俄罗斯和乌克兰之间的不稳定因素是当前全球大宗商品市场的一大供应风险。俄、乌是主要的大宗商品资源国，是全球大宗商品贸易的主要供应者，乌克兰是全球重要的谷物（玉米、小麦）与有色金属（铝、镍、钯金、铂金）的出口国，而俄罗斯则在包括原油与天然气在内的全球能源市场里占据着举足轻重的地位。同时，中国亦进口相当数量的乌克兰球团与大麦。若俄、乌摩擦升级，哪些大宗商品的供应将受到影响？下面我们将分领域简述一下俄、乌两国在大宗商品供给端的主要情况。图表：俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球和欧洲市场中的占比情况｜注：俄原油占全球12% 欧洲29%
能源：地缘局势升级或将引发供应风险升温，欧洲市场尤其值得关注
俄罗斯是全球重要的能源供给国，2021年，其分别贡献了全球油、气出口总量的12%和21%。其中，欧洲对俄罗斯的油气供给具备较高的依赖度。天然气方面，俄罗斯管道气的供应中断风险对欧洲能源市场存在较大的影响。2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%。就在刚刚过去的2021年四季度，俄罗斯管道气的突发供应事件便对欧洲天然气市场造成了一定冲击，“北溪2号”管道审批暂停、叠加亚马尔-欧洲管道逆向输气，使欧洲天然气价格在2021年最后两个月大幅上涨约167%。当前欧洲仍处取暖旺季，天然气库存也位于历史同期低位，偏紧的基本面或将进一步放大俄罗斯天然气的供给冲击，进一步加重欧洲能源市场短缺格局。2021年俄罗斯的原油供应占据了欧洲原油进口总量中的29%，具体来看，据Kpler监测数据，荷兰、意大利和土耳其对俄罗斯原油的需求分别占其进口总额的35%、24%和42%。此外，俄罗斯也是2020年以来OPEC+产量计划的重要协议国。按OPEC+当前公布的增产计划，今年1-2月俄罗斯的协议产量将分别达到1,012.2和1,022.7万桶/天，约占OPEC+协议产量总数的25%。因此，我们提示若俄罗斯的原油出口因地缘政治事件受到影响，供给预期无法兑现，或将对OPEC+后续产量计划的执行情况产生一定拖累，这将使得原油市场的风险溢价进一步上行。对俄原油依赖度较高的部分欧洲国家可能首当其冲，但全球市场都将受到不小扰动。图表：2021年主要欧洲国家对俄原油进口需求情况
资料来源：Kpler，中金公司研究部
乌克兰是全球重要的铁矿石球团出口国，2021年前11个月（下同）出口量仅次于巴西和瑞典。中国一直是乌克兰球团的最大买家，据UN Comtrade，乌克兰球团的出口目的地国中，中国占比约25%。彭博数据显示，乌克兰球团生产商Ferrexpo的收入来源中，2020年中国与东南亚地区占约58%。欧洲及其余东亚国家亦是乌克兰球团的重要买家。
虽然在中国主要的铁矿石进口来源国中，乌克兰仅排名第五，按质量计占比约1.6%，位列澳大利亚、巴西、南非、印度之后。但就球团与造球精粉而言，中国对乌克兰的进口依存度不容小觑，乌克兰分别占到了中国精粉和球团进口来源的11%和17%。
在制铁工艺中，球团因其更高的铁品位，碳排放量较烧结更少。据瑞典矿山公司LKAB[1]，在100%应用球团的炼铁工艺中，吨铁水碳排放量仅为1.7吨，比以烧结为主的工艺的平均碳排放量要低约14%。向前看，在全球绿色转型的大背景下，我们预计对球团的需求仍有可观的上升空间。乌克兰与俄罗斯之间的不稳定因素或将加剧球团出口的不确定性，放大铁矿供应的结构性矛盾，球团溢价因而可能面临上行风险，并对铁矿石价格形成一定支撑。资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部
图表：乌克兰球团出口目的地（2021年1-11月）
有色金属：关注俄罗斯供应风险以及出口税政策变化对供应的影响
金属价格受潜在地缘摩擦影响并不罕见。2018年4月，受地缘摩擦影响[2]，LME宣布暂时不接受俄铝公司生产的铝锭为交割标的[3]，潜在的逼仓风险推升LME铝价创出2018年年内高点。与此同时，市场出于对地缘摩擦风险可能波及全球最大镍业公司Norisk Nickel（俄镍）的担忧，LME镍价大幅上涨。根据2020年的数据，俄罗斯钯金、镍、铜、铝产量分别占全球产量份额约40%、10%、7%、6%。按出口量占全球比例划分，俄罗斯钯金、纯镍、铜、铝占比分别为45%、42%、37%、16%，且主要目的地为欧洲。我们看到，2022年1月至今，市场对地缘摩擦升级的担忧助推了短期内的金属价格以及欧洲当地的现货溢价。除此之外，我们也关注俄罗斯对金属出口征税政策对贸易流向的影响。2021年7月，俄罗斯宣布对8月到12月期间的金属出口加税，铜、镍、铝的出口税额至少分别达到1,226美元/吨、2,321美元/吨、254美元/吨，但其同时表示这一政策可能不会延续到2022年[4]。自2021年9月开始，我们注意到俄罗斯铜、镍的出口量环比下降，但当地生产并未受到干扰。我们推测可能有部分金属产品在等待高额出口税减免后再落实出口，届时可能将在边际上缓解铜和镍紧张的供给。乌克兰作为全球重要的玉米、小麦、大麦生产和出口国之一，其粮食出口量对需求国至关重要。我们认为，地缘局势作为事件性驱动因素，或加剧市场对主要谷物供给的担忧，同时对农产品价格的影响也不容小觑。
我们预计玉米和小麦供应或将首当其冲被影响（乌克兰每年10至次年5月是玉米主要出口窗口期，小麦出口主要是每年8-11月）。由于担心潜在的贸易中断风险，截至1月24日，CBOT玉米合约连续六个交易日上涨，较1月中旬涨幅接近6%，而CBOT大麦价格涨幅更是超过8%。从贸易量来看，谷物出口是乌克兰经济的重要基石，据USDA数据，2021/22年度乌克兰小麦和玉米出口量分别占到全球出口量12%和16%。据乌克兰农业部数据，2021/22年度玉米出口量预计为3090万吨，截至1月21日，乌克兰方面仍有1720万吨玉米将在6月之前装运。乌克兰也是我国最主要的非转基因玉米进口来源国（美国为转基因玉米进口来源国）。据海关总署数据，2021年1-11月我国自乌克兰进口玉米超过730万吨，较2020年同期增加约40%。据农业农村部1月供需数据，我国2021/22年度玉米产需缺口约2000万吨，进口方面的有效补充对国内供给保障至关重要，我们认为未来五个月是乌克兰玉米的主要出口期，如果出口受阻，或将直接利好美国玉米价格。另外，乌克兰每年超过40%的玉米和小麦运往中东或非洲，这些国家谷物对进口依赖较大，如果乌克兰谷物出口受到干扰，可能引发全球粮食安全的担忧。因此，我们认为，考虑到出口窗口期，短期事件因素对玉米影响可能更为直接（目前对华出口正常），中期来看，或将更值得关注乌克兰对小麦出口贸易的影响。大麦方面，2020/21年度大麦在乌克兰谷物出口中的比重排名第三，占全球大麦出口贸易额的12.8%，主要出口国为中国及沙特阿拉伯。根据乌克兰农业部数据，截至2022年1月10日，2021/22年度乌克兰大麦出口量为530万吨，同比提升30.98%，中国方面，2020/21年度乌克兰大麦出口中约54%发往我国，约为257.53万吨。占我国大麦进口量的28%，是我国大麦最主要的进口来源国。因此我们认为，若乌克兰大麦出口受限可能会对我国产生较大影响，但考虑到大麦出口主要集中在每年的7-9月，短期内影响或较为有限。
[1]https://www.lkab.com/en/sustainability/environment/energy-and-climate/our-iron-ore-pellets-for-purer-steel/
[2] https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=402981
[3] https://www.ft.com/content/3f92475e-3f1e-11e8-b9f9-de94fa33a81e
[4] https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/metals/083121-russia-does-not-plan-to-apply-elevated-export-duty-on-metals-in-2022-official
本文摘自：2022年1月29日已经发布的《简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响》
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