中金大宗商品|投资错位与低库存：缓不济急

摘要

投资错位与大宗商品低库存：缓不济急

去年二季度以来，全球大宗商品去库有所加快，截至目前原油、有色金属、农产品库存仍处于低位。我们认为一方面是由于疫情后需求反弹而生产要素恢复较慢造成供需缺口，另一方面是因为2020年新冠疫情蔓延以来美国持续的宽财政、宽货币政策带来的外生需求刺激，如居民耐用品消费以及低利率环境下固定资产投资增加。2021年下半年随着财政刺激退出，美国耐用品消费增速已出现回落，而受益于需求反弹，企业盈利和持有现金持续改善，资本开支同比增速上升。

本文中，我们分析了2021年海外资本开支的情况，发现一方面资本开支提升主要由知识产权领域贡献，而实物固定资产投资增速仍然较低，另一方面相比于下游资本开支提升，上游原材料行业资本开支并不尽如人意。对于第一点，我们测算了大宗商品需求相对于实物固定资产投资的弹性，排序为：粗钢>铅>原油>锌>铜>铝>农产品。对于第二点，我们认为上游资本开支趋缓是2012年以来的长期趋势，我们认为当下低库存情况的缓解仍然依赖于现有产能恢复和产量释放，而长期来看，“碳中和”将持续影响商品供给和需求，上游和下游（尤其是能源转型和电气化领域）资本开支节奏分化，但实物商品供给不可能像货币那样透支未来的供给，且矿山开发和产量往往存在数年时滞，这种矛盾可能成为未来大宗商品供需矛盾分化的核心因素（图表8、9）。

1）商品供给恢复在途，库存偏低但改善初见端倪：长周期来看，2002年至2012年为原材料行业资本开支较高的阶段，2012年至今原材料行业资本开支持续低迷，经历了产能过剩、资本开支自律以及中国主导的“供给侧改革”，全球主要商品库存从2017~2018年左右进入去库阶段。我们认为疫情爆发带来的供需冲击加剧了去库存的节奏和幅度，疫情前已经存在的人口老龄化、资源禀赋、工业资产金融化、地缘摩擦问题受到了更多的关注，“上游投资不足”固然是一个持续多年的因素，但并不是当下低库存的主要原因或是解决办法。站在现在的时点上，随着疫后商品供给逐渐恢复，我们看到库存去库的速度或是已有缓解（原油），或是局部区域已出现季节性累库（铜、铝、钢材）。

2）2021年美国私人非住宅固定资产投资上升主要由知识产权投资拉动，而非与商品需求相关的建筑与设备投资：我们认为疫情爆发后以美国耐用品消费快速反弹引领的商品需求反弹动力趋弱，而海外企业资本开支具备进一步提升的基础，可能继续贡献经济增速，但截至2021年底，美国私人非住宅固定资产投资增速主要贡献自知识产权领域，与大宗商品需求相关的实物投资尚未恢复到疫情前的水平，两年复合增速较为平稳。我们认为外生性因素带来的增长动力难以支撑持续多年的“超级周期”，但值得注意的是疫情发生后全球供应链干扰尚未恢复，实物固定资产投资扩张可能带来进一步的耐用品补库需求，而且全球制造业PMI虽然在2021年5月见顶，但截至2022年1月仍处于扩张区间，短期内仍将支撑大宗商品需求量维持景气。

3）假设美国实物固定资产投资持续扩张，大宗商品需求弹性测算：基于2000年以来商品海外需求、美国耐用品消费量、美国私人非住宅投资量（剔除知识产权）的数据分析，结合商品海外需求占全球需求的份额，我们得出大宗商品需求对美国有形固定资产投资的弹性排序为：粗钢>铅>原油>锌>铜>铝>农产品。

4）但是，历史数据的分析可能并不能体现“碳中和”带来的商品新需求：向前看，我们认为全球实物固定资产投资领域可能将持续集中于“碳中和”相关的能源转型以及下游电气化产业。基于我们已发布的报告分析和测算，能源转型（光伏、风电）和下游电气化（新能源车、5G应用）带来需求增量中，有色金属相对受益，绿色需求占基本金属总需求的排序为锡>镍>铜>铝。另外，可再生能源领域的发展也将持续拉动全球玉米、豆油的需求（图表8）。

5）“碳中和”背景下，上下游投资增长错配可能成为未来大宗商品供需矛盾分化的核心因素：2021年资源类公司盈利虽然大幅改善，但资本开支增速仍然滞后。通过分析，我们认为股息派发和负债改善是去年资本开支不足的主要原因。更长期来看，全球矿产原材料转化率降低、资源国政策不确定的问题可能使高价对资本支出的刺激打一些折扣。“碳中和”对化石能源、矿业开发和冶炼提出了更高的要求，高耗能、高行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源（碳）”成本变高的间接约束（图表9）。

正文

投资错位与大宗商品低库存：缓不济急

去年二季度以来，全球大宗商品去库有所加快，截至目前商品库存仍维持低位（图表1、2）。我们认为一方面是由于疫情后需求反弹而生产要素修复较慢造成供需缺口，另一方面是因为2020年新冠疫情蔓延以来美国持续的宽财政、宽货币政策带来的需求刺激，如居民耐用品消费以及低利率环境下的固定资产投资增加。2021年下半年美国耐用品消费增速已经出现回落，而企业层面，受益于需求反弹，标准普尔500非金融企业持有现金自2020年下半年开始持续处于历史高位水平（图表3），样本企业资本开支同比增速上升（图表4）。随着疫情影响边际消退，公司资本开支增速会不会继续上行？对于大宗商品需求而言，2022年除了国内“稳增长”发力，海外资本开支扩张也会成为驱动力之一吗？

大宗商品供应恢复在途，库存偏低但改善初见端倪

去年二季度以来，全球大宗商品去库有所加快，截至目前商品库存仍维持低位。长周期来看，2002年至2012年为原材料行业资本开支较高的阶段，2012年至今原材料行业资本开支持续低迷，经历了产能过剩、资本开支自律以及中国主导的“供给侧改革”，全球主要商品库存从2017~2018年左右进入去库阶段。我们认为疫情爆发带来的供需冲击加剧了去库存的节奏和幅度，疫情前已经存在的人口老龄化、资源禀赋、工业资产金融化、地缘摩擦的问题受到了更多的关注，“上游投资不足”固然是一个持续多年的因素，但并不是当下低库存的主要原因或是解决办法。站在现在的时点上，随着疫后供给逐渐恢复，我们看到商品库存去库的速度或是已经有所缓解（原油），或是局部区域已出现季节性累库（铜、铝、钢材）。

能源：全球原油需求在3Q20步入修复区间，在中国率先走出疫情、印度油品需求恢复和欧美复工复产的带动下呈台阶式快速提升，而原油供应在OPEC+限产和北美页岩油生产扰动的约束下呈渐进式线性修复。供需恢复的节奏错位使得基本面始终维持短缺局面。往前看，鉴于OECD 原油库存已回归季节性常态，我们认为，随着油品需求旺季在2月渐近尾声，全球原油库存或将逐步进入补库区间。

工业品：疫情爆发后全球工业原材料需求反弹快于供给，国内生产恢复快于国外。2021年国外市场钢材、铜、镍、锡等工业原材料库存均低于疫情前水平。供给端恢复在途，但也受到贸易摩擦、电力供应等因素干扰，如美国钢铁市场受当地钢材贸易壁垒的影响，叠加供需缺口，热轧卷板价格曾在2021年9月创下历史新高，欧洲铝厂因高电价部分产能关闭导致欧洲、北美现货铝升水达到多年新高。

近期，我们看到部分市场库存低位的情况已经有所缓解。钢铁市场中，我们认为全球范围来看，钢材产能并不存在明显的瓶颈。主要产钢国供应已于去年年中基本恢复至疫情前的水平，供需矛盾最突出的美国本地钢材库存也自去年末触底反弹，当地价格高位回落。有色金属市场，国内和国外的库存近期出现分化，国内处于正常的季节性补库阶段，节后“旺季”尚未开启，而海外库存仍然延续紧缺局面。

农产品：供需缺口是全球农产品库存低位、价格上涨的主要原因，除了近两年新冠疫情对供给带来扰动外，事实上2016年起，农产品已经进入去库存。原因有：一是2016年后中国农产品供给侧改革（玉米临储政策取消、调减种植面积等）；二是居民蛋白消费增加，饲用消费（大豆、谷物）攀升；三是“碳中和”趋势下，可再生燃料的使用（生物柴油、燃料乙醇）增加；四是全球经济加速一体化进程中，农产品贸易量上升。

向前看，我们认为持续多年的去库存或将终结，农产品可能再度回到库存累积的原点，但库存修复过程可能较为缓慢。原因有：一是连续两年的牛市或利好全球谷物供给。我们预计无论是总产量还是种植面积，未来可能都呈现增长态势；二是随着技术创新与进步，饲用减量替代将从原料端减少对谷物的消耗，特别是饲用消耗大国中国，政策端已经开始解决“人畜”争粮问题（包括对转基因技术的应用）[1]；三是低库存下，受成本端限制，我们预计可再生燃料使用量可能维持缓慢增速；四是地缘摩擦升温的背景下，各国为保证本国粮食供给，包括中国在内的粮食消费大国，可能加大农业政策倾斜[2]，鼓励生产，确保粮源安全，如政策补贴、农业保险等。但我们需要认识到，农产品生长周期长，对资源禀赋要求较高，产量受天气影响不确定性较大，因此短期库存难言修复，但主动累库已成为未来一段时间内全球农业生产的主要目标。

图表1: 原油、工业品库存

资料来源：彭博资讯，万得资讯，SMM，IEA，中金公司研究部

图表2: 玉米、大豆全球库存

资料来源：USDA，中金公司研究部

2021年美国私人非住宅固定资产投资上升主要由知识产权领域投资拉动，而非建筑与设备投资

由于疫情后的美国的财政刺激，2020年三季度美国耐用品消费增速反弹，并于2021年三季度开始回落。同时，企业盈利和持有现金大幅改善。截至2021年第三季度，非金融标普500成分公司盈利同比上升51%，两年复合增速上升13%，持有现金持续在近年高位水平（图表3），三个季度累积资本开支同比上升13%，两年复合增速为0.2%。根据美国经济分析局，美国私人非住宅固定资产投资在2021年二季度同比增加13%，四季度回落至6%，两年复合平均增速为1%（图表5）。考虑到固定资产投资扩张与企业盈利和持有现金指标存在一定的滞后性，往后看，固定资产投资扩张会成为海外居民消费增速回落之后大宗商品海外需求增长的新引擎吗？

我们对美国私人非住宅固定资产投资分行业拆分，2021年的增长主要贡献自知识产权，如医药研究开发、软件等，该领域投资同比上升10%，两年复合增速为6%，占比从2019年末的36%上升至40%。剔除知识产权投资，建筑与设备领域固定资产投资与大宗商品需求更为相关，这部分投资在2021年同比上升5.6%，两年复合增速为-2.5%，尚未修复到疫情前的水平（图表5）。

参考标普500非金融样本企业的资本开支情况，我们也可以得出类似的结论，2021年行业资本开支持续上行，主要贡献来自于信息技术、通信服务（图表4），以及疫情后受益于财政刺激率先反弹的消费行业，而能源和工业行业资本开支恢复仍落后于总体行业均值。

总体来看，我们认为2021年美国私人部门固定资产投资持续恢复，也具备进一步扩大固定资产投资的能力，但截至2021年底，与大宗商品需求相关的实物固定资产投资（设备、建筑）尚未恢复到疫情前的水平，两年复合增速较为平稳。向前看，这部分投资是否会进一步扩大仍具有不确定性。这里我们参考了美国里奇蒙德联储、达拉斯联储、堪萨斯联储、纽约联储对六个月后制造业投资指数与新订单预期指数，大体上受访企业对六个月后的资本开支预期仍然乐观，但乐观情绪边际下降（图表6）。从平均值来看，受访企业预计制造业资本支出和新订单增长可能在2021年三、四季度已经见顶，之后趋于下行。这种态度也许是对于加息环境的担忧，抑或是相比于即将来临的加息，市场更担忧未来的不确定性。

我们认为外生性因素带来的增长动力难以支撑持续多年的“超级周期”，但值得注意的是疫情发生后全球供应链干扰尚未恢复，实物固定资产投资扩张可能带来进一步的耐用品补库需求，而且全球制造业PMI虽然在2021年5月见顶，但截至2022年1月仍处于扩张区间，可能支撑大宗商品短期内需求维持景气。

图表3: 标普500非金融企业现金持有量

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4: 疫情后标普500各行业资本开支恢复情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5: 美国固定资产投资与耐用品消费

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6: 美国联储制造业PMI预期（平均值）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

基于历史数据，大宗商品需求对于美国固定资产投资的弹性测算

如上文所述，美国有形固定资产投资增速进一步扩大仍具有不确定性，但假设固定资产投资在2022年进一步扩张，会拉动大宗商品多少的海外需求呢？这里我们梳理了历史数据，自90年代末互联网泡沫破灭后的十几年间，全球大宗商品需求几乎由中国大基建项目和房地产市场的发展所拉动。为了测算海外固定资产投资和耐用品需求对大宗商品海外需求的贡献度，我们对2000年以来商品海外需求、美国耐用品消费量、美国私人非住宅投资量（剔除知识产权）做了对数化处理和回归分析，得出大宗商品海外需求对美国有形固定资产投资的弹性排序为：粗钢>铅>铝>铜>锌>原油>农产品，综合这些商品的海外需求占全球需求的份额，我们得出主要商品全球需求相对于美国有形固定资产投资增速的弹性排序为：粗钢>铅>原油>锌>铜>铝>农产品。

基于历史数据的测算具有一定的参考价值，而往前看，我们认为“碳中和”趋势下，全球有形固定资产投资领域可能集中于能源转型以及下游电气化、智能化相关产业，这一部分投资对大宗商品需求的影响可能并未体现在历史数据中，下文中我们对此进一步分析。

图表7: 主要大宗商品海外需求对美国消费和固定资产投资的弹性*

资料来源：彭博资讯，IEA，CBOT，NYBOT，ICSG，IAI，Worldsteel，ILZSG，中金公司研究部

“碳中和”背景下，上下游投资增长错配使得大宗商品供需矛盾分化

在我们2021年11月发布的《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》中，我们提出“碳中和”将在未来持续影响商品的供给和需求。

需求端：IEA在《全球能源部门2050年净零排放路线图》中提出，全球在2021-2025年将在能源领域年均投资2.6万亿美元，2026-2030年将年均投资3.2万亿美元，投资将集中在清洁能源、能源基础设施建设、电力网络和电气化应用等行业中。这些领域的投资对大宗商品需求拉动有所分化。基于我们已发布的报告分析和测算，能源转型（光伏、风电）和下游电气化（新能源车、5G应用）带来需求增量中，有色金属相对受益，绿色需求占基本金属总需求的排序为锡>镍>铜>铝（图表8）。另外，可再生能源领域的发展也将拉动全球玉米、豆油的需求。

图表8: “碳中和”相关需求占不同商品总需求比例

资料来源：SMM，SolarZoom，鑫椤资讯，中金公司研究部

供给端，碳中和的要求对化石能源、矿业开发环节和加工冶炼环节都提出了更高的要求，高耗能、高排放行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源（碳）”成本变高的间接约束（图表9）。

图表9: “碳中和”对大宗商品供应的约束[1]

资料来源：IEA，中金公司研究部

具体地，我们看到虽然2021年海外公司资本开支增速恢复，但上游企业资本开支增长掣肘。据我们对全球主要上市公司的统计，受益于原材料价格上涨，2021年主要矿山和油气开采公司的经营情况大幅改善，经营现金流快速提升，但上游资本开支却持续低迷，以油气、煤炭和铜矿企业为主要代表，两项指标显著分化（图表10、11）。从历史数据来看，企业经营现金流与资本开支走势具备较高的一致性，且前者大约领先一个季度。即使在2016年后，企业上游开发意愿在需求走弱下有所受限的情况下，二者的变动也基本同步。我们认为，股息派发和负债改善需求是去年资本开支不足的主要原因（图表12、13）。随着债务压力逐步缓解，企业流动性逐步恢复至疫情前水平，我们判断上游企业资本开支可能有所反弹。可以看到，随着偿债能力修复，2021年下半年油煤气企业的上游资本开支开始有边际回升，但仍面临一些逆风因素。

图表10: 油煤气企业CAPEX和现金流情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11: 基本金属矿业企业CAPEX和现金流情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12: 油煤气企业偿债风险

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13: 铜矿企业偿债风险

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

更长期来看，全球矿产原材料转化率降低、“绿地”项目配套基础设施投入增加、资源国政策不确定的问题均可能使高价对资本支出的刺激打一些折扣。根据MinEx，2002至2012年，随着全球矿产资本开支提升，矿产发现数量较多，然而2000年之后全球矿产（包含黄金、铜、铅锌、镍、铀）开发转化率低于历史其他时期，换言之，近二十年来开发矿产并转化为单位数量的金属所需要的时间更长（图表15）。此外，近年来大矿山发现较少，新矿山大多处于欠发达区域，需要配套基础设施建设和投资，这也影响了采矿业投资进度以及原材料转化率。

图表14: 全球矿产原材料转化率

资料来源：MinEx，中金公司研究部

图表15: 全球矿山发现数量

资料来源：MinEx，中金公司研究部

基于以上分析，我们认为疫情爆发后以美国耐用品消费快速反弹引领的全球需求反弹动力趋弱，而海外企业资本开支具备进一步提升的基础，可能继续贡献经济增速，但其中与大宗商品需求相关的实物投资增速截至目前修复较慢，且持续性存疑。基于2000年以来商品海外需求、美国耐用品消费量、美国私人非住宅投资量（剔除知识产权）的数据分析，结合商品海外需求占全球需求的份额，我们得出大宗商品需求对美国有形固定资产投资的弹性排序为：粗钢>铅>原油>锌>铜>铝>农产品。

向前看，我们认为全球实物固定资产投资领域可能将持续集中于“碳中和”相关的能源转型以及下游电气化、智能化产业，而历史数据可能没有充分体现这一部分投资对商品需求的影响。基于我们已发布的报告分析和测算，能源转型（光伏、风电）和下游电气化（新能源车、5G应用）带来需求增量中，有色金属相对受益，绿色需求占基本金属总需求的排序为锡>镍>铜>铝（图表8）。另外，可再生能源领域的应用也将拉动全球玉米、豆油的需求。

从大宗商品供给角度来看，2021年资源类公司盈利虽然大幅改善，但资本开支增速仍然滞后。通过分析，我们认为股息派发和负债改善需求是去年资本开支不足的主要原因。随着债务压力逐步缓解，上游企业资本开支可能边际回升，但仍面临一些逆风因素。更长期来看，全球矿产原材料转化率降低、资源国政策不确定的问题都可能使高价对资本支出的刺激打一些折扣。同时，“碳中和”对化石能源、矿业开发、加工冶炼提出了更高的要求，高耗能、高排放行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源（碳）”成本变高的间接约束（图表9）。长期来看，“碳中和”将持续影响商品供给和需求，上游和下游（尤其是能源转型和电气化领域）资本开支节奏分化，但实物商品供给不可能像货币那样透支未来的供给，且矿山开发和产量往往存在数年时滞，这种矛盾可能成为未来大宗商品供需矛盾分化的核心因素。

[1]http://www.kjs.moa.gov.cn/gzdt/202102/t20210218_6361747.htm

[2]http://futures.jrj.com.cn/2021/03/23085632199336.shtml

[3]https://www.bbc.com/zhongwen/simp/world-59131728

文章来源

本文摘自：2022年2月19日已经发布的《投资错位与低库存：缓不济急》

郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106

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