投资煤炭企业，最重要的三点：本、量、价

笔者之前分享了关于煤炭的文章，《走近黑金——陕煤研究之基础知识篇》、《煤炭是夕阳行业吗？分析来了→》，有的朋友看过直摇头，煤炭企业太难懂了。确实，当时笔者的研究过程也费了挺多时间和精力的，尤其是第二篇行业分析。

但是，煤炭企业也有简单的一面，因为它主要看命，命好就是好公司，命烂就是烂公司，管理能力也重要，但是重要性次之。

这感觉有点像评价富二代，继承的家底怎么样啊？资产好不好、多不多？是在山旮旯里还是在交通便捷或经济发达的地区？换作煤炭企业便是：储量有多少？煤质、煤种好不好？开采条件好不好？煤矿的地理位置优越吗？

因为煤炭价格虽然重要，但是控制不了，能把握的只有手里的牌，比如成本、品质、位置、管理等。如果把时间拉长，煤价总会有涨有跌，如果手里的牌好，就能过得不错。

2014年1月28日陕西煤业上市，若长期持有至2023年9月12日，期间分红进行再投资，没有在周期高低点买卖，投资者的年化收益率为20.77%，对于周期股来说，是相当不错的成绩。

（注：上述数据来自理杏仁网站，模拟买入规则是，上市首日不买，收到分红在下一个交易日买入，交易日开盘涨停不买，否则按开盘价买入。）

下面笔者分析一下陕煤这枚高富帅的含金量

（一）本

众所周知，煤炭价格呈周期性波动，而在底部起支撑作用的通常是成本。当市场价格低于一些煤炭生产企业的成本，这种情况往往不能持久。

总体来说，煤炭供需两端呈紧平衡，且格局稳定。因为不具备长时间存储条件，库存量相对于产量是很小的。当价格低于一些煤企的成本，将直接影响它们的生产意愿，一些边际产能会消失。

比如，一些矿区的技术改造、综合治理会因供需情况加快或者放缓。近两年煤炭价格大涨，很多企业都调增产能、提升产量，就是最近的实例。

雪球“挚爱子洲”（公众号：追求真实）认为，煤炭供需出现5%的缺口或者过剩，就会导致煤价翻倍和下跌一半。如果因一些煤矿亏损，导致5%的实际产量暂时或者永久消失，那么煤价就会反弹起来。

同理，如果煤价上涨过高，下游一些边际需求也会消失，从而导致供给过剩，煤价下跌。

陕煤的财报里直接披露的是“完全成本”，经电话咨询公司，“完全成本”=生产成本+管理费用+财务费用+税金及附加。“生产成本”我们自己用“煤炭采掘业-营业成本”÷“自产煤销量”来算。具体见下图：         

上图需要说明的是：

◆经查阅年报发现，2017年“完全成本”的口径有变化，之前不包含“税金及附加”。所以，2016年有两个数据，一个是当年披露的，一个是按照2017年口径推算的。

◆2012年、2013年，“煤炭采掘业”没有区分“自产煤”和 “贸易煤”，所以无法计算生产成本。

一、生产成本

对比同业：2022年，中国神华的自产煤生产成本比较低，为176元/吨，，可能是因为拥有露天矿，但是露天煤的品质偏差，后面再说；中煤能源为323元/吨。陕煤为239元/吨，处于居中水平。

 “生产成本”主要由如下几方面构成，其中“原材料”包括支护材料（见下图）、大型材料、配件及其他材料等，“动力”主要是电力，“折旧及摊销”主要涉及固定资产和无形资产，采矿权属于无形资产。

“生产成本”中的“其他”占比很高，具体包括什么，公司没有详细说明，倒是中国神华的年报上披露的比较清楚：

“其他成本由以下三部分组成：（1）与生产直接相关的支出， 包括维简安全费、 洗选加工费、 矿务工程费等，占 68%；（2） 生产辅助费用，占 17%；（3）征地及塌陷补偿、环保支出、税费等，占15%。”

根据陕煤财报，“弃置费用”、“维简安全费”都是要进入生产成本的，所以应该也是记在“其他”里面的。

这两项费用有点意思，下面简单说说。

1、矿山地质环境治理恢复与土地复垦费用

简单来说，就是按照矿井未来现金流，先算一个总数，以后按销售收入等情况计提，计入生产成本。

（注：2018年之前与此有所不同，是分列在资产负债表的预计负债和固定资产科目，固定资产每年计提折旧）

但是这笔钱不一定真花出去了，我们在公司资产负债表上可以看到有56亿元货币资金（见下图），它只能用于专门用途，使用前需要主管政府部门的审核。

注：上图来自公司2022年年报。

2、维简费、安全费

煤矿维持简单再生产费用，简称“维简费”，公司按原煤产量每吨 10.5 元提取。主要用于煤矿的接续、开拓、延伸，技术改造，补充勘探，固定资产更新改造、零星购置等。

生产安全费用，公司按原煤产量每吨 15-50 元提取。主要用于与矿井有关的防护安全支出、设备设施更新等。

维简费和生产安全费用在提取时计入相关产品的成本，但是这个钱不是真的花掉了，而是记在“所有者权益变动表-专项储备”科目。投资者对这个表的关注比较少，所以容易漏掉。

支出的时候，分两种情形，一种是费用性支出，直接从专项储备中冲减即可，另一种是资本性支出，转入固定资产后从专项储备中冲减，该固定资产以后不再计提折旧。

笔者观察公司财报，从上市至今，“专项储备”科目的金额呈增加趋势，2013年末是3亿，2022年末增长为59亿。

通过上述分析，可以看出，这两项费用积累了一定金额的隐形资产，不过只能用于特定用途。

二、完全成本

前面说到，“完全成本”是在“生产成本”的基础上，加上了“管理费用”、“销售费用”、“税金及附加”，下面分别来看一下。

1、销管费用

（1）销售费用

虽然公司营收和利润增长了，但是“销售费用”却在下降（见下图）。

在2020年之前，“运输费”在“销售费用”中占比较大，影响也比较大，比如，2018年，部分产品由客户直接支付铁路运费，当年“销售费用”同比下降39%。

2020年，根据新收入会计准则，公司将原计入“销售费用”的“运输费”调整到“营业成本”（这也是生产成本上升的原因之一），现在“销售费用”中占比最大的是“职工薪酬”。

不过，我们仍然可以认为，公司的销售增长是不依赖销售费用的，较小的销售费用完全可以支撑持续的销售增长。

（2）管理费用

2018年，公司开始将管理费用分拆为管理费用、研发费用两项，不过当年研发费用还是很小的，只有400万出头。

现在“管理费用”中占比最大的也是“职工薪酬”，其次是“无形资产摊销”（大概是信息化、智能化管理系统之类的吧），“管理费用”增长也主要体现在这两项上。

既然这两项都与职工薪酬有关，我们顺便看一下陕煤的人均薪酬变化。下图可以明显看出，近10年陕煤的人均薪酬上升了很多，不过，人均薪酬跟公司的收入、利润情况相关性很高（蓝色），公司赚钱多，员工工资就高，2015、2016年公司赚钱少或亏损，还降了工资。

2、税金及附加         

这部分占比最大的是“资源税”，它和城建税等一样，都是按照销售收入的一定比例征收，所以收入上涨，税也水涨船高。

注：上两图来自公司2022年年报。

其实在2015年之前，资源税是由从量计征的，但是从2015年起，改为从价计征。招股书中提示了这一风险，认为改为从价计征可能会加重公司的税务负担，结果一语中的。

笔者猜测，这是因为大宗商品具有一定抗通胀性，所以长期来看，单价是逐渐上涨的，而产量变化较小，如果国家税收想要跟着上涨，要么改为从价，要么只能不断调高从量的税额。

但是笔者观察到，税金及附加占营业收入的比重也在不断变大，这可能是因为其他各种税收越来越多。你看，下面2013年 “税金及附加”里的税项比2022年可是少很多的。

注：上图来自公司2013年年报。

不过，大家也不用担忧税负过重，毕竟从2014年到2022年，公司自产煤的销量增长了1.57倍，而营业收入上涨了4.05倍，归母扣非净利润则上涨了29.77倍。

（二）量

目前煤炭储量 184 亿吨、可采储量 106亿吨，可采年限 70 年以上，核定产能 1.62亿吨/年。

对比同业：中国神华，资源量为329亿吨，可采储量为139亿吨；中煤能源，资源量 269亿吨，证实储量140亿吨。

跟这两家中字头比，陕煤的储量少一些。但是神华和中煤的主业除了煤炭采掘，还有发电、煤化工等不怎么赚钱的业务，近年来的扣非ROE一直低于陕煤。

另外，从陕煤集团层面来看，截至2022年上半年，保有资源储量300亿吨，可采储量203亿吨，看来还有不少产能尚未进入上市公司。而且，除了在产产能外，集团尚有尔林兔等待开发的煤炭资源，长期产能有望进一步增长。

陕西省政府明确将陕煤集团作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体。上市公司体系外的矿井群，未来有望继续注入，为公司提供充足的后备资源。

目前，公司拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当1号、2号共计5对千万吨级矿井。千万吨级矿井意味着产量高，成本低，安全性好，自动化、智能化程度高。

注：“一对矿井”是行业用语，因为井下通风很重要，必须要有单独的进风、回风口，且必须有2个安全出口，因此煤矿的井筒至少是2个。

注：上图来自神火集团。

2015年是公司唯一发生亏损的年份，于是2015年12月和2016年4月，14座亏损煤矿公司先后被剥离出去。

2018年，历时5年，公司陕北矿区的小保当1号矿、小保当2号千万吨级矿井建成投产。

2022年，陕煤集团向公司注入小庄矿和孟村矿、小壕兔1号和3号矿井探矿证。

小庄、孟村的产能均为 600 万吨/年，根据公司今年 5 月在投资者平台的回复，小庄、孟庄目前尚未到达满产状态，大致在 80%左右。

小壕兔煤矿拟建设产能 2000 万吨以上，1号是采矿权，据说设计产能是800万吨/年，西部是探矿权，现在还比较早期，还没有具体数据。目前正处于办理项目核准手续阶段，待取得核准后方可开工建设，建设期一般在 3-5 年。

从评估报告看，小壕兔的资源量似乎是很大的，下面是《神南矿业股权转让资产评估报告》的部分内容，来感受一下：

“2011 年原陕西省国土资源厅对原小壕兔勘查区(面积 467.03 平方公里，资源储量731501 万吨)进行了部分有偿处置(拟划分规模均为 1200 万吨/年的三个井田，均有偿处置 30 年)……

本次评估的矿业权经评审的资源储量规模巨大……

按照各自的《可行性研究报告》估算小壕兔一号矿井采矿权理论服务年限103.17年、小壤兔西部探矿权理论服务年限72.80年，评估中小壕兔一号矿井采矿权剩余可采储量 65706 .62 万吨(理论服务年限 58.67 年) 、小壕兔西部探矿权剩余可采储量 97587 . 37 万吨(理论服务年限 48.19 年)未参与评估计算。……

两个矿业权储量规模均为超大型，设计的生产规模亦均为超大型……”

（注：笔者理解，“有偿处置”的部分是指缴纳了矿业权费用的那部分，还有一部分现阶段尚未缴纳）

一些研报上写，小壕兔1号、西部煤矿的可采储量分别为6.57亿吨、9.76亿吨，以笔者的理解，这是不准确的，那是没有参与评估的剩余可采储量。

2022年，为了响应保供政策，公司还核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等 7 处矿井，核增产能 1700 万吨/年。不过，在储量不变的前提下，产量增加，可采年限就会缩短。

（三）价

公司披露的售价分为两种，一个是自产煤售价，一个是贸易煤售价。从历年情况来看，前者始终比后者低，所以笔者一开始怀疑存在贱卖自产煤、利益输送的情况。

经电话咨询公司，得到的解释是：贸易煤不仅限于采购集团的煤炭，还包括外购煤贸易，主要销往外地，而且历年的销售地区不固定，贸易煤售价包含了运输费等费用，运输费受距离影响较大；自产煤的销量占比大，基本是坑口价，建议投资者以自产煤为准。

煤炭的市场价主要受到两个因素的影响：

一、煤质

这主要看先天条件，其次也有管理的因素。

我们在《走近黑金——陕煤研究之基础知识篇》已经介绍过，不同质量的煤炭被划分为不同的煤种，不同的煤种价格差异很大。

雪球“挚爱子洲”（公众号：追求真实）曾分享过：

“好煤的标准是：热值高、灰分低、挥发分高、硫值低。

以下我说一些数据：在5500大卡动力煤市场价700的价格前提下，1、卡数高。5800大卡比5000大卡贵多少呢，按照一个大卡0.127元计算，贵102元。2、低灰高挥发。6300大卡5-2煤层三八块，比5000大卡贵多少呢？按照热值计算后，每吨再加100元起步。3、低硫。同样的卡值，含硫量高，每吨要扣40元。

不要低估煤质带来的区别，都是动力煤，差异巨大。”

这里补充一些基础知识。

煤层埋藏的深浅度也对应着不同的煤质。通常来说，越深硬度越大，煤质越好，燃烧效率高、污染排放少、稳定性好；埋藏浅的煤比较酥、脆，硬度相对较小，一般用作电煤。

查资料时，经常会看到一些煤炭编号，比如上面提到的“5-2煤层”。前一个数字代表煤层从上到下的顺序，后一个代表同一水平的不同采区，比如2-2就是二号煤层2采区。

2-2煤是最上面的一层煤，很多露天矿的煤一般是2-2煤。下面有3-1，4-1，4-2，5-2等煤层，其中5-2煤被称为气化煤，质量高，适合用于煤化工。

块煤和末煤是两种形态不同的煤，总的来说，块煤的煤质要更高一些。三八块煤是泛指规格在3cm-8cm的块型煤炭。

为了提质增效，公司提出一些精细化管理的要求，比如，提高块煤产出率，针对不同煤种、煤质分装分运，严格控制矸石、杂物混入等。

将神华煤炭的特征与陕煤对比，我们可以看出，神华煤炭的煤种、热值都明显逊于陕煤。

注：上图来自中国神华2022年年报。

中煤年报没有披露相关数据，但是我们可以对比三家公司自产煤的毛利率：2022年，神华自产煤的毛利率为51%，中煤能源为55%，陕煤为66%。

二、地理位置

煤炭外运总成本主要由坑口成本、运输成本两部分组成，所以煤矿的区位好，就更赚钱。

运费说得详细就太复杂了，简单说一下大致情况吧。

由于煤炭运输量大、运距长，我国煤炭运输主要以铁路为主。从煤炭运量来看，2022年铁路、公路和水路运输分别占比 55%、 30%和 15%，对应运输成本分别为 127、 250 和 28元/吨。

由于运输节点不同，我国的煤价有多种类型：

分地区来说，新疆煤的运输成本很高，外运销量很少。

2022年新疆原煤产量4.13亿吨，外运煤炭只有0.8亿吨，虽然开采成本低，且2022年煤价很高，但是外运量也就这么少。目的地主要是距离较近的川渝甘青几个地区，兰新线是疆煤唯一外运通道。

除了新疆之外，其他几个煤炭主产地，平均外运运费从高到低依次是：蒙西，陕西，山西，不过相差不是很大。

2023年上半年，到秦皇岛运费，新疆约为500元/吨，内蒙古鄂尔多斯约为200元/吨，陕西榆林约为200元/吨，山西约为150元/吨。

不少朋友担心进口煤的冲击，但是从历史数据来看，2018-2022 年，我国每年进口煤炭在2.82 亿吨-3.24 亿吨之间，进口煤对我国煤炭供应的贡献度低于 10%。过去十年的大部分时间段，国内外煤价走势高度趋同。

三、政策因素

2016 年以来，我国煤炭定价实行“新双轨制模式”，国有大矿对下游发电供热用煤企业执行长协价，非电热企业购煤可采用市场价。长协定价采取“基准价+浮动价”形式，基准价由国家制定，浮动价随重要煤炭价格指数进行调整。

2022 年2月，国家将长协的合同基准价上调为 675 元/吨（5500 大卡动力煤），相较于 2017 年来一直沿用的 535 元/吨上涨 26%。需要注意的是，这是港口价。

注：当前浮动价的权重指数已由4个改为3个。

2022年2月，发改委明确了各地区煤炭中长期交易价格合理区间。这应该是指长协的坑口价。

2022年4月，发改委发文指出，煤炭现货价格不得超过上述价格区间上限的50%。

由此，国产动力煤产生了三种价格：

1、长协价。如上图，陕西地区5500大卡电煤的价格区间为320元-520元。

2、市场价上限，不得超过长协价的1.5倍。如陕西不得超过520元的1.5倍，即780元。

3、非动力煤的价格随行就市。比如，焦煤、6000大卡以上化工煤等，因为以上政策只针对动力煤。

2022年和2023年煤价坚挺，结合我们在之前两篇文章中分析过的陕煤的长协比例、销售结构，可以提前大致推断出公司的平均售价。

有的研报认为，长协价减少了公司的周期性波动，有利于长期业绩的稳定。对此笔者并不认同。现在煤企按照长协价肯定是吃亏，如果将来煤价下跌，发电企业会给煤企高价吗？电价没有市场化，发电企业没钱啊，到时候长协可能就退出了，或者价格跟着下调了。笔者认为，长协只是锁定了动力煤的价格上限，下限并不能兜底，不过由于煤炭供给侧的情况，预计煤炭价格长期是向上的。

四、成本支撑

前面说到，成本对煤价起到支撑作用。通过下图我们可以看出，当毛利率较低、成本/售价较高时，煤价往往可能出现拐点，如2015年、2020年。

总结：本、量、价三个因素基本决定了煤炭企业的盈利能力。

字数已经6400多了，另起一篇写估值和其他

参考资料：

1、追求真实：《再论陕西煤业(榆林子洲)》、《浅议煤炭价格与供需成本的关系》等。

2、兴业证券：《煤炭行业研究框架（上篇）：变化中的供需缺口，绕不开的价格周期》，2023.8.16

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