腾讯今年上半年业绩，乍一看很亮眼，盈利超预期，但是细看下来，感觉有惊喜，有隐忧，没那么令人雀跃，下面我简单说说自己的看法。
笔者认为，看一家公司的成长性，通常应该先看收入增长，再看盈利增长。因为收入-成本-费用=净利润，利润来自于收入，收入带来的是增量，而成本和费用，只能做减法，总归是有极限的。当然，优秀公司的利润增速总是大于收入增速，这是另一个话题。通常优质公司拥有巴菲特所说的“特许经营权”，也就是一种无形资产，往往成本和费用的增长长期低于收入增速，这是可持续的。总体来看，腾讯上半年收入增长乏力，呈现疲态，利润改善的重要原因是减少开支、降低成本，这种盈利改善的可持续性比较差。这里不是要否认管理层为股东利益所付出的种种努力，卓越的管理层总是会采取各种方法提高公司的效益，股东对此是心怀感激的。自2020年起，游戏总收入（本土游戏+海外游戏）增长疲软：这是因为国内游戏市场已经呈现见顶的势头，增长缓慢甚至微降，小企鹅作为行业巨头，表现与市场总体走势大致相似：之前在增长方面被寄予厚望的海外游戏，收入增速也不够给力，如果排除人民币汇率贬值的因素，2023年Q2的收入增速只有12%。同样地，这也是因为国际游戏市场不景气的原因，腾讯的表现是优于市场整体的：根据Meetgames发布的《2023游戏出海趋势洞察白皮书》显示，2023年上半年海外移动游戏市场回暖明显：近日，游戏市场调研机构Newzoo发布了《2023年全球游戏市场报告》，对全球游戏市场数据做了最新预测。该报告预计，2023年全球游戏市场整体将创造1877亿美元，同比增长2.6%。令人意外的是，该报告预计2023年主机游戏是游戏市场增长的最大引擎，同比增长7.4%，达到561亿美元，而作为玩家支出的最大平台，移动游戏市场规模达到926亿美元，但仅微涨0.8%。该报告给出的原因是，直到2026年，隐私生态的挑战将会一定程度影响移动游戏市场的增长。另外，报告每年都会列出头部上市公司中的预估游戏收入，腾讯以75.56亿美元排名第一，如果此数字为2023年腾讯海外游戏收入，那增长率还是很不错的。公司管理层认为：本土市场游戏收入下降，反映春节后游戏收入季节性下降，以及商业化内容发布的暂时性减少是一个暂时的现象，预计今年第三季恢复同比增长。国际市场游戏方面，个人电脑游戏收入本季持续增长，手机游戏正在回暖。公司在游戏行业竞争力仍然很强，几个核心产品目前没有出现衰退的迹象，近两年发布的三款新游戏在本季手机游戏按时长名列前十。本季度递延收入较高，下半年游戏业务收入实现增长的概率比较大。笔者预计，游戏业务将稳健发展，但是总收入增速不宜预期过高，今年能同比增长10%就不错。微信小游戏的收入贡献主要体现在“增值服务”业务板块中的“社交网络收入”，还有广告收入。小程序游戏无需下载，点开即玩，目前增长速度很快。微信，是国内小游戏行业先行者，是最主要小游戏平台，随着平台支持性能提高和商业化制度完善，目前已形成涵盖轻中重度游戏的完整产品矩阵。数据表明，对同一游戏来说，小游戏用户忠诚度和粘性比APP用户偏低，现阶段小程序端更倾向是游戏体验和尝试的平台，可以很便捷地通过社交分享新增用户。小游戏团队已推出“游戏圈”玩家社区，通过关系链、群消息等强化小游戏互动、分享能力。具体来说，腾讯渠道技术服务费为小游戏道具内购总流水收入的40%，包含腾讯渠道技术费以及第三方支付渠道的扣取费用；另外微信平台根据用户的每一次广告点击收取广告费用，与开发者按照一定比例分成：单日广告收入流水10万元以内(含)的部分，腾讯可获其中50%，单日广告收入流水超过10万元的部分，腾讯可获其中70%。腾讯的“社交网络收入”包含了小游戏、视频号直播服务、音乐直播、游戏直播、视频及音乐付费会员等。从下图可看出， “社交网络”收入增长也比较乏力。根据公司披露，略有增长主要得益於小游戏及音乐付费会员服务收入增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入的下降所抵销。总体来看，社交网络的各部分此消彼长，长视频和音乐付费会员、游戏直播等增长乏力，甚至下降。笔者预计，社交网络总收入保持低速增长。公司管理层表示，广告业务实现了显著的快速增长，得益于在广告平台上应用了机器学习能力以及视频号的商业化。第二季的视频号广告收入超过人民币30亿元，在总的广告收入中占比12%。管理层所说的“机器学习能力”，是指人工智能在广告精准投放上的应用。这其中的门槛主要是，处理复杂、海量的数据，而且速度要快、质量要高。腾讯广告将北京大学-腾讯协同创新实验室两项入选国际顶级学术会议的前沿机器学习技术应用于广告业务场景中，为腾讯广告系统持续赋能。腾讯广告完成了“一大平台两大模型”的重要突破——基于太极机器学习平台，训练出混元AI大模型与广告大模型，强化了腾讯广告系统的理解能力与运算能力，可实现快速精准推荐，并通过强化场景差异性表达，高效提升投放效果。微信的用户参与度健康增长，视频号总用户使用时长同比几乎翻倍，小程序的月活跃账户数超过11亿，使广告业务根基稳健。笔者预计，广告业务将持续复苏，收入呈现10%+的增长。在几项业务板块中，这部分的收入增长属于比较快的，但是增速正在放缓。根据业绩报告披露，支付业务增长较好，视频号直播带货交易收入增长较快，云服务轻微增长。从下图可以明显看出，金融科技及企业服务的收入占比是持续上升的，其他业务均有一定的下降，尤其是社交网络收入。金科企服的毛利率是最低的，不过还好，随着规模效应的逐渐显现，这项业务的毛利率在不断提升。同时，从上图，我们还可以看出，今年上半年各项业务的毛利率都提升了。这是因为公司力推降本增效，成本和费用增速小于收入增速，甚至呈下降趋势，如“一般及行政开支”。笔者就不再罗列各项成本的数据了，因为从上面毛利率的变化是可以看出来的，这是降本增效的结果。但是压降成本总归是有限度的，必要的成本是没办法再降的。有些盈利改善的因素是不太具有可持续性的，比如“分占联合营公司盈亏”出现大幅改善，部分原因是这些公司也在降本增效或者受益于电商活动的季节因素。为了公司未来的长远发展，虽然能省的尽量省，但是一些重要的开支还是在谨慎增加，把钱花在刀刃上。比如研发开支略有增长，但是增速大幅下降了（见下表）。员工数量从峰值在持续缓慢下降，虽然表面上看，人均薪酬没有下降，但是除去其中的研发开支部分（研发开支中，员工薪酬占比接近50%），人均薪酬是有所下降的：主业方面的投资仍在少量地做。虽然经过分红、转拨至金融资产等方式，联合营投资总额看起来减少了，但是从财报上来看，公司仍一直在做一些游戏等与主业投资，损资和综资投资也略有增长，投向也与主业相关，比如理财投资、电子支付、电子商务等。另外，市场宣传推广费用、无形资产（主要是视频及音乐内容、游戏特许权以及其他内容等媒体内容）等，也略有增长。有两项开支压低了本季度的盈利，一是针对财付通的29.9亿元的罚款，二是所得税开支。无论是从季度还是年度分析，今年上半年所得税开支的比例都明显偏高。而这两个季度，公司给出的理由都是“除税前盈利增加、预提所得税拨备增加及一间海外附属公司相关递延所得税的一次性调整”，让人一头雾水。在今年一季度的股东交流会上，管理层曾表示，因为季度调整导致税率偏高，预计2023年非国际准则下税率应该在18%-20%。若果真如此，下半年的所得税开支将会环比下降。上半年“所得税开支”中的“递延所得税”是计提的费用，没有实际支出，没有实际现金流出的。上半年公司回购股票，共花费169亿港元，回购均价349港元/股，贡献了每股收益的一部分。公司竞争力保持强大，但是由于行业周期的影响，以及自身体量庞大，同时新老业务出现一定的兴衰更替，预计增速放缓。投资者放低预期，也许会有惊喜。我的买点表格对未来3年取15%-20%的归母净利润增长率，感觉依然是合适的，不做调整。这里想到一段题外话：我们往往过于沉湎于数据、信息、分析，却忘了生活的目的是什么，忘了如何找寻快乐。边远地区的藏族同胞即使收入很低，也能每天过得很快乐，快乐与物质无关，与外界无关。放低预期，传递和分享喜悦，你会发现，原来快乐是取决于自己的。让自己快乐起来吧1、游戏陀螺：《仅微涨0.8%，2023全球移动游戏市场预计达926亿美元》2、广发证券：《混合休闲游戏行业：玩法迭代+小程序渠道红利，行业迎来爆发》
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