建筑业总体保持较快增长；服务业景气明显回升，商务活动指数升至54.0%，比上月上升14.6个百分点，服务业重回荣枯线以上可能受到12月份全面放开，新冠阳性人员达到顶峰后回落、春节假期等积极因素的催化影响。
1月PMI指数重回荣枯线之上，表明经济总体呈现明显回升态势。PMI回升主要受到疫情全面放开后新冠阳性从峰值大幅回落，经济运行逐渐恢复常态以及春节假期的影响。除新订单、原材料价格和生产经营活动预期指数外，其他制造业PMI分项指标仍位于荣枯线之下，表示经济回升态势仍需进一步加强。此外，中、小型企业的恢复情况也有待提升。
2.2. 普林格同步高频指标跟踪
2.2.1. 工业生产腾落指数回升
截止2023/2/5，工业生产腾落指数为113，前值109。从分项上看，山东地炼、甲醇、华北焦化、唐山高炉、轮胎出现回升，仅PTA出现回落。（水泥数据滞后，当期记为0）
（在2022年5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）
2.2.2. 拥堵指数止跌回升
截至2/3，主要工业城市加权拥堵延时指数继续回升，报1.608，前值为1.549，上个周五为1.239，回升幅度较大。另外，拥堵延时指数扩散指标仍处低位，报6.67%，上周五为12.61%，但可能受到季节性影响，指示意义欠佳。
3. 海外：美失业率创新低，但薪资增速进一步回落
3.1. 俄乌冲突情况跟踪
德国批准向乌克兰出口“豹1”主战坦克。德国政府发言人黑贝施特赖特2月3日表示，德国已经批准向乌克兰出口“豹1”主战坦克，但并没有说明出口的数量。《南德意志报》稍早前曾报道称，莱茵金属公司、弗伦斯堡车辆制造公司表示，如果乌克兰方面愿意购买，将修整数十辆“豹1”主战坦克。
法国和意大利将向乌克兰提供反导系统。当地时间2月3日，法国国防部长勒科尔尼和意大利国防部长克罗塞托通电话，敲定了由两国牵头进行技术讨论，并于今年春季向乌克兰移交SAMP/T防空反导弹系统。据称，这是第一个欧洲远程反导弹系统，由法意两国共同设计。
波兰防长称已开始培训乌克兰士兵操作“豹”式坦克。当地时间2月3日，正在乌克兰访问的波兰副总理兼国防部长布瓦什恰克称，波兰已经开始培训乌克兰士兵操作“豹”式坦克。布瓦什恰克在与乌克兰国防部长列兹尼科夫会谈后表示，当乌克兰和北约指挥官认为乌军士兵已经具备操作“豹”式坦克的必要技能时，培训将会结束。
2月1日，俄罗斯联邦委员会（议会上院）主席马特维延科表示，如果乌克兰政府表现出真诚的谈判意愿，那么俄罗斯已准备好就乌克兰局势进行谈判，不过俄方目前没有看到乌方有此意愿。
德国副总理：反对向乌克兰提供战斗机。当地时间2月1日，德国副总理兼经济和气候保护部长哈贝克在接受德媒采访时明确表示，反对向乌克兰提供战斗机。哈贝克表示，乌克兰要求西方提供战斗机的要求“可能走得太远”。他认为向乌克兰提供坦克可以接受，“但坦克和战斗机之间是有区别的”。此前德国总理朔尔茨已明确表示，德国不会向乌克兰提供战斗机和地面部队。
美国计划首次向乌克兰提供远程火箭弹。美国官员1月31日披露，美国政府准备向乌克兰提供新一批武器装备，价值22亿美元，包括首次援助射程可达150公里的远程火箭弹。对此，俄罗斯表示，不会因为美国向乌克兰提供远程火箭弹而停止军事行动。
乌克兰防长：今年春季开始使用西方援助的坦克作战。当地时间1月30日，据塔斯社援引加拿大媒体的报道，乌克兰国防部长列兹尼科夫在接受媒体采访时表示，乌克兰将于今年春季开始使用西方国家援助的坦克进行作战。
以上消息来源于人民网、央视新闻、路透社、参考消息。
3.2. 失业率创新低，但薪资增速进一步回落
1月失业率回落。2023年1月美国失业率维持在3.4%，前值3.5%，创下2020年以来新低。非农业部门新增就业人数为51.7万，前值26万，明显回落低于2012-2019年部分月份但仍高于2012-2019年平均19.6万/月的水平。
2022年12月美国劳动力需求仍然紧缺。美国非农职位空缺数12月达到1101.2万，较前值回升，目前比2019年年末仍然高出63.3%。解雇裁员率较11月回升，反弹至1%。
就业市场供给小幅回升，但仍然不强。供给方面，2023年1月劳动力参与率为62.40%，前值62.3%，小幅回升，但仍然明显低于2019年末的63.3%，显示美国人参与劳动的意愿整体仍然不强。
薪资增速明显回落。另外，2023年1月美国私人非农企业生产和非管理员工的平均时薪环比增速为0.2%，前值0.4%，是2021年2月以来的最低值。2017-2019年月平均薪资增速为0.25%。
从以上数据上来看，1月的供给边际有所回升，12月需求仍然紧缺，但与疫情前对比来看，供需缺口形式仍然严峻，但好在薪资增速出现下行，薪资-通胀螺旋问题初步得到缓解。
北京时间2月2日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.50%-4.75%。本此加息为2023年首次加息，2022年以来，美联储已加息8次，累计加息450个基点。
经济预期上，美联储对通胀程度的表述进行大幅修改，显示美国通胀压力有所缓解，俄乌战争加剧了全球的不确定性。美联储以“通胀有所缓解，但仍处于高位”的表述代替此前维持多月的“通胀居高不下，反映出受疫情影响的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更为广泛的价格压力”的表述。
货币政策立场上，美联储维持“持续提高目标区间将是适当的”以及“确定未来目标区间的上调幅度时，委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、货币政策影响经济活动和通胀的滞后程度，以及经济和金融发展”的态度。此次货币政策变动获得美联储官员一致通过。
鲍威尔发言较为中性有鸽。当日新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示：当前宣布胜利为时过早，目前仍处于通胀缓解的早期阶段，核心服务业的通胀尚未缓解。经济方面，鲍威尔认为有可以让通胀降至2%同时又不会出现经济大幅衰退或失业率显著上升的路径，今年经济将出现正增长。
4. 市场：内资节后快速回流
净流向前五行业：
北向资金：电力设备、汽车、非银金融、食品饮料、银行；
融资融券：电力设备、电子、计算机、非银金融、医药生物；
净流向后五行业：
北向资金：公用事业、煤炭、通信、房地产、医药生物；
融资融券：综合、纺织服饰、钢铁、轻工制造、社会服务。
杠杆资金节后快速回流，单周净流入超400亿。北向本周净流向力度+342亿元，连续12周维持净流入累计超2300亿，虽然单周净流入力度环比回落，但仍位于历史98.5%分位；杠杆资金节后一扫颓势，融资买入额占全A成交额比例由前值7.27%大幅回升至8.05%，本周净流向+402亿元。行业方向上，北向净流入电力设备超百亿，显著领先其他行业；杠杆资金对除综合外所有行业净流入，电力设备、电子、计算机领先。以两大资金主体合力结果来看，两者对电力设备具备较强共识，非银、电子、食饮共识程度次之。
5. 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长
1）自主可控：国防军工（央企资产整合加速，强军强国紧迫），半导体（美国打压推动国产化加速，库存回落基本面有望改善）、光伏（产业链价格下行，有望带动需求爆发）、信创（信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期）
2）制造强国：工业母机（重大技术装备攻关核心赛道，高端数控机床国产替代需求迫切）、工业机器人（十七部门印发“机器人+”行动方案，行业增长动能强劲）、新能源车（多家车企宣布涨价，23年渗透率有望加速提升）
3）金融地产：券商（今年全面注册制落地，景气有望提升）、地产（“四项行动”发力保主体，需求端刺激有望加码）
详见《继续看好科技成长》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》
6. 风险提示
海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
7. 策略知行高频多维数据全景图
报告信息
证券研究报告：《开年颠簸：原因与应对》
对外发布时间：2023年2月5日
证券分析师：吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
证券分析师：林晨
资格编号：S0120522040001
邮箱：linchen＠tebon.com.cn
证券分析师：肖峰
资格编号：S0120522080003
邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn
研究助理：林昊
邮箱：linhao＠tebon.com.cn
研究助理：孙希民
邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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