万亿特别国债叠加碧桂园美债违约，意味着经济复苏需要深度改革
内容提要：
国家年内将增发1万亿特别国债，同一天，碧桂园首次宣布美元债券违约。这意味着，收入下行，债务风险似乎兜不住了。一万亿特别国债，意味着缝缝补补压过了经济改革。推动经济复苏，需要深度改革，而非惯性方案。
一、突发：国家年内将增发1万亿特别国债
周三，也就是10月25日，有两件事，看上去很小，但都属于节点性质的，意义特别重大。关心中国宏观经济发展趋势的人，研究经济的人，做投资的人，包括做企业的人，都应该认认真真地关心这两件事情的重要意义。
第一件事，是24日就有消息流出，但昨天上午官媒确定的消息。财政部根据政治局常委会会议的部署，决定增发1万亿元特别国债。按照财政部的解释，增发特别国债的主要目的，是落实，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，是补短板、强弱项、惠民生的重要安排。
根据财政部的安排，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。
此次增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。
发改委还要求各地抓紧组织开展项目筛选审核，尽快选定项目并下达项目清单和安排金额。
二、确认：碧桂园首次宣布美元债券违约
10月25日，彭博新闻社援引一则通知报道称，号称中国开发商优等生的碧桂园控股，首次被视为美元债券违约。彭博社援引受托人给持有人的通知报道说，碧桂园未能在上周结束的宽限期内支付票据利息，已经确认“构成违约事件”。碧桂园周三没有立即回复彭博社的询问。
碧桂园于2019年9月18日上市发行的“碧桂园 N20250917”债券，票息为6.15%，据国证大数据的数据，当前余额为5亿美元，该票据将于2025年9月17日到期，每年3月17日、9月17日付息。有30天宽限期。但于上周三结束，两名债券持有人告诉彭博社，截止日期到期，他们也没有收到这笔钱。
彭博社称，按照相关法律，逾期不支付利息，意味着将使开发商面临近110亿美元未偿还离岸债券违约的风险，并可能引发中国最大的企业之一进入债务重组。
据路透社此前报道，一群持有碧桂园离岸债券的投资者已聘请PJT Partners担任财务顾问，领导与碧桂园就债务重组计划进行协商。
三、收入下行，债务风险似乎兜不住了
也许有人认为，这两件事情，风马牛不相及。一个是政府债，一个是企业债；一个是永续债，一个是期限债；一个是14亿人的债，一个是碧桂园的债；一个是不会爆雷的债，一个是爆雷了也可控的债。
但是，持有这种观点的人忽略他们之中的密切联系和互相脉动。
第一、企业是微观，政府是宏观。微观的裂缝，最后一定会波及宏观；
第二、地产债是期限债，期限债爆雷，一定会加重永续债的风险，还会削弱永续债的偿还能力。
第三、至关重要的是，这两件事，都发生在一个背景下，而这个背景，决定着所有债务的艰难前景：收入下行。
从房地产行业来看，前三个季度商品房销售量和销售额均大幅下滑，城市越小，下滑幅度越大。
1-9月，国家统计局公布的商品房销售面积8.48亿平米，同比下降7.5%，商品房销售额为8.91万亿元，同比下降4.6%。
但是，如果与去年同期公布的商品房销售面积10.14亿平米对比，销售面积下降了16.4%，与去年同期公布的销售额9.94万亿对比，销售额下降了10.4%。
从第三方数据来看，2023年1-9月，根据克而瑞统计，重点30城市9月累计成交量在各地新政密集落地中略有修复，同比减少23%；中指研究院公布的TOP100房企销售总额为48501亿元，同比下降10.3%。其中9月单月销售额同比下降24.1%。
表面上看，按照国家统计局公布的数据，前三季度现价GDP同比增长4.9%，可比价GDP同比增长5.2%；按照财政部公布的数据，前三个季度财政总收入（预算收入+基金收入）20.54万亿元，同比增长3.2%。
但如果分季度、分月度计算，国证大数据利用财政部公布的累计数据推算，2023年三季度，全国财政总收入6.27万亿元，同比下降4.8%。其中7月份增长0.2%，8月份下降9.2%，9月份下降6.7%。持续2个月同比大幅度下降的信号令人警惕。这是继一季度财政总收入同比下降，二季度因为去年增值税减免的低基数导致大幅增长之后，财政收入重新回到下行通道。一季度，财政总收入在1-2月同比下降5%，3月份同比下降了3.6%。
更危险的是，如果对去年减税导致的基数政策性变化予以调整，再重新计算财政总收入的可比的同比增速，财政收入下行的问题就更加危险了。
如果将2022年前三季度的财政总收入加上17724亿元的留抵退税金额，2023年前三个季度的财政总收入同比下降了5.2%，其中税收收入同比下降了2.1%。
从经济学的角度看，如果债务余额与债务利率不变，收入下行，债务收入率上升，偿还债务的能力降低，债务风险增加。
四、一万亿特别国债，意味着缝缝补补压过了经济改革
截止9月份，全国社会融资存量为372.5万亿元，其中政府债余额66.14万亿元，占17.8%。1万亿特别国债，仅增加0.27%的社会融资存量，1.51%的政府债余额。严格来讲，从我们国家这么大体量来讲，不算大。我认为这个事情是个节点，问题重要，基于以下原因：
一是刚刚给地方政府批了大约1.5万亿元的特殊再融资债券。
10月11日的《上海证券报》报道称，截至10月10日，全国已有内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海、吉林等8个省份公告发行特殊再融资债券，已公告发行的特殊再融资债券总额为4022亿元。这批债券将在10月9日至17日间相继公开招标发行。其用途为“偿还存量债务”，即帮助化解地方政府法定债务之外的隐性债务风险，也就是我们常说的地方投融资平台债务。从当前已经公布的发行计划来看，本轮最终的落地额度大概率在1.5万亿元附近。
十四届人大六次会议还通过了新增2.7万亿的地方债提前下达的决定。
1-9月，全国新增社会融资28.29万亿元，其中新增政府债5.95万亿，占比超过21%，政府债在新增社融的占比快速上升。年底再增加1.5万亿特殊再融资债券和万亿特别国债，四季度将有超过一半的新增社融为政府举债，这前所未有。
二是打破了十几年来的财政赤字上限。
问题的关键还在于，在年底这个时间点，允许发放1万亿特别国债，而且是突破了年初定的财政赤字上限。我们需要注意的是，中央财政3%的财政赤字上限已经十几年没有被打破了。本次1万亿特别国债使2023年全国财政赤字率从3%一次性逼近到4%，超越了疫情的2020年，这是一个非常重大的事情。
三是意味着，我们整个财政政策思路可能发生了比较大的调整。
我们一直在批判美国的财政扩张政策。
次贷危机之后，美国采取的财政扩张政策，就是直接发国债拿钱，就是我们说的QE，包括我们说西方经济学理论当中一个新的突破叫做MMT，就是现代货币理论。两个都提可以直接去扩张财政，而且认为财政的扩张风险比企业和居民债务扩张的风险要小。
但我们现在所做的，就是借鉴我们一直批判的美国的财政扩张政策。但本质上又有所不同。美国财政扩张拿到的钱，至少七成是直接发给居民消费，我们的1万亿特别国债和1.5万亿特殊再融资债券，拿到的钱还是一如既往地搞项目，搞基建。
美国发了国债拿到钱，平均发给老百姓，让他们拿钱去消费。吃饭、买衣服，装修房子，买家电，买车子，旅行，随你便。但结果是拉动了消费，旺盛的消费不仅消化了库存，还让企业看到了产品供不应求，于是决定投资招人扩产，企业的投资扩产又增加了就业和工资，由此，经济在国债的帮助下进入了良性循环。
我们这边呢？我早说过，中国经济目前问题的根源，在于债务推动投资，造成供给以远超过劳动力收入的增长幅度而增长，导致了需求不足，供给过剩。但我们的还在重复历史的老路，继续增加债务，继续增加投资去增加供给，而不是增加劳动者的收入去消化过剩的供给。
由于我们目前这样的经济结构和经济发展模式，政府增加的债务无法像美国国债那样去推动消费，形成经济的良性互动与循环，因此始终只有接触项目、投资、基建的那少部分人能够获得好处，大多数人被这样的模式所隔绝而无法受益，因此，也无法由此带动宏观经济的良性循环。造成了一边债务快速增长，一边消费波澜不惊的特别状况。
五、推动经济复苏，需要深度改革，而非惯性方案
我一直认为，目前的宏观经济政策、货币调整和扩张性财政举措的结合，都不足以重振我们的增长前景。
目前的宏观经济形势严峻，事情已经到了只有真正的改革，让市场在资源配置中发挥决定性作用，遏制权力的决定性作用。而不是零敲碎打的惯性调整，才能确保未来的经济发展。
如果不通过改革实现有意义的经济增长，即使我们有能力将金融和房地产行业的风险沉淀下来，也只可能传递给未来，让今后的市场去化解，风险不仅依然存在，还将演化为更危险的不定时炸弹。
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【作者：徐三郎】