专精特新V2.0——2023年专精特新年度展望

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摘要

导读：2022年专精特新是反攻先锋，展望23年，政策体系已初步搭建，专精特新有望继续扩容提质，普林格复苏阶段2小盘成长占优，与专精特新适配度高，基本面维度专精特新盈利增速预期仍高，当前估值已有回落。策略落地，我们从定性与定量两个角度探讨了专精特新的“淘金”路径，并构建了专精特新50 V2.0及专精特新精选10 V2.0组合。

2022年回顾：专精特新是反弹之矛。全年维度，2022年全年，548家专精特新“小巨人”整体下跌15.4%，跌幅小于万得全A、沪深300、中证500、中证1000等主要指数。分阶段来看，2022年两轮主要反弹阶段（5-7月、10-11月），专精特新“小巨人”指数涨幅均领先，是反弹阶段之矛。行业层面，泛新能源领域涨幅领先，半导体涨幅垫底。2022年TOP10涨幅的专精特新“小巨人”公司中，一半公司与新能源领域相关。
政策：培育体系已然建立，地方扶持政策陆续出炉，2023专精特新扩容提质进行时。国家层面，《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》对专精特新中小企业的发展路径进行了更为清晰的刻画，也是对中小企业培育体系的进一步完善，长期有助专精特新企业成长。地方层面，地方各级政府陆续制定“专精特新”中小企业培育计划，为了达到培育目标，大部分省市或地区均出台了相应的扶持政策，其中，财政补贴和打造产业集群是重要的扶持方式，有助夯实专精特新企业护城河。此外，当前北交所专精特新含量高，传统思维下，“专精特新”企业通常深耕细分行业，“专”面临市场天花板低，业务与客户集中度风险高特征，“新”代表高研发投入的苦生意模式，因而融资相对不易，面对暂时的困境可能难以得到足够现金流以渡过难关，而北交所的出现则提供了优质中小企业直接融资的渠道，企业扩张过程中现金流的稳定性提升，有助于促进专精特新中小企业风险评价回落。
风格：普林格复苏阶段2小盘成长占优，与专精特新适配度高。1）普林格复苏阶段2，小盘、成长占优。2）以“大”、“小”相对指数及相对估值历史走势来看，当前仍属于“小”周期的第3年。由于2020年中-2021年初的“核心资产”概念、以及2022年疫情的不断扰动，使得中小市值公司估值有1轮回落外加不确定性中的低位震荡。上述两大因素叠加影响下，“大、小”相对估值水平至今波动中缓慢下行，小市值估值相对上升空间仍然充足。3）专精特新与小盘、成长的适配度高。工信部公布的前四批国家级专精特新“小巨人”名单中共有548家A股上市公司，其中，超过90%的公司市值小于200亿元（以2023年2月3日市值计算）。2022年5月5日至2023年2月8日，专精特新“小巨人”与成长风格走势相关系数为77.8%，两者相关系数相对金融、周期、消费、稳定风格更高。盈利与估值：专精特新盈利短期承压但成长路径未变，23年预期增速仍高，当前估值已有回落。盈利方面，22年盈利承压，23年专精特新“小巨人”的成长性预期更好。截至2023年2月3日，548家专精特新“小巨人”2022-2023年预期的归母净利润增速分别为33.79%、43.72%，2023年归母净利润增速的预期值高于沪深300、中证500以及中证1000。估值方面，当前专精特新估值水平处于近三年-1倍标准差附近，23年专精特新“小巨人”预期的估值分位数较低。专精特新“小巨人”2022-2023年预期PE分位数分别为10.80%和0.00%，分位数低于沪深300。2023年：专精特新如何进攻？我们从定性与定量两个角度来探讨专精特新的进攻路径：1）定性来看，专精特新“小巨人”与成长风格的走势相关性相对较高，在成长风格占优阶段，逻辑上可关注困境反转型专精特新，并适当放宽对当前估值的容忍阈值，在成长风格弱势阶段，关注高ROE、高增长、估值分位低的专精特新；2）定量来看，我们基于预期需求与现实需求、盈利与估值、交易维度及预期差维度的考量，构建了专精特新50 V2.0以及专精特新精选10 V2.0。我们对专精特新50 V2.0、专精特新精选10 V2.0组合从2018年1月1日至2023年2月14日的表现进行了回测：专精特新精选10 V2.0绝对收益率达256.4%，专精特新50 V2.0绝对收益率达225.6%，专精特新548绝对收益率达111.9%，均较中证1000、万得全A指数有明显超额收益。
风险提示：专精特新政策变化；下游需求不及预期；技术更迭风险；回测数据基于历史信息、预测能力有限。

目录

1. ‍2022年回顾：专精特新是反弹之矛

1.1. 市场回顾：2022年，专精特新“小巨人”是反弹阶段之矛

1.2. 个股表现：新能源相关个股领涨，半导体整体表现低迷

2.政策：培育体系已然建立，地方扶持政策陆续出炉，2023专精特新扩容提质进行时

2.1. 专精特新统一认定标准，中小企业梯度培育体系进一步完善 

2.2. 地方性扶持政策陆续出台，财政补贴+打造产业集群是重要的扶持方式，有助夯实“专精特新”护城河

2.3. 北交所专精特新含量高，直接融资便利助力专精特新风险评价回落

3. 风格：普林格复苏阶段2小盘成长占优，与专精特新适配度高

3.1. 普林格复苏阶段2，小盘、成长占优

3.1.1. 规模层面：大型公司在阶段 3、4、6 表现更优，小型公司在阶段 1、2、5 表现更优，阶段超额收益均来自于估值驱动

3.1.2. 成长价值层面：成长风格在经济复苏的阶段2超额收益显著，阶段2估值是成长风格主要收益来源

3.1.3. 规律总结：普林格阶段2复苏，小盘、成长占优

3.2. 大、小周期轮动，小市值估值相对上升空间仍然充足

3.2.1. 指数的重构：3-5年“小”周期正演绎

3.2.2. 盈利为根本，估值定空间，小市值估值相对上升空间仍然充足

3.3. 专精特新与小盘、成长的适配度高

4. 盈利与估值：专精特新盈利短期承压但成长路径未变，23年预期增速仍高，当前估值已有回落

4.1. 板块估值：专精特新小巨人指数估值水平处于近三年-1倍标准差附近

4.2. 板块业绩：22年盈利承压，但“专精特新”依托专业与创新实现快速扩张的成长路径仍未改变

4.2.1. 盈利增速承压，但规模扩张仍在继续

4.2.2. 研发投入增长趋势未变，以研发构建护城河的逻辑继续演绎

4.3. 分析师覆盖公司盈利增速与估值：专精特新预期成长性更高、估值分位更低

5. 2023年：专精特新如何进攻？

5.1. 成长明显占优势阶段，关注困境反转型专精特新，可适当容忍当下的高估值

5.1.1. 成长维度：未来业绩增速的改善对“专精特新”更为重要

5.1.2. 估值维度：估值处于更低分位并非专精特新涨幅弹性大的必要条件，应对当下的估值给予一定的容忍度
5.1.3. 盈利维度：ROE的规律不明显

5.2. 成长风格弱势阶段，关注高ROE、高增长、估值分位低的专精特新

5.2.1. 成长维度：当下的业绩增速与未来的业绩预期对“专精特新”都较为重要

5.2.2. 估值维度：估值分位相对较低的专精特新是更安全的选择

5.2.3. 盈利维度：选择有较高ROE作为支撑的专精特新

5.3. 个股组合2.0：专精特新50 V2.0+专精特新精选10 V2.0——基于需求、盈利与估值以及交易维度的再优化

6. 风险提示

 正文

1. 2022年回顾：专精特新是反弹之矛

1.1. 市场回顾：2022年，专精特新“小巨人”是反弹阶段之矛全年维度，专精特新“小巨人”跑赢主要指数，分阶段来看，专精特新“小巨人”是反弹阶段之矛。2022年全年，548家专精特新“小巨人”整体下跌15.4%，跌幅小于万得全A、沪深300、中证500、中证1000等主要指数。
分阶段来看，2022年，年初面临地产下行、俄乌冲突以及疫情危机三大考验，市场整体下行，1-4月专精特新“小巨人”指数跌幅超过万得全A；5-6月份是政策出台力度最大、经济改善最快的阶段，730政治局会议以后整体上进入政策抓落实阶段，该阶段市场反弹的逻辑也最为顺畅，5-7月专精特新“小巨人”指数领衔上涨，涨幅达36.5%；8月，政策面部署5月一揽子政策的接续措施，力度不及5-6月，同时地产周期不断下行，8月LPR5年期超预期降15BP，22Q3 GDP实现单季度3.9%的增速，疫情再次反弹，市场整体下行，8-9月专精特新“小巨人”指数下跌13.3%；930新政三箭齐发，房地产政策坚守底线思维，11月国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，释放疫情防控松绑信号，市场再度反弹，10-11月专精特新“小巨人”指数再度领衔上涨，涨幅达10.8%；12月随着疫情防控调整，国内确诊人数迅速增长，市场整体回调，专精特新“小巨人”指数下跌5.5%。可以发现，2022年两轮主要反弹阶段（5-7月、10-11月），专精特新“小巨人”指数涨幅均领先，是反弹阶段之矛，锐度十足。

1.2. 个股表现：新能源相关个股领涨，半导体整体表现低迷

行业层面，泛新能源领域涨幅领先，半导体涨幅垫底。在548家A股（不含北交所）专精特新“小巨人”企业中，就公司数量超过10家的申万一级行业而言，2022年汽车、基础化工、电力设备行业平均涨跌幅靠前，电子、环保行业平均涨跌幅落后；就公司数量超过10家的申万二级行业而言，2022年光伏设备、自动化设备、通信设备行业平均涨跌幅靠前，半导体涨幅垫底，其次为光学光电子。
TOP10涨幅的专精特新“小巨人”公司中，一半公司与新能源领域相关。例如：传艺科技上涨主要系公司拓展新能源业务，公司的全资子公司智纬电子与宁波海盈汇鑫等合资设立传艺钠电科技有限公司，合资公司则主要从事钠离子及锂离子电池、正负极材料和电解液等研发、生产及销售；东威科技则受益于PET复合铜箔电镀设备的订单放量。

2. 政策：培育体系已然建立，地方扶持政策陆续出炉，2023专精特新扩容提质进行时

2.1. 专精特新统一认定标准，中小企业梯度培育体系进一步完善2022年6月1日，工信部印发《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》（下称《办法》），《办法》明确了创新型中小企业、专精特新中小企业、专精特新“小巨人”企业的评价或认定标准，自2022年8月1日起实施。
根据2021年12月工信部发布的《“十四五”促进中小企业发展规划》，中小企业的四级推进分类为：创新型中小企业→专精特新中小企业→专精特新“小巨人”企业→制造业单项冠军，这四类企业代表了优质中小企业发展的不同阶段。其中，创新型中小企业→专精特新中小企业→专精特新“小巨人”企业是优质中小企业培育的前三个层次。2022年6月1日最新出炉的《办法》也主要是针对这三个层次的中小企业制定了认定标准，按照中小企业发展周期的演进，认定标准也越来越高。其中：
创新型中小企业：指具有较高专业化水平、较强创新能力和发展潜力的中小企业，是优质中小企业的基础力量，“十四五”培育目标是100万家左右。此前，对于创新型中小企业，一直都缺少评价标准，各地都在探索，概念认识上存在差异，根据最新的文件，创新型中小企业评价标准包括创新能力、成长性、专业化三类6个指标，满分100分，企业得分达到60分以上即符合创新型中小企业标准。考虑创新型中小企业是优质企业培育的广泛基础，标准设置不宜过高。
专精特新中小企业：指实现专业化、精细化、特色化发展，创新能力强，质量效益好的中小企业，是优质中小企业的中坚力量，“十四五”培育目标是10万家左右。对于省级专精特新中小企业，此前的培育标准由各地自行制定，各成体系，不利于培育工作的持续开展。根据最新的文件，专精特新中小企业的认定标准包括从事特定细分市场年限、研发费用总额、研发强度、营业收入等基本条件，并从专、精、特、新四方面设置13个指标进行综合评分，满分100分，企业得分达到60分以上即符合专精特新中小企业标准。考虑到各地企业发展水平差异，在坚持全国统一标准的基础上，留有15分“特色指标”由各省结合本地特色进行设置，既确保企业水平总体上大致相当，又鼓励地方结合实际创造性开展工作。
专精特新“小巨人”企业：指位于产业基础核心领域和产业链关键环节，创新能力突出、掌握核心技术、细分市场占有率高、质量效益好的中小企业，是优质中小企业的核心力量，“十四五”培育目标是1万家左右。对于专精特新“小巨人”企业，在2018、2020、2021年，工信部分别公布了第一、二、三批“小巨人”企业的相关认定标准，每年的标准皆有一定微调，根据最新的文件，专精特新“小巨人”企业的认定标准围绕专、精、特、新以及产业链配套、主导产品共六个方面，分别提出定量和定性指标，考虑“小巨人”企业是优质中小企业的排头兵，被认定企业需满足全部指标要求。此外，同时，为避免一些创新能力突出、产业链作用突出的企业因为“偏科”无法通过，政策通过设置直通车的方式，对这类企业进行了适度倾斜。

对于专精特新“小巨人”企业，《办法》将第三批专精特新“小巨人”认定标准中的重点领域、基本条件、专项条件、分类条件重新组织成了六个要求。明确指出专精特新“小巨人”企业认定需同时满足专、精、特、 新、链、品六个方面指标，这六个指标分别衡量企业的专业化、精细化、特色化、创新能力、产业链配套度，主导产品所属领域重要性。

从细则来看，新的认定标准较之前的认定标准更加细致、认定维度更加清晰，放低了创新企业申报的门槛，将产业链配套指标单独列示为一个维度，同时将网络强国相关领域列入主导产品所属重点领域。在特色化指标上，《办法》要求“小巨人”企业的主导产品在全国细分市场占有率达到10%以上，第三批专精特新“小巨人”企业的认定标准则要求企业的主导产品在细分市场占有率位于全省前3位；在创新能力指标上，《办法》中新增了“创新直通条件”，满足一项即可直通，对于科技创新效果显著而营业收入不能达到一般标准的中小企业申报有利；在产业链配套指标上，《办法》将“链”单独列示为一个评价维度，进一步强调专精特新“小巨人”企业在“强链补链”方面的重要性，这也与“十三五”后期至“十四五”期间的政策发展脉络一致；在主导产品所属领域指标上，《办法》在此前的《工业“四基”发展目录》所列的重点领域、制造强国战略十大重点产业领域的基础上，增加了“属于网络强国建设的信息基础设施、关键核心技术、网络安全、数据安全领域等产品”，网络安全、网络强国相关领域被纳入了主导产品所属重点领域。

此前创新型中小企业缺乏评价标准、省级专精特新中小企业的认定标准则由各个地方自行制定、专精特新“小巨人”企业的认定标准则由工信部发布，此次对于这三类企业的认定标准的统一，对专精特新中小企业的发展路径进行了更为清晰的刻画，也是对中小企业培育体系的进一步完善，长期有助专精特新企业成长。

2.2. 地方性扶持政策陆续出台，财政补贴+打造产业集群是重要的扶持方式，有助夯实“专精特新”护城河

2022年，我国地方各级政府陆续制定“专精特新”中小企业培育计划，出台相关金融财政、融资支持及便捷化服务等支持政策，许多省市在国家政策大框架下细化了本地培育各类型“专精特新”中小企业的数量目标。例如，重庆市在2022年2月提出，到“十四五”末，国家级专精特新“小巨人”企业达到300家，市级“专精特新”中小企业达到2500家，山西省在2022年3月提出，到“十四五”末，“专精特新”和“小巨人”企业实现倍增，全省“专精特新”企业达到3000户以上，省级专精特新“小巨人”企业达到500户以上，国家级专精特新“小巨人”企业达到200户以上，此外，福建、安徽、浙江、江苏等省市也在2022年提出了相应的目标培育数量。

为了达到培育目标，大部分省市或地区均出台了相应的扶持政策，其中，财政补贴和打造产业集群是重要的扶持方式，有助夯实专精特新企业护城河。

财政补贴方面，既包括给本地的各级“专精特新”企业、以及迁入本地的各级“专精特新”企业给予一次性奖励，也包括对企业的数字化、智能化改造升级、融资上市项目给予资金补助。也就是说，财政补贴既基于企业培育发展的结果（“专精特新”称号评定），也着重企业发展成长的过程（升级改造、上市）。以安徽省为例，2022年2月，根据《安徽省人民政府办公厅关于印发专精特新中小企业倍增行动方案的通知》，在“专精特新”称号认定方面，对省培育认定的专精特新冠军企业给予一次性奖补80万元，对获得国家级专精特新“小巨人”、单项冠军称号的企业分别给予一次性奖补100万元、200万元，同时，安徽省也对迁入安徽的国家级专精特新“小巨人”、单项冠军企业分别给予一次性奖补100万元、200万元，以吸引外地“专精特新”企业落户安徽；在数字化赋能方面，1）落实省支持工业互联网发展政策，对企业级工业互联网平台给予一次性奖补100万元，2）支持专精特新企业对照国家数字化转型新型能力体系标准开展评估工作，对评估等级在3A、4A、5A级的企业，省级分别给予一次性奖补50万元、100万元、150万元，3）推动专精特新企业数字化、网络化、智能化、绿色化“四化”改造全覆盖，省级按照项目设备购置额的10%给予奖补，最高500万元；在上市孵化方面，对省区域性股权市场“专精特新板”挂牌的企业给予一次性奖补20万元，同时，支持专精特新企业在北交所上市，按照省首发上市奖励政策标准给予奖励。

其中，地方财政对企业数字化转型的支持一定程度上助力 “专精特新”企业夯实自身护城河。“专精特新”企业的三大“护城河”为聚焦主业带来的优质产品力、差异化战略带来的高利润率以及专注生产带来低成本，数字化转型可以帮助企业实现专业工作智能化、业务流程自动化、管理工作精细化，大幅度减少非必需的低效率工作，进一步提升“专精特新”企业在成本控制上的核心竞争力。从海外的经验上来看，日本在企业数字化转型上同样采用了财政补贴的手段，日本为促进先进制造产业互连，在制度上提出包括通过金融支持、减税、补贴等普惠性措施降低先进制造业企业数字化转型成本等措施。国内方面，除了上述的安徽省外，北京市、重庆市、河北省、广西壮族自治区等许多省/市/自治区均有类似的针对数字化转型给予的财政补贴。

打造产业集群方面，部分区域地方政府以建设“专精特新”产业集群的方式培育“专精特新”中小企业。例如，重庆市在2022年3月发布的《重庆市推进“专精特新”企业高质量发展专项行动计划（2022—2025年）》中提出，要培育10个市级重点关键产业园，重点引进、培育、发展“专精特新”企业；2022年9月29日，粤港澳大湾区专精特新产业园（新能源汽车零部件小巨人产业园）在广州市黄埔区动工，该园区打造包括智能座舱、激光雷达、 车规级芯片、高精地图等关键领域在内的企业集群，预计建成达产后年产值达48亿元。

2.3. 北交所专精特新含量高，直接融资便利助力专精特新风险评价回落

从整体上市情况来看，北交所的“专精特新”含量高，约四成。截至2023年2月13日，在北交所上市的专精特新“小巨人”企业共有68家，占北交所上市企业数量的40%，合计市值831.3亿元，占北交所上市企业总市值的34%，北交所目前已经成为了专精特新公司的主要聚集地。从行业来看，机械设备、电力设备、基础化工行业公司的数量和市值占比均相对较高，“专精特新”企业集中于制造业的内核再次体现。

北交所扩大了“专精特新”企业的再融资能力，促进专精特新企业风险评价持续回落。北交所总体上是平移新三板精选层的制度，但北交所并不是新三板的一部分，除了性质与交易方式的不同外，北交所上市公司的再融资能力明显更强：
首先，2022年3月，沪深交易所发布北交所上市公司向上交所科创板转板办法、向深交所创业板转板办法，也就是说，部分接近但尚未达到科创板或创业板上市要求的企业可以通过“北交所+科创板或创业板”的方式登陆沪深交易所，2022年已有观典防务、泰祥股份、翰博高新成功转板；
其次，在再融资条件上，北交所引入授权发行、自办发行、储架发行等灵活定向发行机制，简化注册程序，大大降低融资成本，与中小企业“小额、快速、灵活、多元”的融资需求更加匹配，对比来看，科创板和创业板暂无自办发行、储架发行机制。另外，北交所对财务性投资的要求较科创板与创业板更为宽松，根据《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)》（以下简称《再融资办法》）第十五条的规定，“上市公司最近一期末存在持有金额较大的财务性投资的，保荐人应当对上市公司本次募集资金的必要性和合理性审慎发表核查意见”，也就是说，北交所向不特定合格投资者发行股票时允许最近一期末存在持有金额较大的财务性投资，只是要求上市公司充分披露对外募资的必要性和合理性，而创业板和科创板则要求上市公司向不特定对象发行股票时，除金融类企业外，最近一期末不得存在金额较大的财务性投资。
传统思维下，“专精特新”企业通常深耕细分行业，“专”面临市场天花板低，业务与客户集中度风险高特征，“新”代表高研发投入的苦生意模式，因而融资相对不易，面对暂时的困境可能难以得到足够现金流以渡过难关，而北交所的出现则提供了优质中小企业直接融资的渠道，企业扩张过程中现金流的稳定性提升，有助于促进专精特新中小企业风险评价回落。

3. 风格：普林格复苏阶段2小盘成长占优，与专精特新适配度高

3.1. 普林格复苏阶段2，小盘、成长占优

我们在《A股风格轮动规律探索——基于普林格经济周期六段论》将 A 股不同规模指数、价值与成长指数年化收益率归纳至六个经济周期各阶段平均值，从而进一步研究 A 股风格是否具有普林格经济周期下的轮动规律，以及背后的驱动力。

3.1.1. 规模层面：大型公司在阶段 3、4、6 表现更优，小型公司在阶段 1、2、5 表现更优，阶段超额收益均来自于估值驱动

选取中证规模指数系列来衡量上市公司规模风格收益，具体选取中证 100、中证 200、中证 500、中证 1000 分别代表大中小型公司整体收益。

大部分普林格周期阶段中，规模收益均具有较明显的分层效应，并且保持单调性。计算各个阶段的规模平均年化收益，可以看出阶段1~5下的规模收益分层效应均较明显，阶段6分化较小，中证100平均年化收益率超额中证1000为9.90%，未超过10%。同时，在各阶段的分层效应下，均呈现单调的由强到弱，表现出很强的风格特征。

大型公司在阶段3、4具有显著超额收益，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段6下大型公司优势微弱。在具有明显单调强弱关系的情况下，我们这里讨论中证100和中证1000各阶段的表现，来对比大小型公司的收益关系。中证100分别在阶段3、4对中证1000平均年化收益率超额41.55%、35.57%，中证1000分别在阶段1、2、5对中证100平均年化收益率超额15.58%、24.30%、29.39%，均具有大于15%的明显超额。阶段6下，中证100对中证1000超额9.90%，优势相对来说不算很大。

普林格各阶段下的规模超额收益，均主要由估值驱动。计算统计各阶段下，规模指数的EPS-TTM、PE-TTM的变化情况，可以发现：大型公司在表现较优的阶段3、4下，其EPS-TTM增长情况是弱于小型公司的，而超额主要在于估值抬升的幅度更大，小市值公司在此阶段处于盈利消化估值的过程；小型公司在表现更优的阶段1、2、5下，同样是由估值变化的优势支撑。

3.1.2. 成长价值层面：成长风格在经济复苏的阶段2超额收益显著，阶段2估值是成长风格主要收益来源

选取国证1000风格指数来衡量上市公司成长价值风格收益。具体选取国证成长、国证价值分别代表成长、价值两种风格的整体收益，以及测算指数对应EPS-TTM、PE-TTM的变化来考察指数的超额收益是由盈利还是估值作为主要驱动力。

成长风格在1、2、3阶段超额收益显著，尤其在经济复苏的阶段2。成长风格在阶段1、2、3相对于价值风格的平均年化收益率分别超额5.66%、18.13%、6.76%，平均年化超额为10.18%达到两位数，超额收益显著。尤其在经济复苏时期即阶段2，市场对于宏观经济向好带动公司层面景气扩张具有良好预期，使得成长指数收益显著跑赢价值。

价值风格在4阶段具有微弱优势。价值风格在阶段4相对于成长风格的平均年化收益率超额3.11%，优势微弱。即当宏观经济出现高点，逆周期调节退出时，市场对价值风格所代表的盈利质量优秀与确定性有相对偏好，但整体偏好并不明显。滞胀及经济萧条时期即阶段5、6，成长风格仍略有领先。以普林格周期阶段划分来看，成长风格是A股市场的长期主线。

阶段1、2下，经济由失速到复苏，估值驱动作为成长风格主要收益来源，盈利仍处于衰退期。阶段1、2下，EPS-TTM变化大多为负向，经济基本面触底回升，公司盈利能力尚未恢复，成长风格由于具备更高的业绩弹性预期，其估值抬升幅度逐渐扩大，而价值风格则处于戴维斯双杀阶段。故估值驱动成长风格超额价值风格。

阶段3、4、5、6下，经济基本面盛极而衰，公司盈利释放，驱动、支撑超额收益。成长风格在阶段3下虽然估值仍然有抬升空间，但盈利能力的释放成为了更为重要的因素。价值风格微弱占优的阶段4、5、6，也均是盈利支撑显得更为重要。

3.1.3. 规律总结：普林格阶段2复苏，小盘、成长占优

使用普林格周期在每一个阶段投资于最优市场风格能取得超额。以小盘成长、小盘价值、大盘成长、大盘价值作为可选指数，按照上述阶段下规模及成长价值选择情况：阶段1~2选择小盘成长，阶段3选择大盘成长，阶段4选择大盘价值，阶段5选择小盘成长，阶段6选择大盘成长。我们进行回测发现，普林格风格轮动策略相较于以4个风格指数等权作为基准有明显超额。

3.2. 大、小周期轮动，小市值估值相对上升空间仍然充足

3.2.1. 指数的重构：3-5年“小”周期正演绎

我们以重构的沪深300、中证500、中证1000三大规模指数的复盘，来探索近十年的“大”、“小”周期是如何演绎变化，其底层的推动力又是什么。由于历史上规模指数成分几经变动，所以我们采用规模指数的当前成分回溯，考察指数历史整体表现。主要重构方式如下：1）加权方式：总市值加权；2）计算频率：周频；3）基期：2010年1月8日；4）基点：1000点。采用总市值加权的方式，主要是为了更好的分析指数整体的盈利、估值变化对指数涨跌幅的贡献。最终三大指数重构后，2010年1月8日-2023年2月3日期间走势如下图。

从上图中的“沪深300/中证1000”走势中可以看出，上一轮规模轮动的完整周期在2013年初-2021年初，历时8年，其中可分为2013-2017的“小”周期的4年，以及2017-2021的“大”周期的4年。而自2021年初以来，新的一轮规模周期似乎已悄然开始。

3.2.2.  盈利为根本，估值定空间，小市值估值相对上升空间仍然充足

盈利增速决定回报率，中小市值将持续演绎。指数层面，历史上基本由盈利增速决定涨跌幅。统计2011-2022Q3的当年涨跌幅、归母净利同比增速、PE-TTM同比变化情况，可以发现历史上大多数年份指数层面的涨跌幅的领先关系，基本由当年的盈利增速决定。而2015-2017年的偏离情况，主要由于2015年的股市大幅波动，杠杆资金推升中小市值公司的估值大幅抬升，而后两年则处于逐步消化估值的阶段。在增量资金入市与机构化的背景下，盈利增速决定涨跌幅的情况或继续维持。

再来观察重构指数的估值走势，很明显小市值公司长期享受更多的估值溢价，但中证500和中证1000整体的估值水平在历史并不属于高位，两者截至23年2月5日的估值分位数分别为37%、21%，而沪深300的绝对估值水平虽然长期相比较下更低，但以自身的历史PE-TTM序列来考虑，其当前的估值分位在47%，水平已属中位。

观察估值层面的“沪深300/中证1000”，可以发现其周期分别为2012-2016的“小”周期，2016-2019的“大”周期，即估值周期的开始与结束的时点均领先于指数本身。这与估值这一概念本身含有对未来的预期有关。本轮估值的“小”周期原本自2019年便已开始，但由于2020年中-2021年初的“核心资产”概念、以及2022年上半年疫情的不断扰动，使得中小市值公司估值有2轮回落，而对应的中证500与中证1000估值来到历史较低水平。

上述两大因素叠加影响下，“大、小”相对估值水平至今波动中缓慢下行，小市值估值相对上升空间仍然充足。

3.3. 专精特新与小盘、成长的适配度高
专精特新“小巨人”里中小市值公司含量高。工信部公布的前四批国家级专精特新“小巨人”名单中共有548家A股上市公司，其中，超过90%的公司市值小于200亿元（以2023年2月3日市值计算）。
专精特新“小巨人”与成长风格的走势相关性相对较高。2022年5月5日至2023年2月8日，专精特新“小巨人”与成长风格走势相关系数为77.8%，两者相关系数相对金融、周期、消费、稳定风格更高。4. 盈利与估值：专精特新盈利短期承压但成长路径未变，23年预期增速仍高，当前估值已有回落
4.1. 板块估值：专精特新小巨人指数估值水平处于近三年-1倍标准差附近
截至2022年02月03日，548家专精特新“小巨人”市盈率（TTM，整体法）为44.0倍，高于沪深300（12.0倍）、中证500（24.3倍）以及中证1000（30.7倍）。2022年初至今，专精特新小巨人指数的PE（TTM）始终在30倍以上。从估值的绝对数来看，专精特新小巨人指数相对主要指数仍然存在估值溢价。

当前专精特新估值水平处于近三年-1倍标准差附近。截至2023年02月03日，专精特新小巨人指数市盈率PE(TTM)为44.0倍，对应2020年以来的分位水平为19.0%，沪深300、中证500、中证1000目前的市盈率(TTM)估值处于2020年至今的24.1%、53.6%、24.0%分位数水平，当前专精特新板块的估值分位低于沪深300、中证500、中证1000。

4.2. 板块业绩：22年盈利承压，但“专精特新”依托专业与创新实现快速扩张的成长路径仍未改变

4.2.1. 盈利增速承压，但规模扩张仍在继续

22Q3，548家专精特新“小巨人”收入端扩张速度仍高于全A，利润端短期承压。在整体需求偏弱、盈利磨底且上游成本仍处于高位的阶段，中小企业的抗风险能力相对较低、规模优势不够明显、成本消化能力存在掣肘，可能是导致专精特新企业短期内利润端表现不佳的主要原因。但从收入表现来看，即便剔除部分“明星股”的影响，“专精特新”小巨人企业收入扩张速度仍高于全A整体，“专精特新”依托专业与创新实现快速扩张的成长路径仍未改变。

22Q4预告归母净利润同比增速中位数为-29.85%。截至2023年2月5日，全A（不含北交所）共有265家专精特新“小巨人”披露了2022年年报业绩预告或业绩快报，已披露的公司2022年归母净利润同比增速中位数为-21.92%，2022年Q4归母净利润同比增速中位数为-29.85%，相比22Q3的-12.21%进一步下滑。我们统计了部分22Q4归母净利润增速较Q3改善幅度较大的专精特新“小巨人”，如下表。

4.2.2. 研发投入增长趋势未变，以研发构建护城河的逻辑继续演绎

22Q3专精特新“小巨人”细分领域研发费用普遍正增长，医药、新能源领域研发投入增长快。22Q3专精特新 548 家企业的整体研发投入规模达138亿元，同比增长31.3%，研发费用率5.98%。从细分行业来看，软件开发、通信服务、半导体研发费率领先，分别达到31%、18%、16%；生物制品、医疗服务、电池、光伏设备行业在公司数5家以上的背景下仍有研发费用接近翻倍及以上增长。63个细分方向中52个研发费用正增长，专精特新企业研发投入增长趋势未变。

4.3. 分析师覆盖公司盈利增速与估值：专精特新预期成长性更高、估值分位更低

我们统计了548家专精特新“小巨人”公司中存在分析师覆盖的公司整体盈利增速与估值情况：

盈利方面，专精特新“小巨人”的成长性预期更好。截至2023年2月3日，548家专精特新“小巨人”2022-2023年预期的归母净利润增速分别为33.79%、43.72%，2023年归母净利润增速的预期值高于沪深300、中证500以及中证1000。另外，我们构建的专精特新50组合在2022年预期的归母净利润增速达58.72%，高于548家专精特新“小巨人”整体、沪深300、中证500和中证1000，2023年的预期值无参考意义（专精特新50组合内个股以年度频率进行调整，后续底层个股调整后预期增速值将发生改变）。

估值方面，专精特新“小巨人”预期的估值分位数较低。专精特新“小巨人”2022-2023年预期PE分位数分别为10.80%和0.00%，分位数低于沪深300。另外，我们构建的专精特新50组合2022年预期PE为13.4%，同样略低于沪深300，2023年预期PE无参考意义（理由同上）。

5. 2023年：专精特新如何进攻？

我们从定性与定量两个角度来探讨专精特新的进攻路径，定性来看，专精特新“小巨人”与成长风格的走势相关性相对较高，在成长风格占优阶段，逻辑上可关注困境反转型专精特新，并适当放宽对当前估值的容忍阈值，在成长风格弱势阶段，关注高ROE、高增长、估值分位低的专精特新；定量来看，我们基于预期需求与现实需求、盈利与估值、交易维度及预期差维度的考量，构建了专精特新50 V2.0以及专精特新精选10 V2.0。

首先，我们复盘了2018年以来几个明显的成长风格占优阶段与成长风格弱势阶段，并对每个阶段涨幅靠前的专精特新“小巨人”企业的估值、盈利特征进行了刻画。

5.1. 成长明显占优阶段，关注困境反转型专精特新，可适当容忍当下的高估值

5.1.1. 成长维度：未来业绩增速的改善对“专精特新”更为重要

我们统计了三个成长明显占优阶段不同涨幅百分位的专精特新“小巨人”个股组合的单季度归母净利润增速同比增速在样本中的平均分位数情况：

1）2019年1月31日-2019年3月12日：期间涨幅在前10%、前10%-20%的个股组合在2019Q2的归母净利润同比增速的平均分位数较2018Q4和2019Q1均有改善（即平均百分位数字变小）。

2）2019年7月22日-2020年2月25日：期间涨幅在前10%、前10%-20%的个股组合在2020Q1的归母净利润同比增速的平均分位数较2019Q2、2019Q3和2019Q4均有改善。

3）2021年3月16日-2021年8月6日：期间涨幅在前10%、前10%-20%的个股组合在2021Q3的归母净利润同比增速的平均分位数较2020Q4、2021Q1和2021Q2均有改善。

可以发现，在成长明显占优阶段，涨幅前10%、前10%-20%的专精特新个股组合整体业绩增速的相对水平在成长风格占优初期可能并不具备明显优势，但其在2-3个季度后均存在明显改善。

由于前两轮成长占优阶段均存在积极外部事件催化（如2019年初中美贸易摩擦的短暂缓和、2019年下半年中美贸易摩擦达成第一阶段协议），因此，对于专精特新企业来说，在能够合理预见未来环境改善的背景下，已知的业绩增速信息与股价涨幅的正相关关系减弱，未来2-3个季度的业绩增速预期以及未来业绩增速相较于当前的边际改善幅度更为重要。而21年3月开始的这轮成长占优阶段，本身就是在流动性宽松的背景下，由业绩驱动的成长风格行情，故该轮行情中涨幅前10%的专精特新个股组合在行情开始初期的整体业绩增速相对分位的表现就已领先于其他分位段，并且在未来2-3个季度内相对领先程度仍能够扩大。

综上来看，在成长风格占优阶段，在专精特新内部进行筛选时，当前业绩增速的相对水平并非决定性的参考因素，特别是当短期内压制因素得到缓解、市场预期未来业绩将迎来修复时，未来2-3个季度业绩预期及业绩改善幅度是更重要的考量标准。

5.1.2. 估值维度：估值处于更低分位并非专精特新涨幅弹性大的必要条件，应对当下的估值给予一定的容忍度

我们统计了三个成长明显占优阶段不同涨幅百分位的专精特新“小巨人”个股组合在阶段开始初期的市盈率所处历史分位（自2010年起）的平均情况：

1）2019年1月31日-2019年3月12日：期间涨幅前10%的个股组合，在2019年1月31日的市盈率所处百分位的平均值为13.1%，高于涨幅前30%-40%、40%-50%、50%-60%、70%-80%、80%-90%的个股组合。

2）2019年7月22日-2020年2月25日：期间涨幅在前10%、前10%-20%的个股组合，在2019年7月22日的市盈率所处百分位的平均值分别为24.5%、40.6%，高于其余各涨幅百分位的个股组合。

3）2021年3月16日-2021年8月6日：期间涨幅在前10%、前10%-20%的个股组合，在2021年3月16日的市盈率所处百分位的平均值分别为19.8%、26.0%，高于不少其他涨幅百分位靠后的个股组合。

可以发现，在成长明显占优阶段，涨幅前10%、前10%-20%的专精特新个股组合在阶段开始初期的市盈率百分位并非最低，甚至可能高于整体情况。与业绩增速的分析类似，当前估值高低的重要性在乐观预期下被削弱，因为高估值可以通过未来预期的高增速消化。

综上来看，在成长风格占优阶段，在专精特新内部进行筛选时，估值处于更低分位并非专精特新涨幅弹性大的必要条件，应对当下的估值给予一定的容忍度，已将未来业绩增速纳入考量的PEG指标或是更适合的参考。

5.1.3.  盈利维度：ROE的规律不明显

我们统计了三个成长明显占优阶段不同涨幅百分位的专精特新“小巨人”个股组合的ROE(TTM)平均情况（均剔除了负值）：

1）2019年1月31日-2019年3月12日：期间涨幅前10%的个股组合，在2018Q4、2019Q1、2019Q2的平均ROE(TTM)低于不少其他涨幅百分位的个股组合。

2）2019年7月22日-2020年2月25日：期间涨幅在前10%的个股组合，在2019Q2、2019Q3、2019Q4、2020Q1的平均ROE(TTM)均相对较高，但均不是各分位段的最高值。

3）2021年3月16日-2021年8月6日：期间涨幅在前10%的个股组合，在2021Q2和2021Q3的平均ROE(TTM)是各分位段的最高值。

综上来看，在成长风格占优阶段，涨幅靠前的专精特新企业，在ROE方面的规律不明显。

5.2. 成长风格弱势阶段，关注高ROE、高增长、估值分位低的专精特新

我们统计了两个成长明显弱势阶段不同涨幅百分位的专精特新“小巨人”个股组合的单季度归母净利润增速同比增速在样本中的平均分位数情况：

5.2.1. 成长维度：当下的业绩增速与未来的业绩预期对“专精特新”都较为重要

1）2018年4月1日-2018年10月31日：期间涨幅在前10%的个股组合整体业绩增速的相对水平在18Q2均最为领先，在18Q1、18Q3、18Q4也处于相对领先水平。

2）2021年11月30日-2022年4月30日：期间涨幅在前10%的个股组合整体业绩增速的相对水平在21Q4、22Q1均最为领先，在22Q2也处于相对领先水平。

当成长风格弱势时，往往伴随着投资者风险偏好下降，强现实+强预期比弱现实强预期更具说服力，因此，当前景气度高、业绩增速快且预期能够在未来一段时间保持该增速的专精特新公司更能得到投资者的青睐。

5.2.2  估值维度：估值分位相对较低的专精特新是更安全的选择

1）2018年4月1日-2018年10月31日：期间涨幅在前10%的个股组合在2018年4月1日的市盈率所处百分位的平均值为22.2%，为所有分位段中最低。

2）2021年11月30日-2022年4月30日：期间涨幅在前10%的个股组合在2021年11月30日的市盈率所处百分位的平均值为20.2%，为所有分位段中次低。

综合来看，成长风格弱势阶段，选择市盈率分位相对更低的专精特新是更安全的选择。

5.2.3. 盈利维度：选择有较高ROE作为支撑的专精特新

1）2018年4月1日-2018年10月31日：期间涨幅前10%的个股组合，在2018Q1、2018Q2、2018Q3的平均ROE(TTM)在所有分位段中最高。

2）2021年11月30日-2022年4月30日：期间涨幅前10%的个股组合，在2021Q4、2022Q1的平均ROE(TTM)在所有分位段中均为最高。

综上来看，成长风格弱势阶段的仍有较好表现的专精特新公司大多需要有较好的盈利能力作为支撑。

5.3. 个股组合2.0：专精特新50 V2.0+专精特新精选10 V2.0——基于需求、盈利与估值以及交易维度的再优化

我们在《年度主线：从元年到腾飞——2022年专精特新年度展望》中构建了专精特新50组合；在《政策标准统一，如何精选专精特新“小巨人”？》中构建了专精特新精选10组合，该组合基于需求、估值、盈利增速三个维度对专精特新“小巨人”企业进行了以季度为频率的筛选，组合调仓日分别为5月、9月、11月的第一个交易日。

其中：

1） 需求维度：我们通过表内在手订单的情况判断专精特新“小巨人”企业下游需求的整体情况及边际变动。表内在手订单的情况又分为两个维度来进行刻画，第一个维度的指标为合同负债加预收账款金额的季度环比变动，该指标的环比变动一方面可以在一定程度上反映下游客户需求的边际变动，例如新收大客户预付款可能会带来该指标在某个季度的大幅提升，另一方面也能体现企业对下游的议价能力的变动，例如先款后货的占比增加也可能带来该指标的提升。然而，该指标也可能会受到小基数的影响，因此，第二个维度的指标为合同负债加预收账款金额占营业收入的比重。表内在手订单可以看作是未来业绩的蓄水池，占营业收入的比重越高，则蓄水功能越强，对于表内在手订单占营业收入比重更高的公司，我们可以提升对其季度间金额的环比下滑幅度的容忍度。我们对这两个维度分别打分。

2）估值与盈利增速维度：我们通过调整的PEG对估值与盈利增速的匹配度进行综合评估。理论上，PEG中的G为公司未来两年盈利的复合增速，但由于专精特新公司的分析师覆盖率较低，许多公司不存在对于未来两年增速的一致预期，所以我们将G调整为本季度归母净利润TTM的同比增速，PE则选用调仓日前一天的PE（TTM）数据。剔除PE（TTM）小于0以及本期归母净利润TTM同比增速小于0的公司后，对剩余公司的PEG进行打分。

3）加总需求、估值与盈利增速维度的打分结果，选取分值最高的前10只个股。

2022年5月5日至2023年2月7日，“专精特新精选10”组合收益率为41.1%，“专精特新50”组合收益率为25.7%，中证1000指数收益率为18.6%。

为了更高频的进行组合更新，同时考虑量价因素的影响，我们在保留有效因子的基础上，对专精特新50、专精特新10均进行了一定改进：

对于专精特新50 V2.0：

（1）预期需求方面：仍通过表内在手订单的情况判断专精特新“小巨人”企业下游需求的整体情况，选取合同负债加预收账款金额的季度环比变动幅度位于前10%的公司；

（2）现实需求方面：选取营业收入同比增长率位于前20%的公司；

（3）估值与盈利维度：仍以PEG进行筛选，选取PEG性价比前33%的公司；

（4）交易维度：对同时满足（1）、（2）、（3）的公司进行交易层面筛选，剔除最近20天MA斜率小于-2的公司与交易当日涨停无法买入的公司。

（5）预期差维度：市值相对较小公司市场关注度低、分析师覆盖较少，预期差可能更大，我们按照市值由小到大进行排列，取前50只个股。

组合调仓频率为季度。组合调仓频率为季度（具体为4月30日、8月31日、10月31日）。

另外，我们基于交易维度继续在持有期间对50只个股进行了一定的动态调整：

（1）若50只个股中，存在个股最近20天MA斜率小于-2，则卖出；若50只个股中，存在个股此前因最近20天MA斜率小于-2被剔除，但当天的最近20天MA斜率已经大于或等于-2，则继续买入。

（2）若单只个股连续涨停后开板，则于开板日的次日卖出。

对于专精特新精选10 V2.0：

（1）预期需求方面：仍通过表内在手订单的情况判断专精特新“小巨人”企业下游需求的整体情况，选取合同负债加预收账款金额的季度环比变动幅度位于前10%的公司；

（2）现实需求方面：选取营业收入同比增长率位于前10%的公司；

（3）估值与盈利维度：仍以PEG进行筛选，选取PEG性价比前20%的公司；

（4）交易维度1：去掉（3）中换手率波动最大的20%；

（5）交易维度2：对满足（1）、（2）、（3）、（4）的公司再次进行交易层面筛选，剔除最近20天MA斜率小于-2的公司与交易当日涨停无法买入的公司。

（6）预期差维度：市值相对较小公司市场关注度低、分析师覆盖较少，预期差可能更大，我们按照市值由小到大进行排列，取前10只个股。

组合调仓频率为月度。

另外，基于交易维度继续在持有期间对10只个股进行了一定的动态调整：

（1）若10只个股中，存在个股最近20天MA斜率小于-2，则卖出；若50只个股中，存在个股此前因最近20天MA斜率小于-2被剔除，但当天的最近20天MA斜率已经大于或等于-2，则继续买入。

（2）若单只个股连续涨停后开板，则于开板日的次日卖出。

我们对专精特新50 V2.0、专精特新精选10 V2.0组合从2018年1月1日至2023年2月14日的表现进行了回测：专精特新精选10 V2.0绝对收益率达256.4%，专精特新50 V2.0绝对收益率达225.6%，专精特新548绝对收益率达111.9%，均较中证1000、万得全A指数有明显超额收益。

6.风险提示

专精特新政策变化；下游需求不及预期；技术更迭风险；回测数据基于历史信息、预测能力有限。

报告信息

证券研究报告名称：《专精特新V2.0——2023年专精特新年度展望》

对外发布时间：2023年2月22日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：[e-mail]

研究助理：孙希民

邮箱：[e-mail]

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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首席介绍

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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