近日，内外盘棉花价格走势分化明显，ICE2号棉花自4月10日起强势上涨，并在4月18日盘内价格触及145.34美分/蒲式耳，创下近10年历史新高。反观内盘，郑棉则依旧延续前期走势，保持高位震荡。在此背景下，内外盘棉花价差不断收窄，截至4月18日，代表进口棉中国主港到岸均价的国际棉花指数（M）均价为24717元/吨，国家棉花价格B指数均价为22478元/吨，形成内外“倒挂”行情。市场普遍关注此次内外倒挂的原因及后续价格将如何演绎。我们认为，海内外基本面分化是“倒挂”出现的底层逻辑，具体来看，国内供给端销售进度缓慢，库存压力较大，而消费端由于生产利润为负，采购意愿较低，且随着东南亚国家的复工复产，纺织企业对于后市普遍悲观；反观海外，在本作物年度供不应求，库存持续去化的背景下，棉价较为坚挺，且近期受到印度进口棉关税取消政策的影响，价格再度冲高。内外供需形势的分化带领了内棉与A-index指数价差在短期内明显收窄。同时，近期美元/离岸人民币汇率的快速走强，直接导致了进口棉到岸均价的上涨，使得本就收窄的价差在以人民币计价时发生内外“倒挂”。向前看，随着春播的开展，市场关注的焦点转移到了新季棉花的播种情况。具体来看，在国内新季棉花扩种叠加下游消费萎缩的悲观预期下，我们认为上下游僵持格局可能有所松动，国内棉价或将走弱。海外方面，根据USDA预测，2022/23年度全球产量预期上涨3%至124百万包，而在全球经济恢复的背景下，棉纺消费的增长速率虽然可能较前期有所放缓，但消费量预计仍将继续上涨。同时，USDA预测2022/23全球棉花供不应求的格局或将延续，库存预计同比下降3.1%至81.7百万包，ICE棉花价格易涨难跌。国内：短期僵局难有突破，新季增产预期下价格或将承压
供给端：皮棉销售进度缓慢，配额发放补充供给。根据国家棉花市场监测，截至4月14日，全国皮棉销售率仅为47.4%，同比下降41.7%，其中新疆销售44.6%，同比下降44.3%。在较低的销售率下，上游轧花厂库存压力显现，全国棉花商业库存达到历史五年同期最高值。因此，国内棉花供给侧议价能力较弱。此外，近期第一批滑准税配额发放，我们认为短期内或将对于供给形成补充。消费端：采购意愿降低，出口竞争加剧。中游采购意愿较弱是上游皮棉销售受阻的直接原因。我们认为，纺织厂需求走弱主要有如下原因。首先，高价原料使得纺企生产持续亏损（详见2021年12月21日的报告《棉花：供给溢价趋弱，远期价格回落》）。其次，纺织订单下滑，成品库存不断累积导致纺织企业拿货动力缺失。最后，在新冠疫情余波未消的背景下，各地防疫政策有所收紧，停机减产现象较前期有所恶化。随着东南亚地区新冠疫情的好转，当地纺织业重启，对我国出口订单形成较强竞争。供给端：丰产预期虽强，库存仍在去化。根据USDA4月供需报告显示，2021/22年度全球虽然产量有所恢复，但在强劲消费的支撑下，全球棉花依旧处于去库状态，库存消费比同比下降5个百分点。需求端：全球经济好转背景下消费增速虽有放缓，但仍维持高位。根据USDA数据显示，2021/22年度全球棉花消费将达到124.07万包，同比上涨1.69%，创近30年来历史最高值。虽然中国、印度两大消费国受到国内高位棉价的制约，2021/22年度消费量可能有所下降，但也难以抵挡全球消费上涨的趋势。同时，印度财政部宣布，4月14日起至9月30日对棉花进口实行关税豁免[1]，此消息一出，第二日便推动7月主力合约涨至144.5美分/蒲式耳的新高。从仓单情况来看，我们认为数量较多的on call仓单反映出了下游订单需求的旺盛，并在短期内会对价格形成推升。近日，内外盘棉花价格走势分化明显，ICE2号棉花自4月10日起强势上涨，并在4月18日盘内价格触及145.34美分/蒲式耳，创下近10年历史新高。反观内盘，郑棉则依旧延续前期走势，保持高位震荡。在此背景下，内外盘棉花价差不断收窄，截至4月18日，代表进口棉中国主港到岸均价的国际棉花指数（M）均价为24717元/吨，国家棉花价格B指数均价为22478元/吨，形成内外“倒挂”行情。市场普遍关注此次内外倒挂的原因及后续价格将如何演绎。我们认为，海内外基本面分化是“倒挂”出现的底层逻辑，具体来看，国内供给端销售进度缓慢，库存压力较大，而消费端由于生产利润为负，采购意愿较低，且随着东南亚国家的复工复产，纺织企业对于后市普遍悲观；反观海外，在本作物年度供不应求，库存持续去化的背景下，棉价较为坚挺，且近期受到印度进口政策的影响，价格再度冲高。内外供需形势的分化带领了内棉与A-index指数价差在短期内明显收窄。同时，近期美元/离岸人民币汇率的快速走强，直接导致了进口棉到岸均价的上涨，使得本就收窄的价差在以人民币计价时发生内外“倒挂”。向前看，我们认为，国内上下游僵持局面在短期内难有改善，而随着春播的逐渐开展，供给端或将松动，价格大概率震荡向下；海外市场，供给端短期内较为平稳，强劲需求或对价格有所支撑。从新季棉花供需来看，根据USDA预测，虽然全球范围内新季棉花丰产预期较强，但强劲需求导致的供不应求将带领本就低位的库存进一步收紧，ICE棉价易涨难跌，内外分化或进一步加剧。国内：短期僵局难有突破，新季增产预期下价格或将承压
进入四月，全国新棉交售已基本完成，新疆地区籽棉加工率已达100%，然而，皮棉销售进度却明显落后于往年。根据国家棉花市场监测，截至4月14日，全国皮棉销售率仅为47.4%，同比下降41.7%，其中新疆销售44.6%，同比下降44.3%。在较低的销售率下，上游轧花厂库存压力显现，全国棉花商业库存达到历史五年同期最高值。因此，国内棉花供给侧议价能力较弱，棉企除非推出特价棉花资源，否则走货较为困难，棉花维持“需求市”。近日，2022年第一批棉花进口滑准税配额申请的企业信息公示已结束，90家加工企业申领到配额，共计将发放40万吨[2]。虽然在目前1%的进口关税下，内外价差倒挂，进口棉经济效益看似较低。但由于此次进口配额限定用于加工贸易方式进口，加工贸易无须支付关税和增值税[3]，故不存在价差倒挂的问题，进口棉作为原料成本仍然比内棉更低。因此，我们认为，近期即将发放的进口配额将使得本就销售困难的供给端进一步承压。► 中游采购意愿较弱是上游皮棉销售受阻的直接原因。我们认为，纺织厂需求走弱主要有如下原因。首先，高价原料使得纺企生产持续亏损。由于本年度新季棉花在产量下降、成本上涨等因素的推动下售价一直居高不下，中游生产利润被不断挤压最终亏损。根据我们的测算（以328棉花价格为原材料价格，C32S纱线为产成品价格），自2021年11月起，纱线厂的生产利润便开始走负，截至4月19日，每生产1吨纱线，纱线厂将会亏损约1689.7元。其次，纺织订单下滑，成品库存不断累积导致纺织企业拿货动力缺失。棉纺织行业新订单PMI指数自2021年9月起就处于5年同期低位，截至今年3月，新订单PMI指数同比下滑32.3%，下游服装企业订单萎缩导致成品纱线、坯布库存天数不断累积，明显超出5年平均天数。根据棉花市场监测系统显示，4月初全国棉花工业库存约66.8万吨，同比减少30.5%，创近15个月最低水平，工业库存的下降一定程度上也反映出中游企业对后市的悲观预期。最后，在新冠疫情余波未消的背景下，各地防疫政策有所收紧。4月6日，家纺产业集群南通市出台“三区一园”的封控措施[4]；另一纺织重镇海宁也升级管控措施[5]，减少人员流动，考虑到跨省运输风险较大，货车司机出车意愿有所降低。纺织企业在清明节结束后开机率仍然偏低运行，截至4月12日，江浙地区化纤织造综合开机率仅为46.43%，环比下降17.12%；绍兴地区印染厂开机率仅为65%，环比下降7%，停机减产现象较前期有所恶化。► 随着东南亚地区新冠疫情的好转，当地纺织业重启，对我国出口订单形成较强竞争。根据越南纺织服装协会会长表示，胡志明市许多纺织企业订单已接至2022年9月[6]，且根据越南统计局数据，2022年2月越南纺织服装出口额和纱线出口量分别同比上涨80.81%与54.27%。同时，东南亚地区纷纷放开入境限制，外籍劳工人数恢复修复了先前劳动力不足导致纺织业停摆的困境[7]。考虑到越欧自由贸易协议以及英国自由贸易协议带给越南的优惠关税，我们认为越南纺织业的逐渐恢复或将成为我国的有力竞争对手，偏低的价格可能会吸引国际订单流入。向前看，供给端而言，随着春耕的陆续开展，市场关注的重点已经逐渐转移到新季棉花的种植上。根据国家棉花市场监测系统3月的植棉意向调查，2022年中国棉花意向种植面积为4398万亩，同比上涨1.8%。其中，新疆地区意向植棉面积为3639万亩，同比上涨2.3%。按照目前的高位商业库存和扩张的植棉面积来看，中长期内供给端都将面临较大的压力。消费端来看，在复工复产逐渐开展之际，我们认为后续下游订单的下达情况将是左右需求的关键因素。目前来看，根据中国棉花网的抽样调查来看，96.77%的外贸企业并未提前接到下半年海外订单，89.74%的纺织企业认为今年海外订单不会提前下达。因此，我们认为，纺织企业对于后市销售的悲观情绪在短期内将不利于消费的恢复。整体来看，随着春播的有序推进，上下游僵持格局可能有所松动，国内棉价或将走弱。根据USDA4月供需报告显示，2021/22年度全球棉花产量预测为120.2百万包，同比上涨7.5%，略高于五年均值119.07百万包。虽然产量有所恢复，但在强劲消费的支撑下，全球棉花依旧处于去库状态，库存消费比同比下降5个百分点。南半球的主产国巴西和澳大利亚2021/22年度作物正处于收割季，丰产预期较强。目前，美棉播种正在进行当中，截至4月10日，2022年新棉播种进度为7%，与历史五年均值持平。
需求端：全球经济好转背景下消费增速虽有放缓，但仍维持高位
► 在新冠疫情常态化的背景下，2021/22年度全球棉花消费反弹较为明显。根据USDA数据显示，2021/22年度全球棉花消费将达到124.07万包，同比上涨1.69%，创近30年来历史最高值。具体来看，在全球物流成本上涨的背景下[8]，土耳其、墨西哥等纺织加工地区由于具有靠近美国、欧盟等消费国的地理优势，USDA预计上述地区2021/22年度棉花消费量将增长近10%。同时，巴基斯坦在欧盟的“普化优惠关税措施”下对于棉花的消费也将延续增加态势[9]。虽然中国、印度两大消费国受到国内高位棉价的制约，2021/22年度消费量可能有所下降，但也难以抵挡全球消费上涨的趋势。► 强劲的需求对于棉价高位形成支撑，而价格的短期冲高则是受到了利好消息的刺激。4月13日，印度财政部宣布，4月14日起至9月30日对棉花进口实行关税豁免。由于印度服装零售产品通胀已突破8%，故印度财政部决定豁免11%的进口关税以扶持印度纺织业产销及出口。从时间上看，4-9月可供印度采购的外棉主要是澳棉、美棉以及西非棉，在印度政府未设定进口总量限制的条件下，内外价差可能持续推动印度纺织厂进行采购。此消息一出，第二日便推动7月主力合约涨至144.5美分/蒲式耳的新高。► 从仓单情况来看，截止4月7日，美棉5月未点价销售合约为27814手，7月未点价合约为54902手，均为处于历史5年偏高位置。随着主力合约由5月转移至7月，5月未点价销售合约环比虽然有所下降，但我们认为数量较多的on call仓单仍然反映出下游订单需求的旺盛，并在短期内会对价格形成推升。从美棉出口数据看，进入2022年后，周度美棉装运量及未装船便维持在历史较高水平。虽然近期的高位棉价对于下游接受能力有所考验，装运量较前期略有下滑，但结合2021/22年度预测的美棉出口量和目前出口进度来看，我们判断在本作物年度结束之前，美棉出口大概率将保持高位。► 替代品成本高企，或提振棉花消费。近期，受到高位原油价格的影响，聚酯纤维生产成本上涨。虽然与棉花相比，聚酯纤维价格仍偏低，但若随着生产成本逐步上涨，我们认为纺织企业或将调整面料中棉花与聚酯纤维的掺混比例，一定程度上支撑了棉花的消费。向前看，南半球主产国巴西和澳大利亚已进入收割季，且丰产预期较强，根据ICAC预测，巴西、澳大利亚2021/22年度棉花产量将分别同比上升96.43%与19.49%。而北半球的播种也在进行当中，考虑到棉花去年可观的种植收益，棉农扩种意愿有所上升，带领2022/23年度全球产量预期上涨3%至124百万包，2021/22年度减产的中国及印度在2022/23年度均有较强的丰产预期。而从消费端看，根据USDA预测在全球经济恢复的背景下，棉纺消费的增长速率虽然可能较前期有所放缓，但消费量预计仍将继续上涨，供不应求的格局或将延续，全球棉花库存大概率继续去化。即将进入5月，在南半球棉花尚未大量上市之际，我们预计全球棉花支撑较强；从新作供需看，虽然全球棉花积极扩种，但疫情好转下强劲的需求导致基本面继续收紧。库存低位的背景下，我们预计ICE棉花价格易涨难跌。资料来源：
[1]https://www.myagric.com/22/0414/14/BA04E938D5D8A147.html[2] https://www.ndrc.gov.cn/hdjl/wsgsjdc/202203/t20220329_1320761.html?code=&state=123[3] http://lianghui.china.com.cn/chinese/zhuanti/mhsh/505162.htm[4] https://news.sina.com.cn/c/2022-04-07/doc-imcwipii2757011.shtml?cre=tianyi&tr=181[5] https://news.cctv.com/2022/04/04/ARTIZTF7FaDftZd1qbvKCvrY220404.shtml
[6] http://www.cncotton.com/sy_59/gjmh_1401/ggdt/202204/t20220414_603177.html
[7] https://news.sewworld.com/detail-101023.html
[8] https://www.logisticsmgmt.com/article/global_logistics_2022_is_this_the_new_normal
[9] https://research.hktdc.com/sc/article/ODcyNzM2NTU2
本文摘自：2022年4月23日已经发布的《棉花：外强内弱，分化走势或将延续》
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