茅台怎么了？现在低估吗？

（一）“黄茅起义”

一、什么是黄茅？

“黄牛党”，一般是指以牟取差价为目的，转手倒卖各类紧俏票的人。

茅台酒的黄牛党有大有小。分散的“黄牛”向个人收酒，也在各平台“撸平价茅台”，然后低价卖给更大的“黄牛”。

黄牛的销售渠道五花八门，大多数自己也有开店，也在电商平台上卖，同时很多电商平台对渠道管控不严，也会向大黄牛低价采购。

他们的利润就是买卖价差。虽然通常价差不大，但是因为这些年茅台一直不愁卖，加上黄牛本身都有销售的渠道和路子，左手收上来，右手马上就能卖出，主打一个高流通。

假设价差100元，一天倒进倒出100瓶，就能赚一万。

二、“黄茅起义”的来龙去脉

上面说的“撸平价茅台”，不仅是通过i茅台、贵州支农平台、茅台机场等。最近各电商平台卷到极致，打得不可开交，正值618购物节，平价茅台酒被当作引流利器，纷纷打出历史最低的折扣，也吸引了数万黄牛的注意。

首先，电商的低价促销行为就已经引发了茅台的市场价格下跌。

黄牛们抢购这些酒，打算加价转手卖出以获取利润。例如，某电商平台在618活动中，两瓶飞天茅台售价为5268元，并附送400元优惠券，相当于每瓶2434元，当时市场收购价为2510元。

其中的价差并不大，但是电商平台看到茅台价格下跌，就利用20天的发货规则，推迟发货，所以黄牛们购买的茅台变成了20天后的期货。

这20天期间的价格波动是关键。价格下跌，黄牛的利润空间大幅缩小，甚至出现亏损。所以他们竭力反抗，手段包括拒收、退货，或要求发票，不开就举报商家偷税漏税。

根据某媒体对酒水电商人士的访谈，别看电商平台的销量大，很大一部分是黄牛在买。这么一闹，电商平台失去了大批“消费者”。

双方这么一来二去，茅台酒价格就被打下来了。

（二）黄茅起义凸显茅台的终端管控能力不足

白酒行业比较传统，经销商话语权比较大。但是，与其他头部酒企不同，茅台的直销比例高。

这本来是件好事，增加直销比例，不仅可以提高收入和利润，还可以更好地制衡经销商。

如果想打压价格，就在直销平台多投放一些1499平价茅台，茅台价格便下来了。

如果想提升价格，可以反过来操作，直销平台少投放，公司对经销商管控能力强，经销商拿货价也低，将其作为蓄水池，茅台价格就起来了。

但是这几年，上述两种方式的效果都不太理想。

一方面，黄牛扰乱直销政策。

他们和消费者“抢食”，大量参与申购，导致直销降价的效果不明显。

曾经有黄牛为了参与茅台机场的平价购酒活动，在贵州雇人，先坐大巴车到外地，再飞到茅台机场。还有人在闲鱼收购符合购买茅台条件的物美会员资格。而普通消费者依旧一瓶难求。

为了给终端价格降温，也为了国企的政治正确，茅台近年来又进一步持续加大直销投放。

另一方面，疫情以来，各级经销商资金紧张，减少了囤货，加快了产品周转。

最终供需平衡被打破。

根据笔者的观察，相比其他头部白酒，茅台对产品终端价格管控能力偏弱。公司在精细化运营、数字化建设方面，还有比较大的进步空间。

也不能全怪公司，因为茅台酒长期供不应求，黄牛党为了逐利，无孔不入，起到了助涨助跌的作用。

公司一直宣称希望老百姓可以买到1499平价茅台，现在的结果是求仁得仁。

但是，我们看到，公司非但没有很高兴，任由终端价格进一步跌到1499，反而好像挺着急，根据媒体报道，正在想各种办法应对。

啥是做做样子、啥是来真的，大家能分辨吧？

如果茅台任由终端价格下跌到市场指导价附近，首先会冲击五粮液、泸州老窖，因为它们价格带上移的空间没有了，这属于对行业的不负责任。

现在想稳价，对症下药，就要减少直销投放，把天平向经销商倾斜。对经销商该帮助的、支持的，不要吝惜。

至少不要让经销商再假模假式地宣誓不囤酒、1499不加价了。

我看到也有朋友说，趁着现在要稳价的时机，应该提高出厂价、市场指导价。    

笔者认为，商品的价格最终是由供需决定的，所以还是要从根上解决供需的问题，逆市提价是不健康的，是虚的，等供需问题解决了，再提价会比较稳妥。

新帅张德芹董事长，1995年从制酒车间技术员干起，做到茅台集团副总，是见过风风雨雨的老茅台人，又做过习酒的一把手，经验丰富，相信他可以应对自如。

（三）茅台的社会库存有多少？

茅台到底有多少被喝掉了，多少是被“囤”了起来？

据证券市场周刊市场号的文章《贵州茅台会上演十年前的“危机”吗？黄牛反水，股价创年内新低……》：

“在稍早前今年茅台股东晚宴上，公司证券部负责人蔡聪应也与股东们坐在一起用餐交流。当有股东问到茅台的开瓶率问题，他的回答是大约50%—70%。而一位和记者交流的股东也表示，她也曾和知名券商的白酒研究负责人交流过这一问题。该人士曾就这一数据咨询过贵州茅台现任董秘蒋焰，得到的回答也是70%左右。

巧合的是，投资界一位知名的机构投资人也曾表示，茅台需求和销售之比约在3%—5%，这一缺口实际非常大，这是导致其坚守茅台的主要原因之一。“

具体公司是如何统计的，笔者无从得知。

最近看到很多文章在用GDP增速、人均收入增速等推算茅台的社会库存，结论都大约为公司1-2年的销量。但是，目前为止，只有下面这个截图有详细的推算过程：

这位朋友假设2016年茅台酒销量为供需均衡值，按照GDP增速和人均收入增速，算出来，现在茅台的社会库存大约等于茅台酒1年多点的销量（2023年销量是4.2万吨），我没有检查，不知道是否计算错误。

但是后面按城镇居民收入增速、高净值家庭户数增速来算，就不太合理了，那个暂时不管。

根据下图，绝大多数年份爱马仕Birkin的价格增速（灰线）是高于全球GDP增速（蓝线）的，我认为茅台酒的道理也差不多，按照GDP增速推算，大概率会低估茅台酒的需求量：

另外，从简单常识出发，如果按这位朋友的计算，茅台酒长期供过于求，那么也很难持续多年实现价格增长。

即便这位朋友计算是准确的，有这么多社会库存也正常。因为茅台酒的老酒增香、适合储存的特性，茅台老酒的饮用价值、市场价值获得了广泛认可（详见《传统优质白酒，中华文明孕育的奢侈品（二）——白酒基础知识学习笔记》）。

至于渠道库存，如前所述，主要令人担心的是黄牛、终端零售等拿货成本较高的渠道，出清确实需要一些时间。

但是前面写了，黄牛、终端零售是高周转、快周转的生意模式，所以笔者估计，总量不会很大。

说到茅台酒，虽然国人无人不知，不管喝没喝过、爱不爱喝，都认为是尊贵的象征，但是真正的茅粉是比较小众的一群人，比如段永平，知酒僧。

跟普通国人偶尔在年夜饭或其他重要场合喝一下不同，真正的茅粉是经常喝茅台酒的，他们的生活离不了茅台酒。    

另外，茅台的礼品属性比较强，“买的人不喝，喝的人不需要买”，所以喝茅台的人并不在乎它的价格，这也是一种常见的情况。

（四）白酒行业进入下行周期

一、白酒脱离不了大环境

白酒行业的销售层级较多、库存不过期的特点，使得疫情期间的业绩下降迟迟未反映在财报上，但是这个单早晚要买。

随着健康理念兴起，“喝大酒”越来越少了，头部白酒企业的增长逻辑为量跌价增、消费升级，即少喝酒，喝好酒。

但是疫情后，宏观经济复苏缓慢，很多行业收入下降，失业率上升，消费降级盛行，中高端白酒的上述增长也必然受到影响。

这些都需要时间消化。解决中国的经济问题也不是短期的事儿，预计以年为单位。

二、关于掼蛋的影响

关于掼蛋对喝酒的影响，笔者问了一些朋友，确实存在。

掼蛋从体制内火到投资圈，渗透至各行各业，成了新的“社交密码”、圈层社交的新宠。

原来一场饭局，五个小时的饭局都坐在酒桌上，一轮一轮消耗杯中酒。现在变成：一个小时快快吃完，剩下四个小时打掼蛋。

笔者认为，掼蛋带来的社交习惯的改变，值得关注。但是，商务宴请“无酒不成席”，白酒的作用仍不可替代，酒后娱乐素来都有，只是换个形式而已，估计影响有限。

（五）茅台将向何处去？

虽然行业进入下行期，但是茅台仍然是确定性最高、最优质的白酒企业。

茅台的业绩增长主要来自五点：增量、提价、提高直销比例、调产品结构、推系列酒。

如前所述，进一步扩大直销比例的空间不大，短期内看不到，长期看不清。

2024年，茅台 “十四五”技改项目落地于茅台镇太平村和中华村，施工已全面铺开，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。预计到2027年建设完成，投产后，茅台酒基酒产能有望接近8万吨（根据过去经验，基酒产量往往会略大于产能）。

2025-2030年，茅台商品酒的产量预计将保持不变（不过，根据过去经验，未全部完工前，部分已完工产能也可以提前投产），2031年新产能投放，产量将增长40%。

2006.2-2023.11的17年半，茅台酒的出厂价增长了2.8倍（1169/308-1），出厂价年化增长率为6.1%：

量与价是一对矛盾体，茅台过去一直是量价齐增，但是未来若干年后终会走到头。

白酒行业早已进入缩量竞争。随着产量不断增长、总饮酒量下降，茅台酒的需求缺口会逐渐弥补，可挤占的其他白酒的市场份额也没有了。

系列酒也是类似的情况。

其实，中华片区还有很大的扩产空间，扩不扩产，公司会看具体情况，如果始终供不应求，扩产也是没问题的。相信公司会把握好这个度。

笔者预计，受需求端制约，这次“十四五”技改之后，相当长时间都不需要再扩产了。

公司所有工作都应当以品牌为核心，维护好茅台酒的品质美誉和尊贵形象，宁缺毋滥，可持续发展。

茅台的尽头应该是白酒版的喜诗糖果。

假设2031年量增40%，未来1-5年，每年价增5%，未来6-10年，每年价增4%，永续增长率略高于通胀率，为3%，折现率取9%，再加上系列酒和其他增长手段，贵州茅台的合理估值为1870元/股，7折买点为1310元/股，本周五收盘价1555元/股，属于合理偏低。

投资工具要备齐，就像文具盒，铅笔、水笔、卷笔刀、尺子都得有，说不准啥时候就用上，投资工具也一样，A股、B股、港股、美股，都得开通，说不准啥时候机会就来了。

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