富国孙彬路演交流纪要
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一、目前周期行业的投资价值
我觉得其实是有几个主要的因素。
第一个是从估值的周期来看，估值已经处于一个历史上极低的一个位置，我们从股权风险溢价来看的话，那么现在这个位置已经是基本上是历史上的一个极值 点。周期行业除了可能极个别的，比如说像动力煤或者是碳酸锂的价格或者是景气周期，是处于相对比较高点的位置，但其实其他的大部分的行业，无论是库存周期或者是景气周期，或者是价格周期，其实都是处于一个相对比较低的一个位置。所以在这样的一个时间点的话，我觉得无论是从估值出发或者是从行业的出发，有很多的周期品，其实都是值得去做布局的。
第二个是我们可以看到，整个周期品的估值体系其实也在发生比较大的变化。过去的时候大家提到周期品，就是周期高点给十倍，那这样的话其实就是把周期品的预期收益，其实都是锁在一个相对比较紧的一个区间内，而且往往其实还没有到十倍，就已经开始回调。但是这2年我们可以看到有非常多的周期品，其实已经走出这样的估值区间。最主要的原因是有很多的周期品的周期波动在变低。因为有很多周期品壁垒会比较深厚，同时供需格局也是在一个优化的过程中，那么很多这样的一些品种，它的整个盈利的波动性在下行，同时增长的确定性也在提升。所以一些龙头的周期品企业已经率先走出了周期高点给十倍这样的一个估值体系，也在这两年走出了比较好的表现。其实，后面我觉得还是会有更多的周期品，能够逐渐走出原有的估值体系，然后在新的一个估值体系里，会有比较好的表现。
第三个，我觉得其实周期品还有一个优势，在哪里呢？就是周期品的分类非常 多，比如说上游的资源，中游的制造。不同的品类之间相关性是比较低的。同时呢，一些周期品其实是对宏观是有一定的免疫的，即使是在2018年或者是2022年这样的一个市场非常艰难的情况下也能够走出很好的一个表现。
比如部分精细化工，包括今年走得比较好的煤炭和碳酸锂。在一些宏观相对比较趋紧，或者说宏观相对比较差的时候，有部分的周期品，能够因为自身的需求端的刚性以及供需格局的持续变化，可以走出独立于大盘，独立于宏观的走势。所以在未来的宏观还具有不确定性，或者是有提升的可能的情况下，周期品的布局，也是一个比较合适于现在的宏观环境的选择。
二、目前的市场观点
首先从大盘的角度，我对明年整个的市场是并不悲观的。然后从经济的角度，我们觉得明年的经济数据是一个前低后高的节奏，全年我们的GDP的预期是在4.5到5。为什么是前低后高的节奏？其实这个中间很重要的一点是我们疫情防控政策的放开的节奏是比较快的，就是使得我们在未来1到2个季度的劳动参与率会大幅的降低，还是会对1到2个季度我们的经济数据、消费数据会有一定的影
响。而且由于对供应链稳定度的影响，也会对出口数据带来影响。在过去3年，其实我们是受益于整个国内的供应链的完毕性和内循环。但海外的供应链是相对不稳定的，所以这是我们在过去3年的优势。但是今年我们真正放开之后，我们会经历海外所有的放开国家放开初期所经历的供应链的不稳定，所以对于明年的出口数据，我们不能特别乐观。
其实明年上半年的数据不会特别好，下半年的话，我们要重回稳增长。对于强周期的板块和稳增长的板块，需要给予更多重视和关注。中国的市场往往资本市 场，尤其是股票市场，总是领先于经济的预期，博弈的提前量打得越来越足。市场的表现会领先于经济数据
三、看好哪些行业
第一个，我想说的就是公用事业。公用事业里最重要的，我觉得是火电。因为火电的盈利很大程度是跟着动力煤价格走的，当动力煤价格处于下行的通道的时 候，火电的盈利弹性是非常巨大的，尤其是一些民营的火电企业，他们的效率也会更优。目前的话，因为动力煤的供需格局以及冬季用煤旺季将逐渐的走完，煤价还是处于下行周期，那么在这样的情况下，我们需要重点关注火电的弹性。与此同时，大家这2年把所有的目光都是放在新能源上。新能源增速的确是很
快，但是这2年的发展，我们也逐渐会面临一些问题。当新能源的占比越来越高之后，其实是需要传统的能源去调控缺补的。现在很多的新能源接入电网网都是要求有一定比例的储能，才可以接入电网。随着后面新能源占比越来越高，对新能源并网的要求也会越来越大。那很多人会把目光放到储能上，觉得后面这是一个储能的大发展，但其实从安全性和经济性来讲，通过储能去给新能源做调配，都不是特别合适的事情，因为电池的安全性现在还是没有得到比较好的解决啊。最好的储能就是传统能源。
第二个，我想说的是农化。其实我觉得这是两个周期的叠加，第一个是它的成本周期，因为它的成本上就是动力煤或者是原油，那么原油的价格基本上平稳了，也从高点回落了，动力煤的价格也是处于下行周期。从成本端对农化是有一个比较正面的支撑啊。第2个就是看需求端，农化更多是跟着农产品价格走的。当农产品价格比较坚挺的时候，农化的价格向下游传导的路径也是更加顺畅的。我们可以看到俄乌战争和一些地缘政治的影响，农产品价格也在相对比较高的位置。成本周期和供需周期，都是处于比较有利的位置，所以农化我觉得可以重点去 看。
第三个，我觉得是地产。地产的行情我觉得才刚开始，首先就基于之前的一个分析，明年下半年还是要重回稳增长，地产的很多的放松的政策其实还都是在路 上。但我们要两方面的去看地产，首先第一点是地产大的贝塔还是往下的。明年无论是新开工竣工，房地产成交，房地产销售，房地产投资两位数负增长，所以大的贝塔是往下的。但是这个中间结构性和区域性会发生巨大的分化，一二线的核心城市，在今年拿的地，净利润率都非常高。在北京，上海，深圳，广州，成都，厦门，南京，杭州这样的一些核心城市拿的地，对应的净利率都是在10个点以上，然后甚至有一些项目能算到12个点到15个点的净利率，所以在这样的利润率条件下，明年和后年地产企业的利润是非常高的，而且这个利润率对应算出的利润增速也是非常夸张的，所以其实地产里面是一个贝塔向下，但是也特别强的向上的阿尔法的这样的一个环节，我觉得可以去重点去看的这样的一些板 块。
重回稳增长之后包括像建筑建材，工程机械，一些上游的资源品等强周期的板块，在明年二三季度前后的话，我觉得都还是会有比较好的配置机会。
四、明年的风险点
明年我们还是会觉得整体还是偏向于偏价值，偏红利和偏周期的方向。我觉得明年的一些风险点在哪里？
我觉得第一个就是消费。大家对消费的预期实在太高。并不是疫情一放开消费就能够恢复，并不是一放开，我们所有的商业活动，酒店旅游航空都能够恢复。我们至少有1个季度到2个季度，我们因为放开的初期可能就是大家阳了又阳，这种情况肯定是会出现的。所以我觉得社会的生产，生活和社交的这些活动的恢
复，肯定是有一定的滞后。所以很多预期说一旦放开之后，消费快速恢复这样的论点，我觉得这个可能是会要低预期的。
第2个风险点是出口数据的低预期。之前也解释过，对于我们大部分的出口的制造业来讲，更大的原因是因为放开的初期，我们自身的供应链肯定会受到冲击和影响。
第3个是新能源。我觉得海外尤其欧洲，还是处于衰退的周期，所以我们对新能源是过度乐观的预期。
明年可能在全球范围内还有一个比较大的影响因素，就是日本的安倍经济学的退出。日本央行在前天基本上是宣布了扩大的十年期国债的一个利率控制水平。其实这个事情啊，随着整个那个安倍首相的去世和明年黑田两任也要下来之后，那可能就是预示着安倍经济学要逐渐的走向终点，这个可能对全球的套期交易的投资者会有一次比较大的冲击，当然主要影响的是债券市场，可能会对权益市场在一季度也会有一些影响，但是我觉得这个就是最后的一次，可能我觉得比较好的一个建仓时间点啊，当然可能对债券的影响会更大一些，那在这样的一个情况下的话，我觉得啊。
综上考虑这些问题，我觉得这个时间点其实对于一个长期的投资者和对权益的投资者来讲，还是一个比较好的机会。
Q：如何避免产品净值坐过山车？
A：我觉得其实这个问题也是我现在面对很多投资者都问的一个问题。我很理解大家为什么会有这样的感受，就是因为2019年的时候发了非常多的3年期产品，但最后其实并没有一个特别好,投资体验，因为2019年和2020年是大牛市，然后
2021年有部分押赛道的产品跌得很惨，2022年也是一个大幅的下跌，所以可能
3年之后，大部分的这些产品有收益，但是这个中间的收益会产生比较大的差 异。我觉得对我来讲，我自己的做法是，首先我不喜欢追赛道，第2个就是我认
为任何的单一个股，它的上涨都是有区间的，任何单一行业，上涨过大的时候，我会选择去在我自己合理的认知的范围内去做交易，比如如果有经常跟我交流的朋友，应该知道我是在2021年的1月份是开始看空消费，在2021年的10月份看空新能源，虽然错过了今年4月份的那波反弹，但我2021年卖出新能源的个股的
价格比现在价格肯定是要高的。所以，我会觉得任何一个行业，它都是有合理的估值区间。当任意单一行业过热的时候，我一定会选择卖出，所以这样的话我觉得也从一定程度上能够避免产品的净值有一种过大的波动吧。
Q：是否会配置港股？
A：港股是会配的，因为我觉得港股里也有非常多比较好的资源品，价格是非常便宜的。港股我其实是看好的，因为港股的基本面所处的估值位置比较A股还要低，那么影响港股的是什么？我觉得是第一个是风险偏好，第2个是流动性，第
3个是中美关系，这3个事情共同影响港股的情况。因为基本面已经见底了，所以后面的涨跌更多的不是因为基本面变好了，或者基本面变坏了，更多的是因为这刚才说的这3个因素去影响。
我觉得这3个因素的话，从风险偏好来讲的话，10月份之后风险偏好，基本上也可能也杀到了最低了；流动性方面，我们按港交所的日均成交额去看流动性的 话，已经历史极低的一个位置；中美关系已经这样了，我觉得就是估计也很难出现更差的一个情况了吧，所以我觉得港股是一个比较不错的阶段吧。
Q：对新能源行业的看法？
A：其实我觉得新能源也是周期。新能源的那些票很多都是化工研究员看。其实我自己认为新能源是周期成长，就是在这个时间点，他表现出的成长的属性。新能源是周期属性非常明显的，它的供需格局的变化会非常快，这个其实就是一个周期的典型特征。
光伏我是不看好的，因为我觉得它的本质是周期。
Q:对科技行业的看法
A：科技的话，其实我觉得就是电子还是我觉得是值得在关注的啊。在半导体上的压力，其实对半导体是短空长多的影响，但是股市怎么走其实也不一定是完全跟着基本面走。
短期是不看好消费电子。我觉得是2个观察因素，第一个是我们的手机消费量，尤其是安卓机什么时候能够回升，第2个是我们经济增长什么时候恢复，其实手机的换机周期对消费电子的影响非常大，因为最主要的环节就在这里，大家也能
够感觉到自己的手机的换机周期是越来越慢。那这个其实一定是对消费电子有影响的。
信创我是不看的，因为没有利润，纯粹是炒估值。而且信创其实也没有什么超预期，所有的事情都是在稳步的进行，毕竟设备都是有更换年限的，所以就是每年换一些。
Q：对医药行业的看法
A：我觉得医药我是相对会比较乐观一点，但是我看好的是创新药和传统的医疗服务，尽量少碰跟新冠沾边的东西，这个后面的波动会非常大。
Q：对消费行业的看法
A：我其实就看好有金融属性的高端白酒。消费的细分里面我会比较看好预制菜和冷冻食品这样的受疫情相对比较有正面影响的方向。
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