用特殊再融资债置换城投隐性债，如无配套改革措施将后患无穷
内容提要：
10月份8省市公告发行4千亿特殊再融资债，化解投融资平台隐性债务风险。用特殊再融资债置换地方隐性债务有哪些好处？如无配套的改革措施，特殊再融资债置换隐性债务后患无穷。没有配套的改革措施，地方隐性债务恐将陷入恶性循环。
一、10月份8省市公告发行4千亿特殊再融资债，化解投融资平台隐性债务风险
10月11日，《上海证券报》报道称，截至10月10日，全国已有内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海、吉林等8个省份公告发行特殊再融资债券，已公告发行的特殊再融资债券总额为4022亿元。这批债券将在10月9日至17日间相继公开招标发行。其用途为“偿还存量债务”，即帮助化解地方政府法定债务之外的隐性债务风险，也就是我们常说的地方投融资平台债务。
本轮着眼于重点化债省份。内蒙古在10月9日已经发行一批特殊再融资债，10月17日还将发行新的一批，目前对外披露额度加总已达到1067亿元。辽宁已经披露的额度为870亿元，云南为533亿元，广西有498亿元，重庆约422亿元，目前这些省份获批的额度居前。另外，吉林、天津、青海目前披露的额度分别为250亿元、210亿元、96亿元。这些省份后续有可能发行第二批再融资债券。从当前已经公布的发行计划来看，本轮最终的落地额度大概率在1.5万亿元附近。
8地集中发行特殊再融资债券，意味着今年7月底政治局会议提出的一揽子化债计划，已经进入到实质性落地实施阶段。用期限长、利率低的特殊再融资债来置换投融资平台的来自各种融资渠道的高利息短周期的隐性债务后，地方整体债务结构会得到优化，债务风险相应缓释，有利于改善地方整体的再融资环境。因此，大多数人认为，这将对信用债和地方经济带来更为直接的利好。
二、用特殊再融资债置换地方隐性债务有哪些好处？
根据财政部相关文件的定义，再融资债的资金用途为偿还部分到期地方政府债券本金，即 用于偿还存量债务。
特殊再融资债是2020年12月建制县隐性债务风险化解试点以及2021年10月北上粤全域无隐性债务风险试点中用于化解地方政府隐性债的工具。所以它是地方政府再融资债的一种特殊类型。
用特殊再融资债置换地方隐性债务有哪些好处？
第一、地方债压力有望短期得到明显的化解。
虽然现行财政制度安排上，规定的是谁家的孩子谁抱走，上面绝不为地方买单。但在我们这个实际情况远比制度重要的地方，不允许出现纯粹的市场经济国家那样的任由市场机制解决问题。所以当地方政府隐性债务风险已开始失控后，央行、财政、发改委，就开始置“谁家的孩子谁抱走”于一边，集中想办法化解地方隐性债务风险了。
通过发行特殊再融资债偿还隐性债务，将地方政府隐性债务显性化，地方政府就毫无压力地有望短期内得到快速的化解。
第二、能够一定程度上增强地方偿债能力、降低债务负担。
特殊再融资债是国家安排的低息化解债务的工具，重点针对短期刚兑、高利息、非标、公开债券等隐性债务。因此具有期限长、利息低的优势。而地方政府投融资平台的隐性债务，来源较为复杂。来自银行的贷款利息稍低，但也2-3倍于特殊再融资债的利息，城投债的票息，会高于银行贷款，非标债务的利息更高。
国证大数据测算过，2022年底全国70万亿地方政府投融资平台的有息债务，平均付息成本在6.5%左右。如果今年发行1.5万亿年息2.5%-3%的特殊再融资债，地方投融资平台每年可以少付利息600亿元。
第三、有利于化解债务风险，增强金融安全。
债务风险破裂，都存在链式连锁反应。目前地产债风险已经难以化解，如果再叠加城投债爆雷，将会引发更多的国有企业债务风险，并会蔓延到中小银行的债务风险，从而冲击金融安全。
三、如无配套的改革措施，特殊再融资债置换隐性债务后患无穷
任何事物都有两面性，中央使用应急流动性金融工具来化解地方债务，实际上相当于地方债务风险转移为央行的债权风险。这其中的制度安排与后事处理如果不能到位，将对预算法、债务本身、金融安全、廉洁制度带来极大的冲击。
一是对预算法的冲击。
《中华人民共和国预算法实施条例》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》等一系列文件，明确了地方政府债务管理的具体要求。条例与意见主要从四个方面对政府债务管理作了规范。一是细化地方政府债务余额限额管理。二是明确转贷债务管理。三是完善地方政府债务风险评估和预警机制。四是合理安排发行政府债券。
而各地政府投融资平台的隐性债务，原本就是为了规避条例和意见的约束。如今将隐性债务的逐步置换为特殊再融资债，必然会冲击预算法。从今年的1.5万亿特殊再融资债额度看，似乎冲击不大。但考虑到整个地方隐性债务高达70万亿，是35万亿元的地方政府公开债务的2倍，最终将是毁灭性冲击。
二是对金融安全的冲击。
我们都知道，特殊再融资债置换隐性债务，只会将隐性债务显性化的同时，适当降低政府的债务负担。但这样的债务安排，也存在债务总额不变，但债务风险转移的问题，还存在政府利息负担减少，但社会利息收入也同步减少，最后导致政府税收也会减少的问题。
与此同时，当债务风险压在地方政府和投融资平台上时，地方基于稳定与形象的压力，终会通过增收节支来解决部分债务负担。一旦债务风险转移到央行，节约的利息支付大概率变成地方政府的其他支出。
至关重要的是，因为地方政府不再存在债务风险，其还本付息的积极性必然会下降。伴随宏观经济从高速增长向低速转换，土地收入持续减少，但地方政府刚性支出的增加，看似暂时缓解地方隐性债务危机，要不了多久，也会走向爆发的临界点。
根据国际金融协会公布的最新数据，2023年6月底，我国政府杠杆率79%（不含隐性债），非金融企业杠杆率159.7%（含政府隐性债58%），家庭杠杆率63.7%，金融部门杠杆率44.4%。如果全部置换地方政府隐性债，金融部门将以44.4%的杠杆率来承担相当于GDP102.4%的风险。
三是对政府债务本身的冲击。
特殊再融资债如果大规模置换隐性债务，还有道德风险。从历史上看，2015年开启债务置换之后，地方政府隐性债务顺势大幅度扩容。如果再次堂而皇之的开启隐性债务置换，不仅会强化地方债务中央兜底的信仰，同时会破坏此前严控地方债务的建制与管理准则。
最后的结果大概率可能是，本身想化解债务，但实际结果可能是过度举债的地区得到奖励，打破“两个幻觉”（坚决打消地方政府认为中央政府会买单的幻觉、坚决打消金融机构认为政府会兜底的幻觉）将成为空话。
财政部部长刘昆在全国人大常委会上作《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》指出，一揽子化债方案除了要求缓释风险之外，也要求严肃问责新增隐性债务的行为。但类似的原则性要求每年都在提，一直没落实，最终的结果变成空喊“狼来了”，各地在增加债务问题上，胆子也就越来越大。最后必定会加速催化隐性债务2.0的诞生。
四是对廉洁制度的冲击。
地方政府投融资平台隐性债务背后的腐败问题众所周知，触目惊心。
因为地方投融资平台债务，主要与地方投资的工程建设项目紧密相关，在招投标、项目监管、项目验收、项目结算各个环节，都非常容易滋生腐败问题。
与此同时，在政信业务领域，非标债务历来都是腐败重灾区。与更为公开透明的地方政府债券相比，一些地方政府通过融资平台公司违规举债，其中的融资返费、返点等，也非常容易发生腐败行为。
在谁的债务谁负责时，具体经管人员多少还有些顾忌，担心债务爆雷牵扯出资金来源与使用过程中的腐败。通过特殊再融资债置换之后，自身风险消失了，一点顾忌都没了，腐败起来恐怕更大胆。
四、没有配套的改革措施，地方隐性债务恐将陷入恶性循环
如果没有配套的地方政府财税体制、监管约束、债务管控追责等方面的配套改革措施，用特殊再融资再债券化解地方隐性债务，相当于向胆大的地方官员传达鼓励突破债务伦理的信号。
在这样的信号激励引导下，非常容易形成公开债满足不了地方政府要求时，便会偷偷增加隐性债，隐性债务风险外溢了，中央出手买单的恶性循环。
非常遗憾的是，第二轮化解地方债了，但一直未能看到相关配套制度的改革。
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【作者：徐三郎】