中金大宗商品|贵金属：利率进退维谷，避险渐近尾声
美联储“进退两难”，黄金左右逢源
3月17日凌晨，美联储FOMC三月会议如期落幕，正式宣布加息25bp，政策节奏稳中偏缓，因而并未引起市场大幅波动，COMEX黄金价格小幅冲高至1930美元/盎司附近。
在高通胀和经济增长趋弱的双重风险下，美联储“进退两难”的困境成为了市场对黄金相对青睐的外部驱动因素。黄金作为双重属性大宗商品，既有典型的地缘风险溢价特征，表现为避险需求推动ETF持仓大幅增加；也有明显的再通胀交易特征，即能源价格上涨推升通胀预期、进而提高对黄金的投机性需求。年初以来地缘政治风险的发生，一方面加剧市场对极端情况下通胀的担忧，甚至带动经济滞胀的风险提升，但在局势一定程度缓解后，反而提高了对当前通胀的容忍。
从利率角度来看，美联储官宣加息25bp，一定程度上打消了短期内利率走势的不确定性，较为缓和的政策节奏部分释放了贵金属市场对流动性超预期加快收紧的紧张情绪。但从当前点阵图来看，2022年年底美国联邦基金利率或将升至1.9%，即今年年内仍有6次的加息预期。此外，美联储也在FOMC会议上进一步释放缩表信号，最快将在5月的FOMC会议上公布明确的缩表计划，并表示本次缩表的政策节奏或将更快。根据中金策略判断，相比较于加息，缩表对美债长端利率的影响更为明显。我们提示，本次加息叠加缩表的流动性收紧措施或将对金价表现形成更为明显的持续压制。
图表: 3月FOMC会议加息点阵图
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表: 当前联邦基金利率期货隐含年内加息6.4次
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
对黄金而言，再通胀交易是投机溢价的短期驱动因素
地缘政治风险为海外通胀“火上浇油”。疫情后供需修复节奏错位下的供需缺口支撑海外通胀持续走高，2月美国CPI同比增速已升至7.9%，核心CPI同比增速升至6.4%，而这其中还尚未包含2月末以来地缘政治风险所造成的能源和农产品价格的快速飙升。由于俄罗斯和乌克兰两国在全球能源、工业金属和农产品市场中具备重要的供给国地位，俄乌地缘局势的升级进一步加剧了市场对全球商品供应链的担心，进而使得通胀预期也“水涨船高”。在原油现货升水持续走阔的拉动下，美债10年期利率隐含通胀预期快速上升26bp至2.93%的最高点。再通胀交易为黄金投机溢价提供短期驱动，CFTC黄金投机净多头连续5周持续增加，持仓涨幅高达59%。
图表: 近期再通胀交易对黄金价格形成拉升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
当前来看，我们判断俄乌局势的影响可能相对持久，毕竟现在市场正在反映从欧美制裁到部分贸易公司“自发制裁”（Self-Sanction）[1]的过程，而未来不排除可能还会有类似“反向制裁”的可能性，比如近期俄罗斯颁布的一项包含尖端技术、医疗设备、汽车等200多种商品的出口禁令，涉及美国、欧盟、英国等48个国家和地区，政策限制持续到2022年年底[2]。
但不可否认的是，短期内地缘政治冲突引发的供应担忧正在缓和。从市场表现来看，随着油价从140美元/桶回落至100美元/桶，我们判断，在地缘局势不发生急剧恶化的情况下，市场对地缘政治冲突对大宗商品供应影响的风险测试已经过去。海外通胀预期也随之触顶回调，当前美债利率隐含通胀预期已边际回落至2.8%，但仍处于历史相对较高水平。
图表: 原油现货升水回落带动通胀预期触顶回调
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
价格波动在于避险需求出清和实际利率修复的进度
从我们定价模型看，近年来黄金价格的波动源自两股力量的角逐，一是避险，二是利率。2020年疫情驱动下的避险需求推动金价创下历史新高，但2021年形势反转，避险减持的同时，实际利率震荡带动金价下跌后盘整。那么对于2022年，我们认为一方面在全球疫情和地缘政治冲突缓解后，避险仓位的减持进程可能继续，而实际利率的回升幅度虽有不确定性，但在短时加息路径基本稳定后，短期内的回升过程可能延续。
图表: 在“避险再投资”和“投机性再投资”两个阶段后，黄金或在2022年进入全面去投资化阶段
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
随着地缘政治风险被市场逐步消化，市场避险情绪已出现边际缓和，当前标普500波动率指数（VIX）已触顶36.5后边际回落27%，美债长端利率也在经历“V型”反转后步入快速回升通道，10年期名义利率已抬升45bp至2.2%，实际利率则反弹了32bp至-0.6%。SPDR黄金ETF的持续加仓需求也已在3月初有所缓和，但当前并未出现大幅减仓动作。往前看，我们认为贵金属市场的去投资化仍会继续，而黄金价格的后续涨跌也将取决于避险需求出清和实际利率的修复进程。
图表: 当前市场情绪边际缓和，黄金ETF加仓暂缓
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 美债利率在“V型”反弹后步入回升区间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
短期价格仍有较大波动风险，但资产配置中的风险对冲价值凸显
往前看，若美联储延续加息路径并于5月FOMC会议如期宣布缩表计划，将继续对美国长债利率提供更为稳固的支撑，在海外疫情和地缘风险不再起波澜的基准情形下，我们认为实际利率仍有回升空间。而对于当前金价而言，市场风险偏好的回升或将继续对价格形成压制。据我们的模型测算，如果美债10年期利率在年内上探至2.4%，可能带来金价100美元/盎司左右的下行风险，因此综合考虑通胀预期回落的可能性，年内金价低点可能在1700美元/盎司左右。
此外我们提示，当前美债长短端利差仍处于收窄区间，美债10年期和1年期收益率利差从2月的100bp降至84bp左右。因此如果在加息过程中，短端利率抬升过快导致长短端利率出现倒挂，或将引发市场对经济衰退风险的预期担忧，进而为黄金价格提供阶段性机会。往前看，我们认为短期内黄金市场波动较大，但在长期资产配置中，黄金仍是很好的风险对冲工具。同时，从历史经验来看，利率倒挂也往往会带来金银比价的大幅调整，从而带来期货市场价差套利的交易机会。
图表: 当前美债长短端利差处于收窄区间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 美债长短端利差与金银比价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
[1] https://www.forbes.com/sites/christopherhelman/2022/03/04/will-attempts-to-self-sanction-russia-be-enough-to-tame-putin-without-oil-mageddon/?sh=7a901d29669b
[2]https://www.bbc.com/news/business-60689279
文章来源
本文摘自：2022年3月17日已经发布的《贵金属：利率进退维谷，避险渐近尾声》
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