笔者持仓的酒企是茅台、洋河，但是笔者认为仅研究茅台、洋河是不够的。有比较才能有鉴别，如果没有看过其他主要的白酒企业，如何判断它们在战略、经营、管理等方面是否优秀？如何发现它们的问题？如何做出坚定的投资决策？所以，在学习酿酒基础知识和进行行业分析之后，笔者接下来想研究竞争对手/个股分析。茅台实在太特殊，难有可匹敌者，但是洋河处在竞争激烈的中端、次高端市场，分析、比较其竞争者是有必要的。山西汾酒在吨价、毛利率、营收、净利润等方面都跟洋河最接近（见下图），而且增长迅猛，2022年青花汾酒系列同比增长60%，销售额突破百亿，可与洋河的梦之蓝系列相媲美。
不过，笔者刚开始看汾酒年报，就被一个问题困住：从信息披露和在建工程上看，近10年来，山西汾酒没有大幅扩张产能，但是汾酒的产销量增长却很快，尤其是2018年之后：汾酒不像茅台，对产能披露得清晰明了，年报中披露的“现有产能”是指成品酒包装产能，即“公司成装分厂”的“成品酒产能”。依据2015年1月出版的《汾酒通志》书中记载，可计算出2012年山西汾酒东、西两个酿酒分厂，原酒产能合计1.8万吨左右（见下图）。除此之外，公司还拥有孝义市汾青酒厂和文水县白玉酒厂，不过产能不大，根据网络信息，总计2000吨。汾酒原酒度数为65度，将上述产能按照1.3倍（65÷50=1.3）换算为商品酒，大约为2.6万吨商品酒。2012年公司保健酒扩建项目动工，设计规模为 6 万吨/年商品竹叶青保健酒和 6 万吨/年商品汾酒，包括保健酒的提取、配制、陈酿等过程，但是汾酒只有勾储、、成品储存等过程，没有酿酒环节。原计划建设周期是36个月，但是进度远不及预期，2021年才完工。虽然保健酒项目规模看起来很高，但是根据公司年报和公司新闻可知，竹叶青酒的产量实际很小，2021年只有1.5万千升，占比仅8.6%，2022年未披露。以上产能合计为4.3万千升商品酒（竹叶青按2021年实际产量计，每千升换算0.92吨白酒），21年新增1万吨原酒产能。从中，我们还得知了汾酒的优酒率：特优率6%~8%，优质率55%-60%。下图为1993-2007年汾酒的特优率。可见，汾酒的优质酒也伴生着普通酒，比例大致恒定。注：图片来自《华夏酒报》的文章《从配料上浅谈汾酒优质高产规律》，作者：郝持政山西汾酒的生产能力远低于实际产量，那么是什么支撑了山西汾酒的产量快速增长？根据公司2019年5月31日的《关于上海证券交易所对公司2018年年度报告的事后审核问询函回复的公告》，答案是租用 “山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司”（以下简称“发展区股份公司”）的厂房设备（即中国汾酒城）进行生产，同时向其采购酿酒材料、商品酒，并接受仓储、人工劳务等服务。关于发展区股份公司、中汾酒业、中国汾酒城与山西汾酒的关系，笔者按照时间线捋一遍，大家就会很清楚了：2008年4月，山西省政府作出“以汾酒集团为龙头，推进对周边和省内白酒资源的有效整合”的决策，并提出在杏花村建设汾酒园区。2009年，山西省启动了一场声势浩大的煤矿企业兼并重组整合，大批民企煤老板被迫退出煤炭行业，据说获得补偿款大约1000多亿元。吕梁煤炭资源富集，所辖13个县（市）均产煤炭。仅2009年，吕梁市民企煤老板们获得的煤改补偿金就超过400多亿元。为防止这部分资金外流，帮助煤老板们找项目成为山西各级政府的一项重点工作。2010年初，煤改即将全面完成之际，汾阳市主管工业的副市长谭曰文将“利用煤转资金投资白酒”、筹建杏花村酒业园区的设想汇报至上级吕梁市政府，很快得到吕梁分管工业的副市长张中生的支持。张中生掌握分管吕梁煤炭的大权， “一句话就能决定煤矿开闭或兼并”，煤老板甘心情愿接受其“引导”，进行大手笔投资。2003年至2011年底，煤价持续走高，煤炭高利润让人失去理智。与此同时，高端酒的高利润也让煤老板们看到了商机。2010年1月，吕梁市政府、市纪委下发红头文件，要求在煤炭企业中搞“一企一事一业”活动，就是要求煤老板们拿出钱来办公益、投资非煤产业，当时又称之为“劝富济贫”。在张中生“引导”下，由10名煤老板设立的中汾酒业，以及整个杏花村酒业园区项目，是吕梁“劝富济贫”活动取得的一项最显著“成果”。2010年，山西省人大将建设汾酒园区列入18件重点督办的建议之一，吕梁市也将其列为加快转型发展的“一号工程”。2010年4月，吕梁市政府与山西汾酒集团签订战略合作协议。按照协议内容，煤老板们在杏花酒业园区搞白酒生产，不仅可以得到汾酒集团的技术支持，同时还可以“共享”汾酒集团的品牌。2012年4月，在张中生的协调下，中汾酒业与山西汾酒集团签署了合作协议，决定共同成立“山西汾酒集团酒业发展区股份公司”，中汾酒业以全部的产能资产入股，占有49%的股份，而山西汾酒集团只是以技术、管理和人员来出资，占股51%。中汾酒业的煤老板们，只是靠投资分红，并不参与经营管理。中汾酒业负责出资建设年产10万吨的中国汾酒城白酒项目，作为回报，汾酒集团允许发展区股份公司使用其品牌，并收取一定比例的品牌使用费。发展区股份公司要在汾酒集团许可的前提下，研发、生产、销售产品，“随时为甲方（汾酒集团）生产供符合标准的原酒和委托加工的新品”。根据“财经十一人”的文章《汾酒基酒产能仅为3-4万吨 为解决产能不足问题向“民营企业租赁酿酒资产”》，发展区股份公司租赁中国汾酒城的酿酒资产和土地，资产租赁费按照每年12%计收（其中利息6%，折旧6%），土地租赁费按每年6%计收。公开资料显示，吕梁市对杏花村酒业园区（即中国汾酒城）的规划是，整个园区的建设2015年底竣工，占地接近9000亩，总投资139亿元，白酒年产10万吨，是山西汾酒集团的3倍。2010年9月至2012年6月，汾酒园区建设“速度很快，摊子铺得很大，四面开花”。2012年底，十八大国家新一届领导人上台之后开展严厉反腐。2012年，煤价暴跌，同时高端酒的销量也开始下行。2012年6月之后，危机凸显，工程款骤减，工程进度放缓；至2013年底，汾酒园区建设停工。2013年，三分之二的煤企已到崩溃边缘，吕梁大量煤企因煤炭积压，融资困难而被迫停产，资金链彻底断裂。中汾酒业的大股东之一山西联盛集团提出重整申请。很快，当地涉煤企业均遭到银行“围剿”，“煤矿能活下去就不错了”，无暇顾及煤矿以外的其他产业。2013年10月底，整个杏花村酒业集中发展区的投资已超过90亿元，基础建设工程大约完成85%，应该已经基本具备白酒投产条件。但是，山西汾酒、吕梁市等方面却开始推迟白酒生产。对于山西汾酒来说，此时正好赶上白酒行业盛极而衰的“拐点”，即笔者在《白酒企业的核心竞争力（二）——近代白酒发展史的启示》所写的白酒行业第三次危机。在中央严格限制“三公”消费、白酒塑化剂丑闻的情况下，山西汾酒业绩大幅下滑，扩展市场的难度很大。中汾酒业的产能是山西汾酒的3倍，投产将会使整个汾酒陷入销售困境。所以汾酒集团方面持谨慎态度，并不急于加大白酒生产。2014年，山西官场被查出“塌方式腐败”，积极推动煤老板们投资酒业的时任吕梁市委书记的聂春玉、吕梁原副市长张中生，因涉嫌严重违纪违法，先后被中纪委宣布接受组织调查。中汾酒业的三大煤老板股东也因参与官场贪腐问题，锒铛入狱。受此影响，杏花村酒业园区的后期建设基本停滞，“市里领导的意见变了，对汾酒园区的投资人有了看法”。参与“中汾酒业”投资的其他煤老板们，也处于进退两难当中，“三人出事，其余七个人掏这笔钱很费劲”，“张中生进去后，煤老板不愿再掏一分钱”。汾酒园区建设的后续资金显现危机。2017年，山西省政府为加速国有企业体制改革，重振山西经济，与山西汾酒集团签订了“国有企业三年改制目标责任书”，赋予责权利，要求汾酒集团三年之内全面提升汾酒品牌的影响力。但是，当前汾酒的生产能力远不能达到省里目标责任书的要求，为此，汾酒厂领导把目标瞄准停摆了近5年的“中汾酒城”，开启了其历史性的破冰。山西汾酒抽调300多名技术骨干和管理人员进入合资公司，其白酒生产完全采用汾酒工艺，并按照汾酒内控质量标准把控。2018年9月，中国最大的清香型白酒生产基地——中国汾酒城迎来了揭牌仪式。中国汾酒城成为2018第二届山西（汾阳·杏花村）世界酒文化博览会的举办地。注：汾阳市市委书记武跃飞、汾酒集团公司董事长李秋喜、汾酒集团公司总经理谭忠豹、中汾酒业投资有限公司董事长冯三兔共同按下启动球，为“中国汾酒城”正式揭牌。
2020年，上市公司收购汾酒集团持有的发展区股份公司51%股权，关联交易额大幅下降，治理规范度大大提高。同时，当年汾酒的半成品酒从7.77万千升大幅跃升到15.08万千升，几乎翻倍，公司解释称：“报告期内，公司中国汾酒城原酒生产项目开始投入运营，原酒产量和存储量大幅增加，为公司持续高质量发展提供了有力保障。”2021年，中汾酒业数位股东要求将年租赁费从2亿元提高至6亿元，被山西汾酒拒绝，此消息获得李秋喜证实。山西汾酒与中汾酒业似乎利益分歧较大。山西汾酒早就想通过定向增发，收购“中国汾酒城”的酿酒资产，但此事牵扯极广，需要山西省政府审批，且中汾酒业的多个股东身陷囹圄，所以一直悬而未决。2021年初，李秋喜强调了产能扩建的紧迫性。“抓紧推进原酒产能、原酒储能等工程项目的建设，……，确保生产的正常进行”，“我们汾酒人不仅要有充足的信心，更需要充足的‘弹药’，提质量，扩产能，是我们‘十四五’期间的重头戏”，“要持续推动产能储能扩张，2030技改项目要抓紧实施，持续夯实汾酒的发展后劲，持续增强汾酒做强做优做大的底气”。2021年7月，山西汾酒公告，拟投资建设新增1万吨原酒产能项目，总投资估算4.90亿元；拟投资建设新增5.88万吨原酒储能项目，总投资估算3.97亿元。2022年3月山西汾酒发布公告，披露多项投资计划，投资合计达101.60亿元：汾酒2030技改原酒产储能扩建项目(一期)拟投资91亿元，将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。拟投资保健酒园区新增产能项目、白玉酒厂改扩建项目等，预算投资总额10.58亿元。（根据前面的分析，保健酒的产能利用率似乎很低，但是2022年在建工程又来了一个预算为4.98亿元的保健酒新增原酒产能项目，笔者没有想明白公司持续加码保健酒产能的缘由。）山西汾酒计划通过自建产能，进一步增强了自己对供应链的主导权。发展区股份公司的资产额远不到百亿（见下图），所以中国汾酒城资产应该是在中汾酒业公司内。因此，收购完成后，上市公司的固定资产没有大幅增加。这也使得山西汾酒的ROE、总资产周转率等数据高于同行。中汾酒业没什么退路。如此大的投资额和产能，能吃得下的酒企很少。若想自创品牌独立经营，在现在白酒行业挤压式存量竞争的环境下，没有深厚强大的品牌资源，恐怕很艰难，看看笔者之前整理的近代白酒发展史就知道了。汾酒作为清香型白酒，具有扩产的优势。不需要百年老窖才能产优质酒，也不需要划定多少平方公里原产区，山西汾酒又不缺钱，新上马的5.1万吨原酒扩建项目，建设期只需要3年。从山西汾酒的高管任职信息可以看出，中国汾酒城、发展区股份公司的主要管理人员都是山西汾酒方面的高管兼任，山西汾酒对其管理应该有很大的控制权。从财务数据上看，发展区股份的营业收入有6亿多，但是净利润只有1亿多，跟中国汾酒城100多亿的总投资相比，显得很低。从公司公告来看，支付给中汾酒业的租金是预付的，由于信披不够详细，笔者不确定具体科目和金额，金额应该不大。如果中汾酒业突然不再合作，可能对山西汾酒的生产造成短期冲击。根据2022年年报，公司期末库存约24万千升，能满足近1年半的销量，如果自有的新产能还没建好，那将可能出现短期无酒可卖或需要外购基酒的窘迫局面。更何况，公司发展高端酒还需要储存足够的老酒。所以山西汾酒新投资的项目，原酒储能量比原酒产量还大。公司一边自建产能，一边扩大储存量，以保证经营的稳定和老酒的供给。总体来说，笔者认为，双方继续合作的概率很大，因为这符合双方的利益最大化。即使山西汾酒新产能投产，可能也不会停止租赁，这种合作对它来说是划算的，既低成本地利用了社会资金，又扩大了产量，进而扩大了优质酒和老酒产量，为公司的业绩增长、高端发力提供了保障。2、财经十一人：《汾酒基酒产能仅为3-4万吨 为解决产能不足问题向“民营企业租赁酿酒资产”》3、首席酒评：《扩产潮︱山西汾酒现有设计产能20万吨+》4、云酒头条《超11亿投扩产，这是汾酒进攻的新信号？》5、上海晋商金融网《山西汾酒请息怒，你家门口的“野蛮人”，很可能会是你的大贵人！》6、世界晋商网《重磅！十位山西煤老板投资的中汾酒城走出瓮局！中国最大清香型白酒生产基地“中国汾酒城”今日揭牌！》7、新华社《瞭望东方周刊》：《山西中汾公司汾酒园瓮局：煤老板欲哭无泪 十位投资人中三位入狱！》，记者：武刚8、今日酒价：《疾驰汾酒陷入“同室操戈”，短期产能或陷困局》9、财富山西：《山西煤转酒百亿项目"中汾酒业"停滞 矛盾升级煤老板进退两难》
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