疫后复苏：哪些细分领域值得关注？
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摘 要
导读：年报业绩预告披露率55.2%，业绩预告预喜率40%。22Q4中游制造盈利增长边际提速，消费对疫情防控松绑的反馈在22Q4体现有限，中游制造出现盈余惊喜的概率相对较高。复盘境外市场，新冠退潮阶段不同国家和地区各行业的表现缺乏共性，市场回归经济基本面本身，消费的恢复存在不确定性。疫后复苏,行业配置主要把握复苏、景气与政策受益主旋律，科技+制造是重头戏。
年报业绩概览：披露率55.2%，业绩预告预喜率40%，大市值公司预喜率显著更高。1）截至2022年01月30日，全A共2709家公司披露年报业绩预告或业绩快报（含在招股说明书中披露年报业绩预告的公司）或正式财务报告，披露率约为55.2%，业绩预告预喜率约40%。2）分板块看，科创板预喜率最高，创业板披露最高。分行业看，披露率前五行业分别为社会服务、石油石化、农林牧渔、综合、公用事业，披露率后五行业分别为非银金融、家用电器、食品饮料、交通运输、银行。
预告业绩增速：中游制造盈利增长边际提速，消费对疫情防控松绑的反馈在22Q4体现有限。整体来看，预计22年全A归母净利润累计同比增速继续下行。分板块来看：Q4预告增速较高且相较Q3边际提升的行业主要集中在中游制造。1）上游原材料中，煤炭、石油石化、有色金属增速如期领先，钢铁增速落后但存在边际改善；中游制造领域，机械设备、电力设备、通信行业Q4预告增速较高且均较Q3提升；下游必选消费领域，食品饮料、纺织服饰业绩增速边际下行，疫情防控政策转向对消费的刺激在Q4报表中的体现尚不明显；下游可选消费领域，汽车、家电、美容护理行业业绩增速较高，传媒、社会服务、轻工制造行业增速承压；金融房建领域，银行增速稳健，地产链依旧承压；支持服务领域，公用事业领域新能源发电表现亮眼，计算机行业继续承压。
盈余惊喜信号：中游制造出现盈余惊喜的概率相对较高。上游资源品领域，出现“盈余惊喜”的公司相对较少，煤炭行业出现“惊喜”的概率相对较大；中游制造领域，大部分行业股价维度的盈余惊喜概率不低于5%，新能源产业链、高端制造仍是“盈余惊喜”集中分布区域；下游消费领域，汽车行业“盈余惊喜”公司较多，教育方向“盈余惊喜”概率同样较高。我们梳理了出现了股价维度“盈余惊喜”信号，且近一个月分析师盈利预测中值（2023年）出现上调的公司。
复盘境外市场，新冠退潮阶段不同国家和地区各行业的表现缺乏共性，市场回归经济基本面本身。从超额收益的角度，我们梳理了亚洲四个主要国家和地区在此轮奥密克戎感染波峰过后各行业的市场表现，其中：1）中国香港：包括药品和医疗服务在内的医药、以煤和石油为代表的能源、计算机设备、以及以广告/印刷为代表的商业服务表现相对较好。2）韩国：以替代发电为代表的公用事业、交通运输领域、部分制造业超额收益领先。3）日本：新增确诊人数（MA7）见顶后的第3-6周消费起舞，第7-11周电子技术和石油能源整体表现较佳但消费整体回落明显。4）中国台湾：服务型消费与部分高端制造表现较好。整体来看，确诊人数下降阶段，不同国家和地区各行业缺乏明显共性。我们认为，在新增确诊人数确定已经下降的阶段，市场已经逐渐对本国或本地区的疫情脱敏，而逐步回归到对各国家和地区的经济基本面本身的演绎，不同国家和地区的宏观经济背景、经济刺激政策以及产业发展情况存在一定差异，故较难通过提炼绝对的共性而获得“标准答案”。我们认为，该阶段市场大概率从“预期”向“现实”过渡，需理解政策内涵，把握复苏与政策受益共振方向。
消费方面，短期难以恢复至疫情前水平的消费细分行业股价修复空间有限，非耐用消费品修复速度整体快于耐用消费品。在新增确诊人数下降阶段，中国香港消费板块整体表现较差，仅个别细分领域存在超额收益，日本、韩国非耐用消费品表现相对较好，中国台湾消费板块超额收益先升后降，其中耐用消费品的超额收益提升相对滞后。不同国家和地区消费板块市场表现存在差异，既有宏观背景不同的原因，也有市场环境与行业基本面的因素。总体来看，消费的恢复存在不确定性，部分行业在短期修复后较难恢复至疫情前水平，这类行业股价的修复高度及持续性或有限；新增确诊下降阶段，市场重现实而非重预期，景气度修复更快更好的细分领域表现更佳，而以食品饮料为代表的非耐用消费品景气度恢复速度往往快于耐用消费品。
行业配置：疫后复苏，把握复苏、景气与政策受益主旋律，科技+制造是重头戏。上游原材料领域：景气方向关注钼、黄金。中游制造领域：景气方向关注光伏辅材（POE胶膜、石英砂及坩埚等）、电池新技术（HJT、钙钛矿、电镀铜）、新能源机械，复苏方向关注消费电子、半导体设计、消费类机械，政策受益方向关注自主可控（半导体）。下游消费领域：复苏方向关注传媒互联网、消费医疗、医美。金融地产领域：复苏方向关注券商。支持服务领域：复苏方向关注计算机（信创、数据要素等泛数字经济）、绿电运营商。
风险提示：业绩预告披露率较低、样本不具备代表性导致统计偏差；盈余惊喜适用范围有限；不同国家和地区间客观条件存在异质性，复盘数据仅做分析参考；新冠病毒变异风险。
目 录
1. 年报业绩概览：披露率55.2%，业绩预告预喜率40%，大市值公司预喜率显著更高
2. 预告业绩增速：中游制造盈利增长边际提速，消费对疫情防控松绑的反馈在22Q4体现有限
3. 盈余惊喜信号：中游制造出现盈余惊喜的概率相对较高
4. 疫后复苏，哪些细分领域值得关注？
4.1. 复盘境外市场，新冠退潮阶段不同国家和地区各行业的表现缺乏共性，市场回归经济基本面本身
4.2. 消费：短期难以恢复至疫情前水平的消费细分行业股价修复空间有限，非耐用消费品修复速度整体快于耐用消费品
4.3. 普林格周期阶段2，复苏、景气、政策受益是主旋律，科技+制造是重头戏
5. 风险提示
正 文
1. 年报业绩概览：披露率55.2%，业绩预告预喜率40%，大市值公司预喜率显著更高
截至2022年01月30日，全A共2709家公司披露年报业绩预告或业绩快报（含在招股说明书中披露年报业绩预告的公司）或正式财务报告，披露率约为55.2%，业绩预告预喜率约40%。其中，披露业绩预告的公司（共2630家）中，业绩预增公司共有653家，在所有类型中占比最高，为25%；业绩略增公司共136家，占比5%；业绩扭亏公司共230家，占比9%；业绩续盈公司共26家，占比1%；业绩预减、首亏、续亏、略减和不确定的公司共1585家，占比60%。
分板块看，科创板预喜率最高，创业板披露最高。创业板披露率达60%左右，主板、科创板披露率分别约54%、50%。科创板预喜率最高，约43%，创业板、主板预喜率分别为41%、39%。
分行业看， 31个申万一级行业中：披露率前五行业分别为社会服务（79.5%）、石油石化（78.7%）、农林牧渔（70.3%）、综合（66.7%）、公用事业（65.9%），披露率后五行业分别为非银金融（46.6%）、家用电器（44.6%）、食品饮料（44.5%）、交通运输（44.4%）、银行（38.1%）。
煤炭、家用电器、有色金属行业年报业绩预告预喜率相对较高。煤炭、家用电器、有色金属行业的预喜率分别为75%、69%、64%，预喜率相对较低的行业为纺织服饰（16%）、非银金融（14%）、建筑材料（15%）、房地产（12%）、钢铁（12%）。
分市值看，大市值公司预喜率高，50亿元以下小市值公司预喜率最低。披露率方面，50亿元以下小市值公司披露率为59%，中市值、中小市值公司披露率也在50%以上，大市值、中大市值公司披露率分别为39%、47%。预告类型上，大市值、中大市值、中市值公司预喜率分别达88%、61%、61%，50亿元以下小市值公司预喜率最低，仅为27%。
2. 预告业绩增速：中游制造盈利增长边际提速，消费对疫情防控松绑的反馈在22Q4体现有限
我们使用中位数法与整体法对各行业业绩预告/快报/正式财报增速进行交叉验证，对于公布业绩预告的公司，将预计归母净利润上、下限的平均值作为22年归母净利润值，对于公布业绩快报或正式财报的公司，直接使用业绩快报或财务报表的归母净利润值。
整体来看，预计22年全A归母净利润累计同比增速继续下行。22年全年，披露业绩预告/快报/正式财报的样本公司中位数法下归母净利润增速为-4.9%，整体法下为13.4%；22Q4，披露业绩预告/快报/正式财报的样本公司中位数法下归母净利润增速为-1.6%，整体法下为229.1%。一方面，由于整体法容易受到利润规模较大的大市值公司的影响，而大市值公司预喜率显著高于小市值公司，易使得计算得出的数据偏高，因而中位数法更具代表性，而在中位数法下，目前已披露预告/快报/正式财报的样本公司22年归母净利润累计同比增速（-4.9%）相比22年前三季度继续下行。另一方面，全A归母净利润累计同比增速变动趋势与统计局公布的工业企业利润总额累计同比增速变动趋势的一致性较高，22年工业企业利润总额累计同比增速为-4%，相比22年前三季度继续下行。因此，我们预计22年全年全A归母净利润累计同比增速相比22年前三季度继续下行。
分板块来看：Q4预告增速较高且相较Q3边际提升的行业主要集中在中游制造。
上游原材料中，煤炭、石油石化、有色金属增速如期领先，钢铁增速落后但存在边际改善。22Q4，中位数法下，石油石化、煤炭、有色金属行业业绩增速领先，分别为33.7%、17.4%、16.5%，上游资源品业绩增速整体维持高位的情况基本已在市场预期之内，钢铁业绩增速继续承压，但22Q4增速相较Q3已有边际改善。个股层面，煤炭行业中潞安环能业绩超预期，主要系22Q4喷吹煤价格走高、公司商品煤销售旺盛，叠加公司被认定为高新技术企业，22年Q1-Q3所得税可按15%重新计算转回，使得22年利润增厚；石油石化行业中海油工程第四季度业绩超预期，主要系全球海洋油气市场景气度回暖叠加公司内部降本提质；有色金属行业中，融捷股份、永兴材料、天齐锂业等锂资源企业同样延续了预期中的高增长态势。
中游制造领域，机械设备、电力设备、通信行业Q4预告增速较高且均较Q3提升。22Q4，中位数法下，通信、电力设备、机械设备行业业绩增速领先，分别为49.3%、42.4%、22.5%，电子及国防军工行业业绩增速相对落后，分别为-19.3%、-39.3%。通信行业中，光纤光缆领域公司长飞光纤、永鼎股份以及转型新能源业务的中天科技在Q4均实现高增长，增速符合市场预期，光模块领域公司中际旭创受益于高端产品放量，业绩超预期；电力设备行业中，大部分公司业绩如期高增，硅料领域，由于硅料价格在年底回归冷静，通威股份Q4业绩增速有所放缓、大全能源Q4归母净利润环比Q3下降，光伏设备领域，京山轻机、高测股份、奥特维业绩表现均亮眼；机械设备行业中，工程机械领域业绩筑底，油服设备领域迪威尔如期高增、杰瑞股份业绩好于预期，新能源设备方向普遍延续高增长。国防军工行业Q4预告增速不佳可能是由于部分绩优公司未触发年报强制披露条件，目前行业整体披露率不到50%，低于全A整体情况。此外，机械设备、电力设备、通信行业Q4预告增速均较Q3提升，中游制造也是Q4预告业绩增速较高且较Q3存在边际提升的行业分布最为密集的领域。
下游必选消费领域，食品饮料、纺织服饰业绩增速边际下行，疫情防控政策转向对消费的刺激在Q4报表中的体现尚不明显。22Q4，中位数法下，农林牧渔、医药生物行业业绩增速领先，分别为41.8%、10.4%，食品饮料、纺织服饰行业预告业绩增速较Q3边际下滑，分别为-18.9%、-80.5%。农林牧渔方面，下半年生猪平均价格整体上行、叠加去年同期较低的盈利基数，使得生猪养殖方向普遍具备一定盈利弹性。食品饮料方面，疫情防控政策转向对消费的刺激在Q4报表中的体现尚不明显，但高端白酒领域（如贵州茅台、山西汾酒）仍然维持了稳健增长。医药方面，部分中药、医疗器械、CXO相关公司增速相对领先。
下游可选消费领域，汽车、家电、美容护理行业业绩增速较高，传媒、社会服务、轻工制造行业增速承压。22Q4，中位数法下，家电行业业绩增速最高，达62.7%，与前三季度类似，主要系切入新能源领域的家电企业增速较高，传统龙头白电企业未披露年报业绩情况。美容护理行业样本数量较少且分化较大，中位数增速参考意义较低。汽车行业业绩增速为19.2%，行业在Q4整体保持了下半年来的复苏态势，龙头比亚迪Q4业绩保持强劲增长，汽车热管理公司银轮股份业绩超预期。传媒、社会服务行业与前三季度类似，仍受疫情拖累，另外年底疫情防控政策调整后感染人数上升对传媒及社服行业需求造成一定负面影响，行业业绩增速继续承压。轻工制造方面，板块整体盈利仍在磨底期，其中，家居龙头索菲亚、欧派家居在去年第四季度低基数背景下，22Q4业绩增速均有明显改善，造纸领域在高浆价、弱需求背景下Q4盈利继续承压。
金融房建领域，银行增速稳健，地产链依旧承压。银行方面，22Q4，银行利润端增速表现稳健，营收端增速在Q4债市大幅波动的背景下普遍有所下行。地产链方面，Q4地产销售表现仍然低迷，房地产及建筑装饰行业公司业绩继续承压。
支持服务领域，公用事业领域新能源发电表现亮眼，计算机行业继续承压。22Q4，公用事业方面，受益于新能源装机投产较快，新能源发电（风力发电、光伏发电）领域公司如川能动力、银星能源、广宇发展等业绩同比增速普遍提升幅度较大；计算机方面，疫情对第四季度及全年的业绩影响均较为明显，由于信息化支出受阻，计算机行业2B、2G类业务受较大冲击。
3. 盈余惊喜信号：中游制造出现盈余惊喜的概率相对较高
盈余惊喜是指公司实现的实际盈余与分析师或管理层预期盈余之差，盈余惊喜的出现往往会引起股票价格的变化。我们在《盈余惊喜策略的原理、应用与再思考》中，根据业绩公告后首个交易日是否出现净利润断层现象（即业绩公告后首个交易日的最低价高于上个交易日的最高价）、首个交易日的涨幅是否不低于5%，构建了股价维度的盈余惊喜信号。
基于该方法，我们在2643个样本中筛选了年报业绩预告/快报/正式财报（三种类型皆有则取孰早）后出现了股价维度盈余惊喜信号的公司，共92家。（此处样本在前述2709家披露了年报业绩预告/快报/正式财报的公司的基础上，剔除了在招股说明书中披露业绩预告的公司，系公告日暂无股价表现可参考；剔除了23年1月份之前公告年报业绩预告的公司，主要系间隔时间相对较长）。
从行业分布来看，出现股价维度盈余惊喜概率不低于5%的申万一级行业为：煤炭、国防军工、汽车、社会服务、银行、通信、交通运输、家用电器、电力设备、机械设备。
上游资源品领域，出现“盈余惊喜”的公司相对较少，煤炭行业出现“惊喜”的概率相对较大；中游制造领域，大部分行业股价维度的盈余惊喜概率不低于5%，新能源产业链、高端制造仍是“盈余惊喜”集中分布区域；下游消费领域，汽车行业“盈余惊喜”公司较多，教育方向“盈余惊喜”概率同样较高。
此外，我们梳理了出现了股价维度“盈余惊喜”信号，且近一个月分析师盈利预测中值（2023年）出现上调的公司。
4. 疫后复苏，哪些细分领域值得关注？
4.1. 复盘境外市场，新冠退潮阶段不同国家和地区各行业的表现缺乏共性，市场回归经济基本面本身
我们梳理了不同国家和地区各板块与疫情感染率的相关性，我们认为下降期相关性系数小于-0.5则表明股价涨幅与确诊人数变动之间存在较强负相关关系，即：确诊人数下降阶段，股价上涨。
不同国家和地区中，与确诊人数下降存在较强负相关关系的行业包括：
中国香港：计算机外围设备、工程和建筑、电子分销、电影/娱乐；
日本：卡车/建筑/农业机械、半导体、批发经销、人寿/健康保险、无线电信；
韩国：农产品/制粉、医药经销、百货公司、空运/快递、气体分配器、投资经理；
中国台湾：无；
英国：多元工业集团、计算机处理硬件、计算机通信、汽车售后市场、工具和硬件、其他消费专业、医学专业、家庭/个人护理、消费杂物、石油和天然气管道、有线/卫星电视、电影/娱乐、连锁药店、铁路、无线电信；
美国：消费杂物。
另外，从超额收益的角度，我们梳理了四个亚洲国家和地区的行业表现，其中：
中国香港：包括药品和医疗服务在内的医药、以煤和石油为代表的能源、计算机设备、以及以广告/印刷为代表的商业服务表现相对较好。新增确诊人数（MA7）从见顶到回落至较低位置大约历时5周，其中，第2-5周累计超额收益最高的10个行业分别为：药品-仿制药、对卫生行业的服务、药品-其他、煤、化学品-农业、住宅建筑、商业印刷/表格、石油和天然气生产、计算机外围设备、生物技术。
韩国：以替代发电为代表的公用事业、交通运输领域、部分制造业超额收益领先。我们梳理了新增确诊人数（MA7）见顶后11周内的表现，其中，第3-11周累计超额收益最高的10个行业分别为：农产品/制粉、医药经销、替代发电、金属预制件、气体分配器、多元工业集团、化学品-特种、机动车辆、水上运输、航空航天和国防。
日本：新增确诊人数（MA7）见顶后的第3-6周消费起舞，第7-11周电子技术和石油能源整体表现较佳但消费整体回落明显。我们梳理了新增确诊人数（MA7）见顶后11周内的表现，其中，第3-11周累计超额收益最高的10个行业分别为：多元工业集团、特种电信、油田服务/设备、航空公司、投资经理、其他消费专业、人事服务、石油和天然气生产、百货公司、出版-书籍/杂志。
中国台湾：服务型消费与部分高端制造表现较好。我们梳理了新增确诊人数（MA7）见顶后11周内的表现，其中，第3-11周累计超额收益最高的10个行业分别为：医药经销、医院/护理管理、电子商务、多元工业集团、制药、专卖店、航空航天和国防、饭店、铁路、电信设备。
整体来看，不同国家和地区在确诊人数下降阶段的行业表现缺乏非常明显的共性，我们认为，在新增确诊人数确定已经下降的阶段，市场已经逐渐对本国或本地区的疫情脱敏，而逐步回归到对各国家和地区的经济基本面本身的演绎，不同国家和地区的宏观经济背景、经济刺激政策以及产业发展情况存在一定差异，故较难通过提炼绝对的共性而获得“标准答案”。我们认为，该阶段市场大概率从“预期”向“现实”过渡，需理解政策内涵，把握复苏与政策受益共振方向。
此外，市场对消费的疫后修复有较多讨论，我们在下文也梳理了亚洲四个具有代表性的国家和地区在此轮奥密克戎感染波峰过后消费行业基本面及市场表现。
4.2. 消费：短期难以恢复至疫情前水平的消费细分行业股价修复空间有限，非耐用消费品修复速度整体快于耐用消费品
我们梳理了亚洲四个具有代表性的国家和地区（中国香港、日本、韩国、中国台湾）在此轮奥密克戎感染波峰过后消费行业基本面及市场表现，可以发现：在新增确诊人数下降阶段，中国香港消费板块整体表现较差，仅个别细分领域存在超额收益，日本、韩国非耐用消费品表现相对较好，中国台湾消费板块超额收益先升后降，其中耐用消费品的超额收益提升相对滞后。不同国家和地区消费板块市场表现存在差异，既有宏观背景不同的原因，也有市场环境与行业基本面的因素。总体来看，确诊人数下降并不意味着消费板块一定能获得超额收益，短期难以恢复至疫情前水平的消费细分行业股价修复空间有限。
消费的恢复存在不确定性，部分行业在短期修复后较难恢复至疫情前水平，这类行业股价的修复高度及持续性或有限。许多投资者将疫情防控措施松绑、确诊人数下降与消费复苏划上等号，然而，更为精确的传导逻辑应该是：疫情防控措施松绑或确诊人数下降→对消费场景的限制减少、人流量恢复→消费边际回暖。然而，一方面，消费场景以及场景的人流量是否能够恢复到疫情前的水平具有不确定性，另一方面，影响居民消费水平的因素较多，场景恢复和人流恢复并不完全等同于居民消费能力的复苏，居民收入水平的现状以及对于未来收入水平的预期能否得到根本性恢复才是决定消费复苏高度的关键因素。因此，部分行业在短期修复后较难恢复至疫情前的水平，例如中国香港的零售业及酒店业景气度、日本的耐用品消费意愿均不及疫情前，中国台湾的消费者信心指数在新增确诊人数下降阶段仍呈下降趋势。
新增确诊下降阶段，市场重现实而非重预期，景气度修复更快更好的细分领域表现更佳，而以食品饮料为代表的非耐用消费品景气度恢复速度往往快于耐用消费品。新增确诊人数顶部时期，市场重“预期”，而当新增确诊人数实际回落阶段，市场大概率从“预期”向“现实”过渡，中国香港、日本、韩国市场中消费细分板块的相对表现均与实际基本面的相对表现大多有所挂钩，佐证了该阶段“重现实”的情况。而从各领域实际恢复的情况来看，以食品饮料为代表的非耐用消费品景气度恢复速度往往快于耐用消费品（如日本、韩国），对应非耐用消费品的整体市场表现也相对更好。
以下对四个境外市场在其新增确诊人数下降阶段的表现分别进行复盘。
中国香港：确诊人数下降阶段，消费板块整体表现不佳，仅个别细分领域存在超额收益。3月中旬至4月初（2022/3/13-2022/4/3），中国香港确诊人数震荡下行，港股非耐用消费品行业中，仅饮料（不含酒精）、服装/鞋类累计超额收益呈上行趋势，耐用消费品行业中，仅机动车辆、电子/电器累计超额收益上行，消费服务业中，仅有线/卫星电视行业累计超额收益明显提升，零售业中，食品零售、互联网零售、专卖店行业累计相对超额收益有提升。
随着确诊人数下降，消费数据在短暂脉冲后回落，且难以修复至疫情前水平。4月中国香港零售业总销货额同比增长11.68%，然而，5月零售业总销货额同比增速再次回落至负增长区间（-1.56%），同时，酒店入住率及实际房租均难以恢复至疫情前（2018、2019年）同期水平。
日本：新增确诊人数下降阶段，食品饮料、酒店/度假村/邮轮公司、报纸出版、百货商店领域表现亮眼，耐用消费品普遍表现不佳。2022年8月底至10月，日本新增确诊人数逐步下行，在新增确诊人数下降三周后（9月中旬），日本市场以食品饮料为代表的多数非耐用消费品行业累计超额收益逐步上行，消费服务与零售业中不少细分领域也从该节点开始超额收益上行，其中，酒店/度假村/邮轮公司、出版（报纸）、百货公司表现更为亮眼，但耐用消费品行业仍普遍表现不佳。
9-10月食品饮料景气度回暖，但耐用品购买意愿低迷；酒店活动指数提升，但电影院活动指数下滑，基本面表现与股市表现基本对应。9-10月，日本食品饮料零售指数逐步提升，其中10月的食品饮料批发指数已达近5年最高水平，9-10月的食品饮料批发指数也已超过去4年，相比之下，9-10月日本的耐用品购买意愿仍在下滑，且为近5年最低水平，从股价表现来看，食品饮料整体股价表现也明显好于耐用消费品。消费服务方面，9-10月，日本酒店活动指数逐步提升，但电影院活动指数仍在下滑，从股价表现来看，9-10月酒店/度假村/邮轮公司超额收益明显领先于电影/娱乐。
韩国：新增确诊人数下降阶段，非耐用消费品整体表现更好，但持续性有限，机动车、广播行业也有较为明显的超额收益。韩国新增确诊人数见顶后的第3周至第6周，非耐用消费品整体表现较好，大多数行业有超额收益，但超额收益的持续性有限。新增确诊人数下降阶段，耐用消费品行业中，机动车辆的超额收益较为显著；消费服务业中，广播行业超额收益明显，饭店、酒店/度假村/邮轮公司、电影娱乐的超额收益均在短暂脉冲后回落，其中，饭店在新增确诊人数见顶后的第1周表现较好，酒店/度假村/邮轮公司则在新增确诊人数见顶后的第2-3周表现较好。
新增确诊人数见顶后，非耐用消费品景气度修复速度快于耐用消费品，酒店景气度回升。3月中旬韩国新增确诊人数见顶，当月的食品销售额同比增速明显修复，此后数月均维持同比正增长，而主要的耐用消费品4-6月销售额均录得同比负增长。消费服务方面，4-6月，韩国酒店业景气度持续恢复。
中国台湾：新增确诊人数见顶后第3-7周，消费板块整体表现较好，但耐用消费品超额收益修复时间相对较晚。中国台湾新增确诊人数见顶后的第3周至第7周，非耐用消费品、消费服务、零售业累计超额收益呈上行趋势，耐用消费品行业在新增确诊人数见顶后的第6-7周表现较好，第8周后消费整体趋于回落。在此期间，中国台湾消费者信心指数持续回落，并未因新增确诊人数下降而上行。
4.3. 普林格周期阶段2，复苏、景气、政策受益是主旋律，科技+制造是重头戏
基于前述对境外市场的经验总结以及我们对于不同行业景气度的分析预判，我们认为疫后复苏行业配置在逻辑上主要把握复苏、景气与政策受益，在方向上以科技+制造为重头戏。
上游原材料领域：景气方向关注钼、黄金。钼市场供不应求使得春节期间国际钼价连创新高，国内钼价、钼精矿价格近期均有大幅提升，需求端，钼需求在风、光、军工等领域的需求景气拉动下有所恢复，供给端，钼矿前几年价格表现低迷导致行业投资意愿较弱，预计短期内供给端扩张速度有限，预计钼价高位仍有一定持续性，有望为相关公司一季度业绩带来较大弹性。黄金方面，在海外美联储加息周期已然接近尾声，美债长短利率倒挂、十年期国债收益率已接近十年高点的背景下，1月国内金价站上420元/克附近，预计在全球衰退预期短期无法证伪的情况下，黄金作为利率敏感型资产价格仍将维持价格韧性。
中游制造领域：景气方向关注光伏辅材（POE胶膜、石英砂及坩埚等）、电池新技术（HJT、钙钛矿、电镀铜）、新能源机械，复苏方向关注消费电子、半导体设计、消费类机械，政策受益方向关注自主可控（半导体）。光伏辅材方面，本轮硅料价格大幅回调使得23年组件对胶膜压价压力将明显减小，胶膜销售端盈利能力有望提升，其中，POE胶膜在抗PID表现、水汽透过率、体积电阻率、黄变、老化等方面均有明显优势，N型电池及组件的发展有望推动POE胶膜发展，此外，随着产业链降价，石英砂紧缺或将加剧，石英砂景气有望延续。电池新技术方面，晶硅电池目前虽然为放量的主流技术，但其极限效率与实验室效率均不及钙钛矿，从输出效率来看，近日，经中国计量院第三方测试认证，北京曜能科技有限公司自主研发的小面积钙钛矿/晶硅两端叠层电池稳态输出效率达到32.44%，时隔三个月再次刷新国内转换效率纪录，预计后续钙钛矿产业化落地有望加速。消费电子方面，随着疫情影响边际减弱，预计Q1消费电子需求边际向好，叠加春节促销及二季度“618”购物节活动的进行，上半年行业库存有望下降，下半年将迎来传统消费旺季，市场或在H1提前博弈复苏预期。半导体方面，Q1行业的主要驱动或仍来自事件催化下的国产替代加速的预期，1月31日，据环球时报援引彭博社的报道，美国政府正在考虑切断美国供应商与中国华为公司之间的所有联系，禁止包括英特尔和高通在内的美国供应商向华为提供任何产品，此举或将进一步催化半导体核心供应链加速实现自主可控的预期。
下游消费领域：复苏方向关注传媒互联网、消费医疗、医美。传媒互联网方面，互联网监管政策边际向好，由“运动式”转为“常态化”，针对平台经济和数字经济的监管逐渐释放积极信号，基本面上，春节影视院线行业景气度同样呈现回暖趋势。此外，随着线下消费的逐步回暖，消费医疗、医美有望复苏，眼病医疗有一定刚需属性且疫情防控严格阶段眼科需求被明显抑制，预计眼科产业链复苏进程较快。
金融地产领域：复苏方向关注券商。近期证券经纪业务新规出台，将缓解市场对于证券公司经纪业务大幅降费让利的担忧。此外，22Q1受俄乌冲突等“黑天鹅”事件冲击，A股市场整体表现较弱，23年随着市场对经济复苏预期增强，资本市场回暖，全面注册制落地，将带动券商业绩修复。
支持服务领域：复苏方向关注计算机（信创、数据要素等泛数字经济）、绿电运营商。其中，数字经济方面，数字经济包含数字化基础设施、数字产业化、产业数字化、数字化治理、数据价值化五个部分，涉及数据要素、信创、工业软件、能源IT、车联网、军工信息化、云计算、人工智能等多个领域。去年年底至今，政策面积极定调数字经济，中央经济工作会议鼓励数字经济、“数据二十条”紧随发布，密集政策推动下行业发展有望提速。以数据要素为例，从市场空间来看，据国家工信安全中心测算数据显示，2020年我国数据要素市场规模达到545亿元，预计到2025年，规模将突破1749亿元，预计2023-2025年复合增速将达到23.6%。绿电运营商方面，去年12月以来，光伏上游硅料、硅片、组件价格下降，有助绿电运营商减少初始投资成本，提升项目的内含报酬率，同时增加可开工项目量，增厚业绩。
5. 风险提示
业绩预告披露率较低、样本不具备代表性导致统计偏差；盈余惊喜适用范围有限；不同国家和地区间客观条件存在异质性，复盘数据仅做分析参考；新冠病毒变异风险。
报告信息
证券研究报告：《疫后复苏：哪些细分领域值得关注？——深挖财报之2022年报业绩预告分析》
对外发布时间：2023年2月7日
证券分析师：吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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首席介绍
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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