广发基金樊力谨：紧扣成长主题 掘金港股机遇

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“发展才是硬道理”，这句话对于股票投资来说同样适用。在我看来，企业盈利能否持续增长是公司市值能否长大的真正决定性因素；因此，成长是我最重视的选股因子。

盈利增长是市值增长的核心驱动力

上市公司股价可以简单拆分成两部分——企业盈利与估值。在我看来，股票的估值更多是受到流动性、无风险利率、投资者情绪等因素的影响，其波动影响的是投资者持有一家上市公司所获得的收益在不同时间段的分布，而这家公司市值能否长大的真正决定性因素，是企业盈利能否持续增长。

其实，重视成长因子和原教旨主义的价值投资并不矛盾，其内在机理是一以贯之的。从金融学的逻辑出发，如果身处一个成长天花板较高的市场，企业再投资的回报率不下降，那么盈利的高增长和高的投入资本回报率（ROIC）可以看作是一回事。如果企业的再投资主要依赖内源性融资，即原有股东不需要被迫和众多新股东分享企业增长的蛋糕，那么本质上这家公司既能够保证盈利的成长性，并且拥有较高的股本回报率

（ROE）。

因此，我们在研究价值投资的很多命题，例如，市场空间、竞争格局、竞争壁垒等时，本质上都是要解决企业的增长稳定性和可持续性的问题，从这个角度说，成长投资和价值投资，本质上是殊途而同归。那么，我们要如何找到持续高增长的企业呢？

个人认为，可以从两方面着手：

首先，是要多花精力关注和研究大的终端市场。常言道，“水大鱼大”，大市场有更高的概率孕育出大市值的上市公司。

其次，要努力寻找能创造超额盈利的公司。传统的经济学增长模型告诉我们，多数企业在经营活动中创造的收入和利润都体现为要素投入的报酬，如果一家公司能在中长期录得可持续的超出经济全要素生产率的增长水平，通常来说要满足一个条件，就是能创造超额盈利，这也是我们寻找的所谓公司独特 alpha 的核心来源。

落到自己的投资实践中，我将企业盈利增长作为最重要的选股因子，从中长期维度出发，着眼空间足够大的市场，寻找并投资于那些大概率能创造超额盈利增长、通过增长为投资者创造超额回报的优质公司。

三维度发掘优质成长股

我把值得关注的成长股分成三类。

第一类是中长期可持续高成长的公司。前面说过，长周期看，一家公司能够持续兑现超出经济全要素生产率的增长水平，必要条件是能够持续创造超额盈利。这通常包括两大类商业模式的公司：

一种处于产业链的最上游，微笑曲线的最左端，即成本领先类型企业，依靠成本优势获得超额盈利，主要是 to B 的商业模式。

比如部分矿产资源类型行业的龙头公司，得益于所拥有的矿产资源品位不同，能有更低的开采成本，从而获得成本优势。又如养殖行业，由于养殖技术的不同，使得出栏均重和病死率不同，所以不同企业的头均成本不一样，这也是成本优势的一种体现。在我看来，一些科技领先行业能获得超额盈利的核心原因也是成本优势，例如新能源行业领军企业，依靠领先的技术拥有更高的能源转化效率，从而拥有更低的平准化度电成本，其超额盈利的核心来源也是成本优势。

另一种处于产业链的最下游，微笑曲线的最右端，即强定价力类型的企业，通过超强的定价能力赚到消费者剩余，从而获得超额盈利，主要是 to C 的商业模式。

比如免税、博彩等行业属于牌照类型的生意，有限的供给使得它能获得超额盈利。又如创新药等行业存在的专利技术保护，允许一家公司在一定期限内以远超出生产成本的价格去定价，获取超额盈利，这也是强势定价力的表现。再如众多国际国内大家耳熟能详的品牌消费品公司，可以说通过提供有限的优质产品供给，从而获得较强的定价能力和超额盈利。

我将这些位于微笑曲线两端的公司视为组合的核心底仓品种，也是组合的基本盘。

第二类是中期增长“明星股”。我们研究了美股 1970 年以来和 A 股 2005 年以来的长周期数据发现，无论美股还是 A 股上市公司，当年的净利润增速分位数都与当年的涨跌幅分位数高度相关，即当年的增长冠军基本都获得了当年市场的青睐。虽然这是一个

“回望式”的结果，但这至少说明我们可以花一些时间和精力寻找当年景气度比较好的行业和方向，这些中周期高景气的增长“明星股”能够显著提升组合的跨周期回报率水

平与组合的胜率。

第三类是“老树新花”型的价值成长股。和传统的成长股选手有所不同，我也会关注低估值的价值股，但“便宜”永远不是上涨的逻辑，也不是买入的理由，对于这些公司未来盈利水平和盈利增长预期的变化才是股价的核心驱动因素，即“老树”能否开出“新花”。我会关注那些商业模式与增长逻辑正在悄然发生变化的低估值公司，由于起始估值很低，这些股票的重估值往往能够提供较大的收益空间。同时，这一类价值成长股和前两类的所谓“传统”成长股，在整体的风险暴露与风险收益特征上又有所不同，能够较好地平衡组合整体的波动性。

以上三类股票本质上都是通过增长为投资者创造超额回报，在实际投资过程中，我主要结合宏观环境、市场情况、板块景气度等进行动态优化，从而提升组合整体的夏普比率。

港股是捕捉优质成长资产的重要阵地

放眼全球，中国相关资产仍然具备纯正的成长底色，特别是对于全球投资者来说，港股市场为其提供了投资中国资产的较好途径。可以说，过去二十余年，优质的港股龙头公司为全球投资者提供了丰厚的回报，也是不可错过的一抹亮色。作为秉持成长投资理念的基金经理，我致力于在全球范围内寻找那些呼应时代主题、独具特色的优质成长资产，即中长期的成长冠军。因此，港股也是我自从业以来重点关注的市场之一。

长周期看，港股能够为投资者提供独特的超额收益，主要来自于港股市场的“制度红利”。例如香港允许离岸架构的“红筹股”上市，2018 年以来又通过一系列上市制度的改革，允许包括同股不同权架构公司、未盈利生物科技公司、二次上市的美股公司登陆香港资本市场，也直接带动了近年来香港资本市场的繁荣。

近期，港交所又刊发了《特专科技公司新上市规则咨询文件》，建议“设置新渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市”，包括新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术等行业公司赴港上市都有望加速。随着这一政策的实施和深化，在可预见的将来，港股市场的上市公司质量将进一步提升，也能够创造出更多有别于境内资本市场的独特 alpha。

就二级市场表现来看，港股在 2022 年出现了较大的波动与回撤，我们认为这主要是由于影响港股市场的两大核心变量显著承压。从简单的现金流贴现模型思考问题，作为离岸市场的港股，企业盈利的分子端主要受国内经济基本面周期影响，估值的分母端主要受海外市场的流动性影响。具体而言，国内经济增长显著承压，海外方面俄乌冲突爆发后，整体能源价格高企，带动欧美通胀持续上行，美联储不断通过紧缩货币政策以对抗通胀，港股从分子分母两端承压。

展望 2023 年，我们认为港股将有望迎来企业盈利与流动性的双重拐点，分子分母端的改善有望实现共振。一方面，随着国内稳增长政策组合拳的发力，预计高频经济增长指标将逐步筑底、企稳，2023 年国内经济增长有望加速；另一方面，从近期的数据看，美国经济增长筑顶态势明显，通胀也在连续数月超预期后在 10 月第一次低于预期，明年有望逐步结束加息周期，从而带动全球金融市场流动性改善。

想要补充分享的一点是，港股市场在底部波动性较大，这与其自身的特点有关。例如，海外投资者占比较高，因而股价表现受海外货币政策和利率环境影响较大；个人投资者占比较低，市场的交易活跃性一般；港股市场有完善的做空交易机制，空头平仓行为会在市场底部放大波动性。为此，有不少投资者由于担忧波动性，而对港股市场敬而远之。

站在当前时点，我认为，由于港股市场自身的交易特征，导致很多优秀的公司因为短期的市场剧烈波动而给出一个远低于长期价值的价格。换言之，不少优秀公司已迎来中长期的布局机遇。此时此刻，只有真正坚持价值投资，遵从于自己的投资框架，拥有一颗勇敢的心，才能够耐得住寂寞，在机会来临时果断出手。我们相信，港股市场也为这样的“坚守者”，准备了令人惊喜的礼物。

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