中金大宗商品|欧美对俄制裁升级，再次聚焦风险溢价

大宗商品：欧美对俄制裁升级，再次聚焦风险溢价

近期市场聚焦俄乌局势的变化，我们在《从地缘风险升级到实际供应冲击》中分析了对商品市场的潜在影响，能源、农产品和有色金属供应预期首当其冲。2月26日，欧盟委员会、英国、美国等发布联合声明宣布将对俄罗斯中央银行实施制裁，并将一些俄罗斯银行从SWIFT国际结算系统中移除，这是自俄乌冲突以来，西方国家所采取的对俄最为严厉的制裁和经济限制政策[1]。联合声明并未列出具体的银行名单，我们认为部分商品贸易可能存在被豁免的可能性，但不确定因素可能推动价格上涨。

本篇报告中，我们分析了该事件造成的实际供应冲击，提示欧美制裁升级以及俄罗斯“反制裁”可能带来的潜在供应风险，以及商品价格可能的表现。

图表: 俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球出口和欧洲进口中的占比情况（2021年）

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

实际供应冲击

►   能源：作为俄罗斯管道气输送至欧洲的重要中转站，乌克兰境内的天然气管道在俄乌局势中也面临着被破坏的风险。据报道，2月27日，位于乌克兰哈尔科夫市丹尼洛夫卡区的一处天然气管道发生火灾，疑为遭炮击所致[2]，当前来看，此事件对乌克兰的天然气管道输气并未产生明显影响，但我们仍提示更大范围的天然气管道破坏使乌克兰管道气输送被迫中断的潜在风险。2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%，其中约有21%需经乌克兰中转抵欧。若这部分管道气输送被迫大规模中断，我们认为将对欧洲天然气市场供需平衡产生重要影响。

►   农产品：俄罗斯和乌克兰作为全球重要的玉米、小麦、大麦生产和出口国，对于全球粮食供应至关重要（据USDA2020/21年度数据，两国合计小麦产量占全球14%，出口占全球28%；大麦产量占全球18%，出口占全球29%；玉米产量占全球4%，出口占全球15%）。从出口时间来看，俄、乌两国每年10月至次年5月是玉米、大麦出口的重要窗口期，小麦出口则主要集中在每年8-11月（北半球冬小麦）。基于以上事实，我们认为，短期来看，玉米、大麦供给或首当其冲，在全球谷物低库存背景下，粮食价格或大概率跟随俄乌局势波动加剧。具体来看，敖德萨港是乌克兰最大农产品出口港，也是黑海的重要港口之一。随着俄乌局势恶化，2月24日乌克兰军方已叫停港口商业航运[3]。如果战事进一步升级、封锁持续，我们认为谷物出口可能受到影响，或将引发全球性的粮食供给安全担忧。

图表: 乌克兰谷物主要出口国

资料来源：USDA，中金公司研究部

潜在供应风险

►   能源：虽然当前美欧在对俄罗斯金融机构制裁时，均提出对能源领域进行豁免，但仍不排除俄罗斯“反制裁”举措对能源供给侧造成的影响。

我们把原油市场比作一枚“站立的硬币”。当前市场受供应风险影响很大，已经不是基本面驱动行情，短期价格高点可能取决于地缘冲突等级。在需求旺季结束之际，随着极端天气、减产风险等供应扰动的结束，俄乌局势已成为决定“价格硬币”倒向的关键。如果俄乌局势波及到俄罗斯的原油出口，供给预期无法兑现，将使当前原油市场进一步走向短缺。在俄罗斯或被制裁，或反制裁的驱动下，我们假设一种情形，石油供应因此减少200万桶/天以上，那么一方面可能使得今年一季度全球石油市场50万桶/天的短缺扩大超过250万桶/天，另一方面可能扭转全年石油市场均衡，从平衡再次转向短缺。

图表: 2021年主要欧洲国家对俄原油进口需求情况

资料来源：Kpler，中金公司研究部

连接俄罗斯和德国的“北溪2号”天然气管道项目也在这场地缘冲突中备受瞩目。“北溪2号”天然气管道于2021年9月完成建设，俄乌局势正式爆发后被中止了审核程序，至今尚未完成项目审批[4]，拜登政府也在2月24日宣布，将针对该项目运营公司Nord Stream 2 AG及其公司高管实施新的制裁[5]。我们提示，欧美对“北溪2号”的制裁或也将使俄罗斯进一步减少其管道气的运输量，以加剧欧洲天然气市场的紧张局面，通过“反制裁”举措对欧洲国家施加压力。可以看到，为推进“北溪2号”尽快开通，2021年12月中旬，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气量从250-300吉瓦时骤降至29吉瓦时/日，并于12月21日起调转输气方向，至今仍在逆向送气[6]。

图表: 欧洲天然气进口来源

资料来源：路透社，中金公司研究部

►   农产品：中长期来看，战事交火地区涉及乌克兰玉米、小麦种植区，需注意俄乌局势对春播种植的影响。战争影响地区包括乌克兰北部、东北部，当前北半球春播在即，涉及地区也是乌克兰重要的谷物种植带（基辅、切尔尼戈夫、哈尔科夫等）。考虑到3月到4月是当地农作物播种季，我们认为，战争持续可能影响乌克兰2022/23年度的玉米和大麦产量，从而对全球谷物库存的修复带来负面影响。对于经济制裁，我们认为可能更多集中在金融领域，对比克里米亚战争，我们预计农产品受到影响有限。欧洲对于俄乌农产品依赖度较高，2021年欧洲（含英国）进口的农产品中，28%的玉米，18%的大麦，21%的小麦来自于俄、乌两国。目前，我们并未获得关于农产品制裁的相关信息，俄乌局势对农产品出口带来的影响还需进一步跟踪。

►   有色金属：俄罗斯被制裁从而影响有色金属价格在历史中并不罕见。2018年4月，受相关地缘摩擦影响，LME宣布暂时不接受俄铝公司生产的铝锭为交割标的，潜在的逼仓风险也曾推升LME铝价[7]。与此同时，市场出于对地缘摩擦风险可能波及全球最大镍业公司Norisk Nickel（俄镍）的担忧，当时LME镍价也大幅上涨。这一次的制裁对俄罗斯金属供应造成潜在风险，一方面直接出口可能受限，根据我们测算，2020年俄罗斯钯金、镍、铝、铜产量分别占全球的份额为40%、10%、6%、4%，且基本集中于俄铝、俄镍两家公司。另一方面，欧洲电价可能再次冲高，从而推升欧洲当地的冶炼成本并扩大亏损，当地电解铝产能关闭风险再次上升。此外，去年俄罗斯对金属出口提高税率的政策[8]也影响了去年八月至今的铜、铝、镍出口量。

图表: 欧洲现货电价（截至2022年2月26日）

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表: 德国远期电价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表: 俄罗斯精炼铜和铜材出口

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

图表: 俄罗斯精炼镍出口量

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

大宗商品价格表现

自1月下旬俄乌摩擦开始发酵，大宗商品市场已有所反应，而随着事态升级，受波及品种可能继续对供给干扰风险定价。向前看，我们认为对俄制裁的细节目前尚不明朗，实际供应影响存疑，但仍要关注欧美对俄制裁全面升级，以及可能俄罗斯反制裁可能带来的风险溢价。

图表: 大宗商品价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

►   能源：短时冲高已有回落，后续走势或取决于制裁力度预期差。对俄罗斯能源出口受阻的预期较低，2月24日俄乌局势爆发当日原油和天然气价格的超额涨幅现已基本回落。往前看，能源价格后续走势或将取决于市场对能源制裁力度的预期差，在SWIFT制裁的银行名单未披露之时，不确定因素也可能推动油气价格上涨。我们判断，若俄罗斯原油出现超预期的制裁或反制裁举措，全球油价将面临30美元/桶的超涨溢价。此外，随着欧洲取暖旺季渐近尾声，需求的季节性回落也会一定程度上缓解俄乌局势对欧洲天然气进口供给造成的影响，若俄罗斯管道气进口受阻，我们认为欧洲气价也会有所反弹，且短期内供应风险溢价或将延续。

图表: 大宗商品价格（原油）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

►   农产品：小麦、玉米等谷物价格或跟随俄乌局势发展仍有上行风险，豆类价格表现或较为边际，但亦受原油上涨价格影响维持高位。短期来看，新冠疫情后全球谷物库存仍然较低，地缘局势作为事件性驱动因素或将进一步增加全球谷物出口中断的潜在风险，供给溢价将有所加剧，价格大概率维持高位。当然，我们也不能忽略如果短期内战争平息，价格回调的风险。对于国内市场，我们认为，乌克兰和俄罗斯是国内玉米、大麦主要进口国，但我国谷物进口依赖度较小，总体影响可控。但我们需要注意到，后期如果两国地缘政治形势进一步升级，港口运输较长时间封锁，那么国内进口贸易格局或可能发生变化而增加澳洲小麦、美国玉米、大麦的进口量，或将抬升进口成本，提振国内粮食价格。

图表: 大宗商品价格（农产品）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表: 中国进口乌克兰玉米占比

资料来源：农业农村部，海关总署，中金公司研究部

►   有色金属：制裁细节尚不明朗，但欧洲能源价格上涨，成本通胀加剧，LME铝价可能涨幅居前。我们看到，2022年1月至今，市场对地缘摩擦升级的担忧助推了短期内的铝、镍价格以及欧洲当地的现货溢价。我们推测，主要俄罗斯银行从SWIFT国际结算系统中被移除可能影响俄铝、俄镍公司的融资和贸易，或是通过影响其控股股东的活动而影响公司运营，从而造成铝、镍、钯金供应中断，但具体影响规模和豁免范围尚不明确。另外，欧洲能源价格再次上升，远期电价持续抬升，这可能使得原本预期今年一季度结束的海外冶炼产能减产风险持续，由于电解铝现金成本中超过一半是电费成本，这对海外电解铝价格有较大支撑，我们认为届时欧洲和美国中西部现货铝升水或将继续冲高。

图表: 大宗商品价格（有色金属）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1] http://cn.chinadaily.com.cn/a/202202/27/WS621ac852a3107be497a07f60.html

[2] https://news.cnstock.com/news,bwkx-202202-4834597.htm

[3] https://www.reuters.com/article/ukraine-port-close-grains-export-0225-idCNKBS2KU06M

[4] https://www.cnstock.com/v_news/sns_bwkx/202202/4831641.htm

[5] http://news.cnwest.com/tianxia/a/2022/02/24/20334158.html

[6] https://www.reuters.com/article/russia-natural-gas-eu-1222-idCNKBS2J10LY

[7] https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=402981

[8] http://intl.ce.cn/sjjj/qy/202108/03/t20210803_36771666.shtml

文章来源

本文摘自：2022年2月27日已经发布的《欧美对俄制裁升级，风险溢价卷土重来》

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王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106

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