中金大宗商品|从地缘风险升级到实际供应冲击

我们在年度展望中曾提出，今年大宗商品的五大供应风险，包括疫情“长尾”效应、环保及产业政策（海外资源保护主义）、电力紧缺、天气，以及地缘政治。我们在2022年1月29日发布的研究报告《简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响》中提示了，俄乌局势是全球大宗商品市场当下最直接的供应风险。

俄罗斯与乌克兰均是世界主要的大宗商品供应国。比如，乌克兰是谷物的出口国，俄罗斯则在有色金属、能源以及农产品市场有举足轻重的地位。从历史上看，地缘摩擦本身导致的价格上涨往往是脉冲式的，随后的供给恢复会改变预期，出现“买预期，卖事实”的脉冲行情，但如果此次局势演变涉及到可能的对俄制裁，而当前大宗商品库存普遍偏低，可能延续短缺持续时间。而对黄金来讲，短期主要是避险需求，在经济增长不受地缘政治影响的前提下，“买预期，卖事实”的行情特征应该还会延续，毕竟从历史来看，避险东风难持续，利率逆风还在路上。

从局势演进看，当前已经出现局部冲突，对大宗商品供应冲击可能来自两个渠道。一是地缘冲突对出口的直接影响，二是后续制裁对供应的限制。目前，西方国家对俄罗斯的制裁风险也在提升，那么能源可能“首当其冲”。据我们测算，如果俄罗斯石油供应受损200万桶/天以上，全年油价可能面临超过30美元/桶的溢价，而且这种影响可能是持续性的库存考验，即使后期释放SPR或者新供应。其次，天然气供给也将受到影响，尤其是库存本就较低的欧洲市场，可能承受更大的供给冲击。我们看到，原本用于缓解欧洲缺气的北溪2号天然气管道也暂停审批[1]。而且，俄、乌冲突已经波及到农产品出口，铁矿石球团出口可能也会受影响。

图表: 俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球出口和欧洲进口中的占比情况（2021年）

资料来源：UN Comtrade，BP，中金公司研究部

能源市场：欧洲面临较大的供应风险

欧洲对俄罗斯的能源供给有着较高的依赖度。2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%，其中约有21%需经乌克兰中转抵欧。另外，2021年俄罗斯的原油供应占据了欧洲原油进口总量中的29%。未来，俄罗斯管道气的供应中断风险可能阻碍欧洲天然气市场的平衡。就在刚刚过去的2021年四季度，俄罗斯管道气流量下降，对欧洲天然气市场造成了较大冲击，“北溪2号”管道审批暂停、叠加亚马尔-欧洲管道逆流，使欧洲气价在2021年最后两个月大幅上涨约167%。目前北溪2号也暂停审批，虽然取暖旺季结束已经使得气价大幅回落，但对俄的供应担忧可能使得短期气价再次反弹。目前欧洲气价已经有所表现，我们提示，今年夏季需求小高峰之时，欧洲天然气市场可能仍有短缺风险。

我们把原油市场比作一枚“站立的硬币”。当前市场受供应风险影响很大，已经不是基本面驱动行情，短期价格高点可能取决于地缘冲突等级。在需求旺季结束之际，随着极端天气、减产风险等供应扰动的结束，俄乌局势已成为决定“价格硬币”倒向的关键。如果俄乌局势波及到俄罗斯的原油出口，供给预期无法兑现，将使当前原油市场进一步走向短缺。在俄罗斯或被制裁，或反制裁的驱动下，我们假设一种情形，石油供应因此减少200万桶/天以上，那么一方面可能使得今年一季度全球石油市场50万桶/天的短缺扩大超过250万桶/天，另一方面可能扭转全年石油市场均衡，从平衡再次转向短缺，全年油价可能因此面临30美元/桶左右的供应溢价。当然，硬币的另一面则为，如果未来地缘政治风险有所降温，俄原油供应没有受影响，那么油价将面临回归基本面、风险溢价回落的风险。当前油价已经有较多的供应风险溢价，但如果市场所担忧的减产真的实现，现在价格又没有充分反映可能的供应冲击，因此，在当前价格走势仍存在较大不确定性的情况下，我们提示原油期权更值得关注。

图表：欧洲天然气进口来源

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：2021年主要欧洲国家对俄原油进口需求情况

资料来源：Kpler，中金公司研究部

农产品市场：可能要有较大供应冲击

对于国际市场，我们认为，当前在全球谷物库存偏低的情况下，地缘局势作为事件性驱动因素或进一步增加谷物出口中断的潜在风险，全球农产品供给担忧再起。据USDA数据，2021/22年度乌克兰小麦和玉米出口量分别占到全球出口量12%和16%，每年有超过40%的玉米和小麦运往中东或非洲，同时俄、乌两国菜籽产量占全球总量的58%，非转大豆进口占我国非转总进口的50%左右。我们认为，地缘冲突对于进口依赖较大的国家来说或将影响较大，如果摩擦进一步升级，谷物出口受到干扰，可能加剧全球性粮食供给安全担忧。

对于国内市场，我们认为，乌克兰和俄罗斯是国内玉米、大麦主要进口国，但我国谷物进口依赖度较小，总体影响可控。目前的港口信息来看，两国港口运输并未出现明显停滞，也就是当前政治局势对国内粮食进口贸易尚未产生实质性影响。但我们需要注意到，后期如果两国地缘政治形势进一步升级影响到港口运输的话，那么国内进口贸易格局或可能发生变化，进口澳洲小麦、大量进口美国玉米等，这或将抬升进口成本，对国内粮食价格形成利多提振。

图表：乌克兰谷物主要出口国

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：中国进口乌克兰玉米占比

资料来源：农业农村部，海关总署，中金公司研究部

全球有色金属市场：或面临直接供应风险和间接成本通胀影响

一方面是直接出口受限，这在有色金属市场受地缘摩擦影响的历史中并不罕见。在2018年4月，受相关地缘摩擦影响，LME宣布暂时不接受俄铝公司生产的铝锭为交割标的，潜在的逼仓风险也曾推升LME铝价[1]。与此同时，市场出于对地缘摩擦风险可能波及全球最大镍业公司Norisk Nickel（俄镍）的担忧，LME镍价也大幅上涨。根据2020年的产量数据，俄罗斯钯金、镍、铝、铜产量分别占全球的份额为40%、10%、6%、4%。我们看到，2022年1月至今，市场对地缘摩擦升级的担忧助推了短期内的金属价格以及欧洲当地的现货溢价。此外，去年俄罗斯对金属出口征税政策调整也确实降低了出口。而间接影响则是在欧洲能源价格再次大涨下，远期电价也在抬升，这可能使得原本预期今年初结束的海外减产风险持续，对电解铝等价格有较大支撑。

图表：俄罗斯精炼铜和铜材出口

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

图表：俄罗斯精炼镍出口量

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

国内黑色金属市场：可能也有相应供应风险，但影响相对边际

根据UN Comtrade数据，2021年对中国铁矿石进口来源国中，乌克兰仅排名第五，按质量计占比约1.6%。但就球团与造球精粉而言，乌克兰是全球重要的铁矿石球团出口国，仅次于巴西和瑞典，乌克兰分别占到了中国精粉和球团进口来源的11%和17%。根据乌克兰铁矿石生产商Ferrexpo，在制铁工艺中，球团因其更高的铁品位，碳排放量较烧结更少，在100%应用球团的炼铁工艺中，比烧结工艺的平均碳排放量要低约14%。向前看，在全球绿色转型的大背景下，我们预计对球团的需求仍有可观的上升空间。乌克兰与俄罗斯之间的不稳定因素或将加剧球团出口的不确定性，放大铁矿供应的结构性矛盾，球团溢价因而可能面临上行风险，进而对铁矿石价格形成一定支撑。

图表：中国球团进口来源国（2021年1-11月）

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

图表：乌克兰球团出口目的地（2021年1-11月）

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

综合来讲，在当前（2022年2月24日）的俄乌局势下，与乌克兰有关的农产品供应可能已经受到直接影响；而与俄有关的油气和有色金属则更多是供应担忧，在未来预期兑现的过程中，价格可能还有继续表现空间。而贵金属市场则可能出现非常典型的地缘政治风险行情，要注意短线交易的风险，但我们提示这非长期行情的开启。

[1]https://www.cnstock.com/v_news/sns_bwkx/202202/4831641.htm

[2]https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=402981

文章来源

本文摘自：2022年1月29日已经发布的《简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响》

郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。