浙商机械||捷昌驱动：业绩超预期；美欧逆势高增长，先行指标向好
作者：王华君、李锋
来源：浙商机械军工团队报告
2020年上半年实现营收8.5亿元，同比增长30%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长64%；扣非净利润2.1亿元，同比增长63%；经营性净现金流2.5亿元，同比大幅增长275%，绝对值高于当期净利润。
摘要
核心观点： 美国和欧洲市场逆势高增长是收入超预期的主要原因 1）美国子公司J-STAR实现营收5.1亿元，同比增长89%（注：J-STAR仅为公司出口美国渠道之一，其收入增速仅侧面反映美国市场需求景气，不等同于美国市场营收增速）；欧洲全资子公司JIECANGEUROPE GMBH实现收入6041万元，同比增长109%，欧洲市场开拓初见成效。 2）美欧市场逆势增长的原因主要有：美欧市场逆势增长的原因主要有：（1）美国企业对员工因疫情原因居家办公给予一定的办公补贴，导致原来toB端的需求转移至to C端，使得智慧办公驱动系统的订单仍然增长；同时欧美地区医疗康护驱动系统需求提升；（2）竞争对手力纳克在欧美的工厂受新冠疫情影响，公司在国内率先复工复产，承接更多外溢订单。 Q2单季度毛利率创历史新高，受益于关税豁免和规模效应 上半年综合毛利率为46.8%，同比提升4.9pct。其中Q2单季度毛利率为55%，创历史新高；同比提升13.4pct，环比提升20.7pct。关税豁免对冲成本和规模效应是Q2单季毛利率创历史新高的主要原因：1）我们测算公司因收到退税而对冲成本金额在4000万元左右（假设Q2出口美国收入占比62%，公司承担关税部分13%）。考虑到下半年马来西亚工厂投产以及剩余退税收到后对成本的冲减，预计下半年的毛利率仍将维持在较高水平；2）如果不考虑退税对成本的影响，则Q2单季的毛利率为47%，也是自2017年9月以来单季度毛利率最好水平。主要原因是公司单季度实现营收5.1亿元，同比增长37%，而不考虑退税的成本为2.7亿元，同比增长23%，规模效应导致公司成本增长不及营收增长从而使得毛利率仍有较大幅度提高。 Q2期间费用率同比和环比均降低，先行财务指标加速向好 1）2020年Q2单季期间费用率为14%，同比下滑5.7pct，环比下滑1.7pct。四项费用中除研发费用同比增长41%之外，销售费用、管理费用和财务费用均同比减少，显示了公司在非常时期优秀的费用管控能力。 2）Q2预付款同比增长291%、存货同比增长75%、合同负债同比增长79%，主要是因为主营业务增加导致采购预付款、库存安全量和预收款增加。公司的发货期一般在1周到1月。因此Q2预付、存货和预收款的大幅增长，基本可反映公司下游景气、订单充足的情况。在建工程同比增长306%，主要是募投项目的建设和马来西亚厂房投建所致。预计下半年马来西亚工厂有望投产，公司抵御关税风险的能力进一步加强。 盈利预测：考虑到公司Q2营收和毛利率改善均超预期，同时费用管控和先行财务指标加速向好，我们上调盈利预测，预计2020~2022年归母净利润分别为4.6亿元、6.1亿元和7.8亿元，同比增长64%、30%和28%，对应PE估值36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）中美关系再度恶化导致关税税率提高；2）人民币兑美元汇率大幅升值 |
正文
1. 上半年营收超预期7%，净利润超预期15%
2020年上半年公司实现营收8.5亿元，同比增长30%。公司上半年实现归母净利润2.5亿元，同比增长64%，扣非净利润2.1亿元，同比增长63%。业绩超出我们预期，其中营收超预期7%，净利润超预期15%。
美国和欧洲市场逆势高增长是收入超预期的主要原因。2020年上半年美国全资子公司J-STAR MOTIONCORPORATION实现营收5.1亿元，同比增长89%（注：J-STAR仅为公司出口美国渠道之一，其收入增速仅侧面反映美国市场需求景气，不等同于美国市场营收增速）；欧洲全资子公司JIECANGEUROPE GMBH实现收入6041万元，同比增长109%，欧洲市场开拓初见成效；美欧市场逆势增长的原因主要有：1）美国企业对员工因疫情原因居家办公给予一定的办公补贴，导致原来toB端的需求转移至to C端，从而使得智慧办公驱动系统的订单仍然增长；同时欧美地区医疗康护驱动系统需求提升；2）竞争对手力纳克在欧美的工厂受新冠疫情影响，公司在国内率先复工复产，承接更多外溢订单。
2. Q2单季度毛利率创历史新高，受益于关税豁免和规模效应
上半年综合毛利率为46.8%，同比提升4.9pct。上半年公司营收同比增长30%，营业成本同比增长19%。其中Q2单季度毛利率为55%，创历史新高；Q2毛利率同比提升13.4pct，环比提升20.7pct。Q2公司实现营收5.1亿元，同比增长37%，实现营业成本2.3亿元，同比增长5.5%。
关税豁免对冲成本和规模效应是Q2单季毛利率创历史新高的主要原因。1）中美第一阶段的贸易谈判取得积极结果：在排除有效期内，即2018年9月24日至2020年8月7日，公司可以申请退税，并自2020年3月15日至2020年8月7日，公司主要出口美国产品免交关税。我们测算公司因收到退税而对冲成本金额在4000万元左右（假设Q2出口美国收入占比62%，公司承担关税部分13%）。尽管2020年8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税，但是考虑到下半年马来西亚工厂投产以及剩余退税收到对成本的冲减，预计下半年的毛利率仍将维持在较高水平；2）如果不考虑退税对成本的影响，则Q2单季的毛利率为47%，也是自2017年9月以来单季度毛利率最好水平。主要原因也是公司单季度实现营收5.1亿元，同比增长37%，而不考虑退税的成本为2.7亿元，同比增长23%，规模效应导致公司成本增长不及营收增长从而使得毛利率大幅提高。
3. Q2期间费用率同比和环比均降低，先行财务指标整体向好
2020年Q2单季期间费用率为14%，同比下滑5.7pct，环比下滑1.7pct。四项费用中除了研发费用同比增长41%之外，销售费用同比减少5%，管理费用同比减少28%，财务费用同比减少12%。期间费用率同比和环比均降低，显示了公司在非常时期优秀的费用管控能力。
Q2预付款同比增长291%，主要是主营业务增加导致采购预付款增加；存货同比增长75%，也是因为主营业务增加导致安全库存量增加所致；合同负债同比增长79%，主要是因为主营业务增加导致预收款增加。公司的发货期一般在一个月以内，甚至只需一周。因此Q2预付、存货和预收款的大幅增长，基本可以反映公司下游景气、订单充足的情况。在建工程同比增长306%，主要是募投项目的建设和马来西亚厂房投建所致。预计下半年马来西亚工厂有望投产，公司抵御关税风险的能力进一步加强。
4. 先发优势、规模效应和零部件自制率提升确立长期竞争优势
4.1. 先发优势和高转换成本造就高毛利率
2017Q3至2019年Q2公司的单季度毛利率基本维持40%以上的较高水平（2019年Q3受美国加征关税影响毛利率下降了8.95pct）。我们认为公司毛利率维持在较高水平的原因主要有二：1）与国内同行相比，海外市场开拓早、率先分享了北美智能升降桌渗透率快速提升的行业红利。美国硅谷的智慧办公的潮流始于2011年，公司早在2010年就组织了一支精干的海外销售团队，推行主动营销策略，通过专业性展会宣传等手段提升公司品牌影响力和产品美誉度，预计到2018年公司的营业收入翻了相比2012年已经翻10倍多。在此期间公司在北美的竞争对手只有Linark等少数家。公司在保证产品性能和质量的前提下通过积极的价格策略占领美国智能升降桌市场（力纳克成熟产品的价格比公司贵10%-20%，新产品的价格是公司的2-3倍）；2）公司通过ODM形式深度参与客户产品研发，与美国主要客户深度绑定，客户转换成本高。目前美国前五大人体工程学厂商都是公司的客户，这些客户提出自己的功能设想，由于国外跨国企业规模庞大，市场反应速度不够快；而公司对客户的定制要求反应迅速，发货期一般在一个月以内，甚至只需一周。一般这些从公司采购线性驱动系统，然后从其他供应商处采购办公桌面板、椅子和其他配件。他们向公司采购线性驱动系统的比例基本都在60%以上。其中向公司采购的线性驱动产品占其线性驱动采购总额的比例：The Human为65%、HAT Contact为87%、Ergo Depot 、Tricom Vision和Haworth均为100%。公司与北美主要客户深度绑定，使得公司在定价过程中掌握一定的主动权。
4.2. 规模效应使得公司更具成本竞争优势
捷昌驱动IPO之前产能约为90万套/年，IPO募投项目将新增20万套/年医疗养老康护控制系统、25万套/年智慧办公驱动系统以及15万套智能家居控制系统，预计2020年IPO募投产能建成后公司总产能将提升至150万套/年。再加上马来西亚最大70万套/年产能和美国最大50万套/年陆续投产，公司2020年以后总产能将提升至270万套/年，总体设计产值接近30亿元。与国内众多竞争对手相比规模优势明显。从竞争格局来看，全球及国内智慧办公驱动系统均处在快速增长阶段，竞争对手较少，行业仍未到低价竞争阶段。目前国外知名的线性驱动制造商主要有丹麦的LINAK、德国的Dewert Okin；国内主要有捷昌驱动、嘉兴礼海、台湾TIMOTION、青岛豪江、浙江新益、凯迪股份和力姆泰克。2020年以后公司产能仅次于百年老店Linark，与国内主要竞争对手相比规模优势更加明显。
4.3. 零部件自制率提高可以释放利润空间
原材料主要包括钣金类、成品线路板、钢材、整机电机、塑胶原料、铝材等，2017年这些原材料采购金额占比分别30.7%、16.0%、12.6%、16.1%、7.7%、5.0%，合计占比达到88.1%。其中钣金件、钢材、塑料原料和铝材的采购单价波动较大，而成品线路板、整机电机等零部件的采购单件较为稳定。作为线性驱动产品核心部件的钣金件和电机的采购金额合计占比达50.4%（分体电机采购金额占比约为3.6%），因此提高钣金件和电机自制率能够有效降低成本，在维持目标毛利率的前提下可以从容应对来自外部的竞争。
目前公司钣金件是外购，电机约有50%是自己生产，未来随着产销规模不断扩大自己生产更加具备经济性时公司将逐步提高钣金件和电机的自制率。根据我们的敏感性分析，当钣金件的采购金额下降-1%时，2019-2021年净利润分别增加213万元、295万元和407万元；当整机电机的采购金额下降1%时，2019-2021年净利润分别增加85万元、116万元和162万元。
5. 投资建议及盈利预测
考虑到公司Q2营收和毛利率改善均超预期，同时费用管控和先行财务指标整体向好，我们调增2020~2022年盈利预测。预计未来三年归母净利润分别为4.6亿元、6.1亿元和7.8亿元，同比增长64%、30%和28%，对应PE估值36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。
6. 风险提示
1）中美关系再度恶化导致关税税率提高；2）人民币兑美元汇率大幅升值。
法律声明及风险提示
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