中金大宗商品 | 黑色金属：“双低”格局下的博弈

我们在2021年5月9日曾发布了《钢铁：“三高”格局下的再平衡》，彼时国内市场供需两旺，当年4月粗钢产量创纪录（日均326万吨），钢材出口也是2016年以来新高（797万吨），与此同时产量压减风声渐起但未完全落地，国内黑色系市场呈现出罕见的“高成本、高钢价和高利润”的三高格局。但此类格局并非稳态，市场紧盯着事后被证伪的钢材紧缺预期但却忽视了地产市场已初显疲态的事实。因此2021年下半年开始地产趋势下行，“银十”需求落空后，钢材价格随之出现断崖式下跌，黑色系价格中枢逐阶下移。

也是在同一篇报告中，我们首次用“弹簧”比拟黑色系。与很多只关注单一供需平衡的大宗商品不同的是，黑色系是煤焦钢矿多个供需平衡的叠加，恰似弹簧一般。如果说弹簧的上端是钢材的平衡，下端则是原材料（铁矿与双焦）的平衡，而弹簧则可以近似看成钢厂的利润水平。各个平衡之间互相影响，但影响程度则取决于中间部分的“弹性”。钢厂利润不关乎“弹簧”的绝对位置，只取决于其自身的长度。我们在研究黑色系周期的时候，可以将利润水平视作一个锚，以帮助我们在杂乱无章的多平衡叠加中寻找并确定一个公允的周期位置。

另一个可以帮助确立周期位置的支点则是库存水平，库存水平发生变动是供需变化不一致的结果。一般情况下，需求的变动领先于供给，供需节奏的调节则是依靠利润水平来实现的。因此，利润与库存周期的运行也应当是一致的。换言之，在库存数据的样本不够全面的情况下，利润水平是观察库存周期的一个重要指标。

时过境迁，2022年一整年“强预期”与“弱现实”相互拉锯的同时，黑色系告别了“三高”，但又落入了低利润与低库存的“双低”格局之中。我们看到，一方面，热卷与螺纹的即期利润基本处于亏损状态（图表1），另一方面，22年四季度钢材的整体库存水平与18、19年水平相当（图表2），显著低于20和21年。比库存绝对水平更重要的是库存的变化，年内钢材库存有显著的季节性，但看同比趋势22年下半年较前一年基本处在降库的趋势中。从螺纹库存同比变化与钢材利润水平看（图表3），历史上两者基本呈反向变动。但2022年以来该规律似乎出现了反转，库存在不断降低的同时，利润水平亦在持续下降。

图表1：2022年以来钢材利润持续回落

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表2：与过去几年比，2022年钢材库存水平相对较低

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表3：2022年以来螺纹钢利润与库存走势出现分化

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

超预期因素冲击周期运行，行业呈现双低格局

一般情况下利润变动和库存周期紧密相关（图表4），譬如在被动降库阶段，利润水平往往走扩，而在被动累库阶段，利润水平一般受到挤压。

图表4：库存周期示意图

资料来源：中金公司研究部

据此我们简单回溯一下供给侧改革以来国内黑色系市场。2017年取缔地条钢之后，钢材产量减少的同时下游需求增长，开启了被动降库阶段，利润也大幅改善。钢厂产能随之快速增长，从18年往后便进入了主动累库的阶段。但因需求增速有所收窄，事实上在2020年疫情爆发前，周期向上势头已有所减弱，进入到由主动累库向被动累库转向的阶段。新冠疫情爆发后，需求冲击下，市场经历了短暂的被动累库，但因20年下半年与21年上半年地产与出口等的快速反弹，使得市场事实上重又回到了被动降库周期，此时也迎来了前文提到的“三高”格局。

但21年下半年的两个超预期因素扭曲了周期的运行，一个是房地产需求的大幅下滑，一个是国家主动压减粗钢产量。前者使得周期跳过了主动累库阶段，而后者则使得市场没有“机会”去进行被动累库，相当于前置了产量压减。但2022年房地产需求继续下行，市场在未经历两个累库阶段就直接进入了低利润下的主动降库阶段，因此我们看到去年钢材库存水平高点与平均水平均较往年同期更低，2023年节前累库高度也可能低于往年。如果没有21年的行政性的粗钢产量压减，而是通过市场化减产，库存水平可能较当前更高，但钢厂利润可能将更早进入亏损。

另一方面，低利润除了是供需平衡的结果，也在一定程度体现了行业格局的弱势。中游冶炼的产能较上游相对宽裕而集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，因此我们认为中游冶炼在产业链中可能仍是相对弱势的一环。在成本端焦煤与铁矿也有“跷跷板效应”，在一个价格回落的同时，另一个可能上涨并获得释放出来的利润。

似曾相识，春节前市场再次博弈需求预期

11月初至今，黑色系普涨，铁矿石上涨44%，螺纹钢上涨约23%。前期压制黑色系表现的三重压力，在去年年末都迎来了一定缓解，对黑色系远端预期带来了比较强的提振。一是宏观暖风频吹，特别是地产供给侧“三箭齐发”与扩大内需战略等积极政策；二是疫情政策的优化；三是海外CPI见顶回落，市场情绪有所提振。

这波跨年行情似曾相识（图表5）。21年12月中央定调稳增长后，黑色系价格也开始反弹。一方面是宏观面上的诸多利好，包括降息降准、地产融资条件改善。彼时地产销售尚可，供给侧风险尚未大规模发酵，市场普遍预计地产22年2季度可能见底。另一方面是铁矿、焦煤等价格对黑色系整体的推涨，供给侧有巴西强降雨对铁矿生产和运输的干扰，俄乌冲突对铁矿、煤炭等价格更是推波助澜，需求侧钢厂在利润水平尚可的情况下快速复产。可以说，宏观侧的强预期给了基本面表现的空间。

图表5：似曾相识的跨年行情 

资料来源：Wind，中金公司研究部

从基本面上看，低利润与低库存的组合往往意味着周期触底，因此站在当下时点，我们不禁要问，2023年黑色系是在“双低”格局上进入上行周期，还是维持当前供需两弱的弱平衡？这也是去年11月以来市场博弈的重点。可以看出，市场已经开始对周期向上进行定价。我们基于螺纹、铁矿与焦煤的远期曲线可以得到一个近似的利润曲线（图表6-9），当前“利润曲线”呈contango结构，表明市场已经开始预期由下游需求好转引领的利润好转。而去年同时间的铁矿与钢材曲线均呈较深的backwardation结构，利润曲线也有小幅back，代表市场在更多交易近端原材料价格的韧性与钢厂利润的收缩空间。

图表6：盘面隐含的钢厂“利润”曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：SHFE螺纹钢曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：DCE铁矿石曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：DCE焦炭曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

市场对今年周期拐点与高度的定价是否合理？

与去年相比，今年有更低的利润、更低的库存，这意味着进入下一个周期的时候可能会有更高的弹性。并且除钢材之外，黑色系产业链整体库存均偏低，譬如我们看到钢厂的焦煤与铁矿石库存均处在较低的水平（图表10和11）。

图表10：钢厂进口矿库存天数较低

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表11：钢厂与焦化厂炼焦煤库存天数较低

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

考虑到当前基本面较去年更弱，我们认为最近上涨行情中预期的成分可能要大一些。那么市场对黑色系周期反弹的时点与高度的定价又是否合理？从周期运行的角度来看，我们认为当前市场的交易逻辑已经跳过了“被动降库”这一阶段而直接进入了“主动累库”。一般而言被动降库是周期上行的起点，但若供给端对下游需求有比较一致的乐观预期，可以变被动为主动以快速响应需求变化，因此处在低库存水平的焦煤与铁矿品种就有较强的补库需求。换言之，一般在利润改善的情况下才会有补库的需求，但这次库存走在了利润的前面。

因此下游需求预期能否兑现，特别是地产行业的回暖依然是今年行情走势的关键。去年地产侧金融与住建政策未能形成合力，房企风险扩散，供给侧指标深跌，叠加疫情共同压制了需求端表现。而站在当下的时点，疫情政策优化，供给端政策应出尽出，需求侧差异化住房信贷政策仍有调整空间。但地产能否改善的核心依然在于销售。房企资金困境的缓解以及后续投资、拿地与开工等指标的回暖依然将有赖于销售现金流的回暖。

在销售尚未出现明显改善的情况下，黑色系的市场预期已经抢跑在了地产拐点之前。1月首周销售面积同比降幅仍近2成，在基准情形下，若今年2季度销售同比转正，可能要到4季度才能看到拿地、新开工等地产供给侧出现一些改善（乐观情形下在今年3季度）。因此对于今年上半年，我们认为可能依然不是黑色系开启周期向上的时间点。在低库存的情况下，节后供需恢复节奏如果不匹配，不排除会造成阶段性的紧张。但我们判断上半年需求侧很难大幅改善，供给侧弹性足够，供需错配和价格上涨都很难持续。钢厂利润也很难持续性地扩张，反过来也将对铁矿、焦煤等原材料价格施加一定向下压力。

相比于去年11月发布的《黑色金属 2023 年展望：逆风自下至上，供需由紧及松》，我们当前的预期可能更加乐观，主要原因一是在于地产供给侧政策的出台与防疫政策优化或给今年需求端压力带来一些边际上的缓解。但总体上我们认为今年铁元素需求仍有着不小的压力，上半年压力大于下半年；二是在铁矿石供应端，主流矿山今年的增量可能比我们之前判断的还要乏善可陈。从四大矿山当前的发运量指导来看，今年可能仍难有明显增量。另外澳煤若通关对国内焦煤也可以形成一些补充，但当前澳煤价格并无明显优势，我们判断短期内尚不会对国内平衡造成影响。总体而言，我们之前对于今年黑色系价格的判断可能面临一定的上行风险。

文章来源

本文摘自：2023年1月12日已经发布的《黑色金属：“双低”格局下的博弈》

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分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

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